印度尼西亞經濟、產業結構、消費、投資及凈出口分析

內循環經濟體，私人消費是穩定增長驅動。

經濟持續高速增長，私人消費是經濟的穩定驅動，投資拉動強但波動性大。 印尼 2023 年人均 GDP 為 4941 美元，過去 5 年復合增長為 4.4%，仍在快速 增長的趨勢之中。從總量層面來看，印尼 GDP 在 2015 年后基本維持在 5% 左右的增速水平。而從 GDP 的結構，以及對比相應可比國家我們能發現， 印尼 GDP 的結構中投資與私人消費的占比明顯較高，而政府消費占比偏低， 凈出口對于經濟整體的貢獻有限。這種結構隱含著印尼經濟的幾個特點：首 先，印尼龐大的人口基數與稠密的人口對應很大的消費市場潛力，同時，印 尼并非如越南、馬來西亞一樣是外向型經濟體，國際貿易占其經濟的規模相 對偏低，對經濟的驅動也并不突出，國內市場更為重要。另一個有趣的現象 是，盡管投資是其經濟的重要驅動因子，但印尼政府消費的偏低意味著其財 政實際上是“小政府”特征，這意味著投資的資金來源大多依賴外資與民間。 而從分項對其經濟增長波動性貢獻看，投資與政府消費是經濟波動的主要來 源，這分別對應印尼在投資領域對于外資的依賴，以及政府并不嚴謹的財政 預算與赤字問題。反之，出口、以及私人消費，則是印尼經濟增長中更為穩 定的存在。

產業結構上，印尼服務業與必選消費制造在經濟中扮演日益重要的角色。從 三大產業對于經濟的驅動結構來看，印尼經濟在 2010 年后呈現出較為明顯 的服務業進、制造業退的格局，印尼是世界最大的棕櫚油、橡膠、咖啡、可 可和大米生產國之一，第一產業則占比相對穩定。第二產業方面，2020 年來 印尼采礦業的占比增長較快，這主要與印尼借助新能源相關金屬的東風，以 及加快本國資源品“下游化”產業發展的政策相關。制造業中，附加值較高 的產業持續萎縮，而與日常消費相關的食品飲料制造呈現出明顯增長。第三 產業方面，服務業中如建筑業、交通運輸業、信息通信產業近年來占比增長 較為明顯。我們認為，這主要與印尼近年來加大基礎設施建設，大力發展數 字經濟與電子商務行業緊密相關。

私人消費：日用消費仍是主要結構，增長的內生動能來自城鎮化、撫養比下 降以及就業結構優化。從印尼私人開支的結構來看，印尼民眾主要消費的領 域仍然是食品、飲料，以及房屋與家用設施這類日用品。且近年來居民的消 費結構沒有太大變化。從世界銀行 2020 年發布的報告來看，印尼具備較大 的消費升級潛力。人口結構看，印尼有龐大的中產與準中產階級，中產階級 是印尼人口中增長最快的主要群體，2002 年至 2016 年期間，每年增長 10%， 達到 3800 萬人，占總人口的 20%，占私人消費的比例持續提升。我們認為， 這背后主要有三層推動力，其一是城鎮化水平不斷提升，且人口持續向大城 市群聚集；其二是印尼人口結構年輕，且撫養比持續下降，勞動力撫養負擔 下降，人均消費潛力提升；其三是就業結構的優化，尤其是近年來印尼產業 政策方面，加大推動采礦業、制造業、基建運輸、建筑地產等發展，加速了 就業人口從低收入的農業、食品、批零產業向前述中高收入轉移。從消費傾 向上，中產階級更傾向于加大娛樂、耐用品與汽車的消費。除此以外，印尼 私人杠桿水平仍然偏低，未來仍有較大提升空間。未來印尼相關領域的投資 機會更加豐富。

疫后私人消費迅速修復，食品、汽車、燃料的修復彈性更強，電子商務成為 新的消費趨勢。印尼疫后消費修復彈性較為強勁，從人均支出來看，印尼人 均消費同比增速 2023 年為 9%。從消費者信心以及零售銷售指數看，基本都 回到了疫情之前的水平。結構上，我們觀察到食品、飲料與煙草的零售銷售 指數基本沒有受到沖擊，且疫后進一步提升。燃料、汽車相關的領域零售修 復也較為迅速，這可能與印尼持續發展的本地汽車工業有關。另一個印尼消 費的趨勢在于電子商務，電商規模在疫情期間顯著放量，尤其是網購、線下 服務以及旅游觀光領域的增長非常迅速。

政府消費占比較小，近年財政情況受到疫情沖擊與資源品財政轉型影響。從 2013 年到 2020 年，印尼政府消費占 GDP 的比例總體保持在 8%到 10%之 間，相對穩定，2020 年后開始下降，在 2022 年該比例降至最低點為 8%， 我們認為印尼政府消費占比小的原因與其國土分散、央地矛盾突出有關，政 府對于經濟的拉動作用和能力比較有限。從財政結構看，印尼近年來財政赤 字有所擴大，主要是在資源品出口財政結構轉型的背景下，政府收入減少。 印尼豐富的油氣資源需要更多供給國內需求，難以大規模出口，而采礦業帶 動的財政收入規模短期仍難以彌補缺口。疊加疫情以來實施了大規模的財政 刺激措施，導致財政赤字迅速擴大，政府消費也受到影響。然而，從 2021 年 開始，政府致力于財政緊縮，減少赤字，控制公共債務。到 2022 年，財政 赤字已顯著縮減至 2.38%，低于法律允許的 3%。另一方面，在經歷過金融 危機后，印尼政府也在逐步優化自身債務結構，內債開始成為印尼財政赤字 的主要資金來源，這使得印尼整體財政與金融穩定性有所改善。

印尼前些年國內投資趨勢呈現出較為明顯的去工業化特點。從結構上看，印 尼在 2008 年后基本呈現出第三產業投資占比持續增長，而第二產業投資規 模萎縮的狀態，大量投資向運輸倉儲、建筑、房地產、電力燃氣等領域集中， 而制造業投資在此之后持續放緩。從吸引資金的角度來看，印尼在疫情前的 十年間也逐漸喪失了對于外資的吸引力，外商直接投資在投資整體的占比持 續下降。疫情后，印尼國內投資增速觸底回升，且結構出現變化，第二產業 與采礦業投資占比出現回升，尤其是其中對于金屬、汽車領域的國內投資力 度加大。

疫后產業政策發力，外商投資加速涌入印尼金屬/汽車/輕紡/化工產業。印尼 整體對于外商投資的吸引力仍有較大提升空間，從國際收支表口徑看，印尼 FDI 流量占比不到 2%，對比其他國家仍然偏低，尤其是越南這種比較依賴 外商投資的國家，因此提升空間仍然較大。疫情之后，隨著印尼產業政策發 力，吸引了越來越多外資投資，整體規模明顯上了個臺階。從結構上看，第 二產業是疫后吸引外資的主要方向，尤其是其中金屬制造、輕工紡織、化工 與橡膠等行業吸引了更多的外商投資。除此之外，交通運輸與通訊等基礎設 施投資也是外資流入的重點領域。從外商在各行業投資占比來看，疫后外資 投資規模占比更高的領域主要也是近年來印尼產業方面新的增長亮點，包括 汽車制造、金屬制造、輕工紡服、醫療設備與化工等領域。外國直接投資的 增長歸功于印度尼西亞政府在過去幾年實施的一系列經濟政策方案，主要側 重于放松管制、執法和商業確定性、出口商的利率稅削減、勞動密集型產業 的能源關稅削減、對經濟特區投資的稅收優惠等。印度尼西亞投資部發布數 據顯示，2023 年印尼國內外投資總額超過 1400 萬億印尼盾（1 元人民幣約 合 2169.5 印尼盾），同比增長 17.5%，高于此前設定的目標。其中外國直接 投資總額約為 744 萬億印尼盾，同比增長 13.7%。

印尼國內的私人資本集團相對體量較小，核心產業為國有資本掌控。其中， 印尼國內排名靠前的資本集團大多為印尼政府國有，并壟斷金屬開采、交通 運輸和銀行金融行業。相較而言，印尼國內的私營資本集團大多數以低端、 廉價資源制造和零售業起家（如煙草、棕櫚油、煤炭等），輔以部分金融業 （私有銀行）和重工業（汽車制造）構成印尼私有財團的產業框架區間且其 實際控制人大多為華人。據《福布斯雜志》和《胡潤排行榜》披露的數據顯 示，由彭云鵬控制的印尼巴里托太平洋集團以 377 億美元（約合人民幣 2700 億元）成為印尼國內擁有實際資產最多的私營資本集團。然而，這些私營資 本集團由于國有資本的強勢和政府的干預，未來涉足印尼戰略支柱行業的可 能性較小。

由于其國內產業鏈的不完善，印尼國內有大量的中下游產業鏈大量依賴外 資 FDI 的支持。從印尼投資部 2023 年披露的數據來看，新加坡、中國大陸 和中國香港是印尼國內 FDI 的主要來源。中國的 FDI 主要投資的是印尼的 交通、基建和工業項目，然而，印尼國內的金融服務業、房地產和租賃行業 等服務性行業中，大部分被來自新加坡的企業所控制，形成印尼的 FDI 市場 格局。雖然近年來印尼的國有和私營資本曾寄希望于新首都的建設增加其持 有的第三產業，從而打破被新加坡財團占有的大量市場份額的格局，但是新 加坡資本依舊對印尼的服務業具有比較大的資本影響力。

印尼金融條件受到美聯儲政策影響很大，聯儲降息有望帶動印尼投資增長。 由于印尼持續的經濟開放，近年來印尼整體貨幣政策節奏與美聯儲基本一致， 自美聯儲 2022 年開始加息以來，印尼也相應提升了自身的利率水平，但提 升幅度更小。這使得印尼相較于美國的利差持續縮窄，目前已小于 200BP。 利率上的壓力使得印尼在匯率上也持續承壓，在有管理的浮動匯率制度下， 印尼盾較美元貶值的壓力加大。高利率環境造成了兩個影響，其一是國內企 業融資利率較高，貸款利率高達 7%，印尼國內金融條件持續縮緊，M2 同比 增速在美聯儲加息階段明顯收緊，其二在匯率承壓背景下，外資也面臨流出 壓力。兩相疊加，印尼投資即面臨一定壓力。但換言之，美聯儲的轉向也會 帶來印尼投資環境的企穩向上。

凈出口：農業與礦產大宗品為主要出口品類，出口景氣受大宗品價格周期影 響明顯。從國際價值鏈和分工參與度來看，印尼與東南亞經濟體相比處于產 業鏈中上游位置，與國際產業融合度較低，且以前向參與為主。印尼對外主 要出口低附加值的棕櫚油、煤炭、金屬礦產等。2000 年后，印尼陷入資源陷 阱而錯過產業升級的機遇，一方面適逢石油、天然氣、棕櫚油、煤、橡膠等 核心資源商品價格上行，印尼可坐收價格紅利賺取貿易順差；另一方面，中 國、越南、柬埔寨等相鄰經濟體接連加入 WTO，使紡織品、電子器械等非 資源型商品出口的競爭更加激烈，擠壓印尼的市場參與度。隨大宗商品潮水 退去，印尼出口商品種類和品質均未取得顯著進步。2021 年，印尼經濟復雜 度排名全球 64 名，商品種類多樣性排在全球第 34 名。從 2006 年至 2021 年 的十五年間，印尼僅增加 11 類商品線，新增數目遠低于東南亞其他經濟體。 且這 11 類商品到 2021 年出口額僅 139 億美元，沒有對印尼出口籃子結構及 規模形成有效優化或提升。

近年來商品價格的景氣使得印尼凈出口景氣回升，但由于需要進口原油，所 以凈出口難以給經濟增長帶來持續大幅貢獻。從 2013 年到 2022 年，印尼凈 出口占 GDP 的比例經歷了顯著變化。2013 年至 2018 年期間，凈出口占 GDP 的比例波動較小，大部分年份接近于 0 或負值。2008 年后全球商品價格走 弱不僅壓制了印尼出口，同時也影響了印尼的進口，使得印尼經濟內循環特 征愈發顯著。不過，凈出口在 2019 年后顯著上升，經常賬戶余額已從長期 赤字轉為正值。，出口收入顯著增長主要受益于關鍵出口商品（如煤炭、棕 櫚油、鎳和鋁土礦）價格大幅上漲，且這些品類近年來在全球的出口份額大 幅提升。從結構上看，印尼大部分出口順差由非石油產品貢獻，而盡管有豐 富油氣資源，主要服務國內需求，且常常需要進口油氣。另一方面我們看到， 印尼加大吸引外資的汽車、機械等品類出口份額并未有顯著變化，這或許是 因為此類商品主要用以內銷。