人民幣匯率形勢及趨勢分析

人民幣匯率維持基本穩定，走勢或將偏積極。

1. 人民幣短期波動令市場承壓，造成短期流動性不足

根據 Wind 數據顯示，人民幣匯率（兌美元）從年初的 7.09 上行至 7.27 附近。我們認為近期匯率出現明顯調整的背后主要體現在兩個方面：1）中 美國債相對利率。當中美國債利率利差走弱時候，人民幣兌美元的匯率往往 也呈現走弱態勢。這種現象背后的邏輯是，兩國間的投資回報率差異會影響 跨境資本流動。當美國的國債利率相對更高時，會吸引更多的外國投資者， 增加對美元的需求，從而推高美元的價值。相反，人民幣的需求可能會減少， 導致匯率承壓，投資者將減少對中國資產的投資，轉而尋求更高回報的美國 資產。2）美元指數的變化。年初以來美元指數整體走強，導致人民幣承受了較大壓力。美元指數走強的核心在于海外央行（瑞士、加拿大）開啟降息 潮，瑞士央行在 3 月率先打響了發達國家央行降息的第一槍。6 月 5 日，加 拿大央行也宣布 2020 年以來的首次降息，成為 G7 集團中首個啟動寬松貨 幣周期的央行。6 月 20 日，瑞士央行再次宣布調降利率以減輕經濟受到的 束縛。

近期市場出現一定幅度的回調，我們認為核心原因是投資者對于經濟 弱復蘇的擔憂，以及政府對于去庫收儲再貸款進度能否如期履行。另外，6 月以來市場流動性也進入所謂的“溫和收縮期”，滬深兩市的成交額維持在 7000 億附近，缺乏增量資金進駐的背景下，市場也缺乏一定的賺錢效應。 與此同時，我們認為 5 月以來人民幣兌美元的匯率承壓也是造成市場短期 流動性不足的重要原因之一，這也導致北向資金同期凈流出約 357 億元。

2022 年與 2023 年中國的金融賬戶的規模出現了一定回落，但從絕對值規模上來看，這一現象與 2007 年和 2008 年相比顯得較為溫和。2007 年和 2008 年，全球金融危機對世界經濟產生了深遠的影響，中國作為世界經濟 的重要組成部分，其金融賬戶的資本流動也受到了顯著的影響。在那個時期， 由于全球經濟的不確定性增加，很多投資者為了避險，減少了對風險資產的 投資，包括新興市場國家的資產。

2. 宏觀抗風險基礎牢固，匯率有望維持在穩定區間

然而，近年來盡管中國金融賬戶出現一定下降，但我們認為中國的經濟 基本面依然穩健，外匯儲備充足（維持在 3.2 萬億美元附近），外商直接投 資額穩步增長（過去 10 年累積使用超 1.4 萬億美元），金融市場持續開放和 深化，這為中國抵御外部沖擊提供了堅實的基礎。此外，我們認為中國政府 也積極采取了一系列宏觀調控措施，包括加強資本流動管理、優化外匯儲備 結構、推動金融市場改革等，亦有效地維護了國家經濟和金融市場的穩定。

短期而言，我們認為一國匯率的穩定有助于維護宏觀經濟的穩定性，減 少外部沖擊對經濟造成的影響，為經濟轉型升級和發展提供良好穩健的貨 幣環境。長期而言，一國匯率的穩定間接增加了國內市場而對于海外投資者 的吸引力，降低跨境資金流動的波動性，從而促進更多的外國直接投資，有 助于技術和資本的流入。更重要的是，中國正在逐步推出更多優惠政策，以 吸引和鼓勵海外長期資本參與中國的現代化產業建設。這不僅有助于企業 提升自身的技術水平，還能增強其在全球范圍內的管理能力和競爭能力。通 過這樣政策優惠和制度優勢，能夠有效帶動周邊高新技術產業集群的發展， 從而當地乃至全國創造更大的經濟價值。 當前中國經濟正處于產業轉型升級的關鍵階段，不再僅依賴低廉的人 工成本，轉而追求在價值鏈上的不斷上升。央行繼續維持穩健的貨幣政 策，不會過度寬松或緊縮，確保貨幣供應量合理增長。同時，央行會避免 采取"大水漫灌"式的寬松政策，確保流動性合理充裕，使得貨幣供應量和 社會融資規模增速和名義經濟增速基本匹配。我國宏觀調控仍有很大空 間；貨幣政策方面也仍有充足政策空間和豐富工具儲備。我們要有信心更 要多些耐心，直面挑戰，推動我國經濟回穩向好。為了實現這一目標，我 們認為央行會繼續保持人民幣匯率在合理和均衡的水平上基本穩定，并不 斷完善匯率形成機制，確保市場能在一個客觀和理性的基礎上有效地配置 資源。

3.美國通脹放緩助長降息預期，A 股配置價值凸顯

下半年美國降息周期的開啟有望推動無風險利率下行，作為全球資產 估值定價的錨，利率下行有望增強 A 股資產的配置吸引力。近期美國經濟 動能有所弱化，市場對降息預期增強，預計將吸引外資流入。從經濟指標來 看，美國 GDP 增速（季化環比年率，下同）已連續兩個季度明顯下降，從 23 年 Q3 的 4.9%降至 Q4 的 3.4%，到 24Q1 進一步回落至 1.4%，為 7 個季度新低。其中主要是出口和消費下滑，24Q1 出口增速為 1.6%，較上一季度 下降 3.5pct；消費增速 1.5%，較上一季度的 3.3%下降 1.8pct。增長的主要 為投資分項，24Q1 個人投資季調年化環比增速為 4.4%（較 23Q4 提升 3.7pct）， 進一步觀察個人投資分項，可以發現主要是由住宅投資和知識產權投資所 拉動，兩者季調年化環比增速分別為 16%（較 23Q4 提升 13.2pct）和 7.7% （提升 3.4pct）。由于美國經濟結構中消費占比高（2022 年為 81.9%），因此 經濟趨勢由消費端主導。對于美聯儲而言，利率決定主要取決于（1）通脹 水平，和（2）就業。

在通脹數據上，市場主要關注 PCE 和剔除食品和能源分項的核心 PCE 指標，以及 CPI 指標。而這兩項數據在 4 月和 5 月都是呈現連續小幅下降 的走勢，這可能與一季度消費增速下滑相關。其中 PCE 價格從 3 月的 2.72% 下降至 5 月的 2.56%；核心 PCE 從 2.83%降至 2.57%；核心 CPI 從 3.8%降 至 3.4%。在經濟數據方面，市場主要關注非農就業人數和失業率。5 月美 國新增非農就業人數初值為 27.2 萬人，較 4 月數據增加，但與年初相比有 所減少。5 月失業率為 4%，較上月增加 0.1 個百分點，較年初增加 0.3 個百 分點。從亞特蘭大聯儲最新的 GDPNow 數據來看，美國經濟有進一步降溫 的跡象。

6 月 13 日，美聯儲發布 6 月議息決議，繼續將聯邦基金利率的目標區 間維持在 5.25%—5.5%不變，符合此前市場預期，相比于 5 月會議聲明，本 次決議在通脹進展的措辭上，將“缺乏進一步進展”改為“取得了適度的進 一步進展”。從我們跟蹤的美聯儲降息預期變化來看，近期對降息預期較 5 月有所回升。據華爾街見聞，美國 6 月 ADP 就業人數增長 15 萬人，低于 預期的 16.5 萬人，是 4 個月來的最低水平。6 月美國 ISM 服務業 PMI 指數 為 48.8，降至臨界線下，低于預期和前值，或對未來就業數據產生影響。 我們認為美國經濟增長在下半年大概率會面臨放緩的壓力。這種放緩 由多種因素引起，包括全球地緣政治緊張局勢、大選導致的政策不確定性以 及金融市場對長期高利率的敏感反應。美國經濟增長的減緩或將導致消費 者信心下降，進而影響到消費支出的整體水平。消費作為推動經濟增長的主 要動力之一，其下滑會進一步加劇經濟放緩的趨勢。與此同時，隨著居民端 在消費領域的開支逐漸減少，需求或進一步走弱，有助于通脹數據持續向目 標利率靠近。

2024 年 7 月召開的二十屆三中全會明確將改革擺在更加突出位置，相 關政策將緊緊圍繞推進中國式現代化進一步全面深化改革，并做出系統部 署，包括因地制宜發展新質生產力、深化財稅體制改革、完善中國特色現代 貨幣政策框架、建設更高水平開放型經濟新體制。我們認為這些措施的出臺 和執行都有利于穩定投資者對于市場的預期，為投資者創造一個更加穩定 和可預測的投資環境，進而帶動風險偏好的逐步抬升。這樣不僅能夠吸引包 括外資在內的更多增量資金入市，在提升市場流動性的同時，也有助于資源 的合理配置，支持更多“硬科技”企業在科研方面的投入和創新，最終推動 經濟結構的優化和升級。