人民幣匯率壓力及積極因素在哪？

現階段主導人民幣匯率貶值的因素主要來自中美名義經濟增長和外匯供求關系，而中美貨幣政策是中性影響因素。

人民幣匯率是四個因素共同作用的結果，中美名義經濟增長、中美貨幣政策、外匯供求關系以及匯率政策。中國名義GDP增速已連續11個季度落后美國。現階段中國通脹水平保持低位運行，雙方通脹水平的差距對名義經濟增速有重要影響。

貨幣政策方面，中美貨幣政策利率共同經歷了長達11個月的沉默期，均未調整政策利率。中國在2024年7月率先打破沉默，調降政策利率10BP。目前中國10年期國債收益率的下行，疊加美債的高位震蕩，中美利差深度倒掛，近期中美利差在-200BP附近徘徊。

外匯供求方面，貿易順差水平相較2023年有明顯下滑，但依然保持穩定。現階段市場對人民幣貶值預期較強，付匯購匯率維持在相對較高的水平，6月付匯購匯率達到67%，創出2016年以來新高。2023年7月至今，連續12個月銀行代客結售匯為逆差。特別是2024年4月，貨物貿易項下的銀行代客結售匯差額出現逆差246億美元。人民幣在岸價格持續位于在岸波動上限徘徊。

2024年初至今，人民幣匯率波動的范圍相對較小，中間價一直在保持在7.09-7.13這個比較狹窄的區間波動，對應即期匯率的波動區間也比較狹窄，在7.15至7.27之間。如果人民幣彈性在未來增加，可能對于名義經濟增速、貨幣政策空間、國際收支平衡都產生積極影響。

第一，有助于保持出口競爭力，推升通脹，從而拉動名義經濟增長。首先,有彈性的匯率有利于保持出口競爭力。這體現在兩個方面,一是可以促進出口額的擴大,二是以人民幣計價的出口額增長有利于出口企業利潤額的增長。經我們測算，2024年前兩個季度中國實現 GDP分別增長 5.3%和4.7%，其中來自出口拉動分別是 3.1%和2.9%。保持出口的競爭力對于拉動今年經濟增長有重要意義。觀察歷史數據，出口增速與人民幣匯率的走勢相關度較高，部分時間走勢領先于匯率。我們測算外需依存度前五行業的營收增速，發現人民幣匯率走勢大概領先1年左右。

其次，有助于推動通脹溫和回升。伴隨出口企業的利潤回升，工人工資水平可能相應提升。同時可能會增加海外需求，有助于解決部分行業產能過剩。進口原材料上漲，可能帶來部分企業利潤下降,也有助于推動無效過剩產能出清。這將帶來供給和需求達到新均衡,推動物價水平溫和回升。進口原材料價格和進口商品價格上漲也會直接推升CPI和PPI

第二，有助于打開貨幣政策空間。有助于貨幣政策空間的釋放，爭取更多貨幣寬松的空間。從宏觀經濟總體看，現階段實際利率仍然偏高。貨幣政策的選擇是實際利率設定為略低于潛在增長率。現階段中國實際利率位于歷史相對高位，雖仍低于潛在增速，但仍需要進一步調降。截至2024年6月，經CPI調整的實際利率水平為 3.89%，高于過去五年的歷史均值76BP，但仍低于潛在經濟增速168BP。經GDP平減指數調整的實際利率水平為 4.88%，高于過去五年的歷史均值158BP，低于潛在經濟增速僅69BP，仍需要進一步調降。

從政府部門來看，現階段融資利率仍然偏高，高于其投資項目的收益。2024年以來，地方政府專項債發行節奏偏慢，其中投資回報率不足以覆蓋成本是其中原因之一。私人融資需求偏弱，需要中央財政逆周期擴張，超長期特別國債加碼，這需要國債收益率進一步下行。

第三，彈性的匯率可以促進國際收支再平衡。有彈性的匯率能夠減少國際資本外流的沖擊，打破人民幣單邊貶值的預期，失去做空人民幣的穩定套利空間。我們測算發現，2024年以來，人民幣匯率與美元指數的相關性大概在64%，顯示美元指數的波動可能只能部分解釋今年人民幣匯率變化的原因。值得關注的是年初以來人民幣匯率與日元的相關性約90%，這表明市場在用交易日元的邏輯來交易人民幣，套息交易成為人民幣走弱的重要因素。現階段美元融資成本顯著高于人民幣，市場主體傾向于增加人民幣負債和美元資產。觀察銀行對客戶市場的外匯掉期交易額,2024年以來市場主體明顯傾向于采取掉期而非結匯來獲取人民幣資金，外匯掉期中近端換出外匯數量顯著上升，相當于增加人民幣負債和外幣資產。同時，從熊貓債的發行規模也可以觀測市場對于增加人民幣負債的傾向。2024年熊貓債的發行規模在 2023年已明顯擴大的基礎上進一步快速上升，1-6月累計發行1103億元，相當于2023年全年發行規模的71%，比2022年全年規模增加252億元。這也說明人民幣融資成本較美元更低的背景下，境外主體對人民幣負債的偏好有所提升。市場主體傾向于增加人民幣負債和美元資產的行為會影響外匯市場的供求，造成匯率貶值的壓力。

短期人民幣仍有多重積極因素支撐。第一，人民幣并沒有累積太多的貶值壓力。2024年年初至今相對其他貨幣，人民幣跌幅居中并沒有累計太多貶值壓力，這與2015年顯著不同。第二，美聯儲大概率將在9月開啟首次降息。勞動市場逐步抬升的失業率和6月基本全方位低于預期的CPI數據，9月首次預防性降息概率大增，年內兩次降息的概率也有顯著提升。通過復盤歷史上美聯儲開啟首次降息前后的匯率表現，我們發現在過去幾輪降息周期中，美債收益率在首次降息的前后6個月均出現下跌，短端下行幅度大于長端，但美元指數和人民幣匯率則漲跌不一。人民幣匯率受到四個因素影響，單一因素無法決定走勢，但美債收益率下行對于中美利差的收窄有正向作用。

第三，我國出口增速韌性較強，貨物貿易對人民幣需求形成支撐。6月我國出口商品3079億美元，增速為8.6%，出口增速創2023年4月以來新高，海外景氣度處于回暖上行周期，出口高增速可能延續。同時，貨物貿易項的銀行代客涉外收付款差額5月、6月分別為431億美元和379億美元，為近年來單月較高水平。

第四，外匯市場供求方面，6-8月中資港股集中分紅帶來購匯需求偏強，但年底季節性結匯需求上升是有利支撐，這些因素將帶來季節性擾動。第五，對房地產政策的調整、地方政府債務和金融風險的防范化解將帶來人民幣資產風險偏好的上行。

第六，央行仍有多項逆周期工具尚未使用，若有需要，穩匯率政策可能加力。央行可以使用的工具箱包括通過各種渠道與市場交流傳遞穩匯率的信號、下調外匯存款準備金率、上調跨境融資宏觀審慎調節參數、發行離岸人民幣央票回籠離岸人民幣流動性等。

央行二季度貨幣政策委員會季度例會對于匯率的表態仍然堅持兩個“堅決”意在引導市場預期。后續也可能通過《金融時報》等渠道釋放穩匯率的政策信號。

外匯存款準備金率是金融機構在中國人民銀行的外匯存款準備金與其吸收外匯存款的比率。央行可通過下調外匯存款準備金率，釋放金融機構的外幣存款流動性，進而影響匯率。2020年至今央行總計5次調整外匯存款準備金率，通常在人民幣快速升值時調升，在貶值加速時調降。最近一次調降發生在2023年9月，下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由6%下調至 4%。目前的外匯存款準備金率距離歷史最近值(2005年1月,3%)還有100BP的空間。央行可根據宏觀調控需要和宏觀審慎評估結果調節全口徑跨境融資宏觀審慎參數，對金融機構和企業的跨境融資進行調節，從而使跨境融資規模與宏觀經濟熱度、整體償債能力和國家收支狀況相適應。如果上調跨境融資宏觀審慎參數，意味著國內企業可以借用外債的空間進一步擴大，鼓勵使用外資，增加境內美元的流動性，進而影響匯率。2020年至今，央行調整了5次跨境融資宏觀審慎系數，均發生在市場出現單邊預期。最近一次調整發生在2023年7月，央行和外管局將企業和金融機構跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25上調至1.50。央行也可以通過發行離岸人民幣央票回籠流動性。

第七，外債處于安全范圍，壓力可控。如果外債壓力較大，匯率的波動容易引起外匯市場的劇烈波動，加劇本幣貶值預期。當前我國外債規模處于安全范圍，并無快速擴張。截至2024年1季度，中國外債余額 2.5萬億美元，同比僅增長217億美元。與2021年的峰值 2.7萬億相比，已減少2340億美元。外債增速于2022年2季度開始轉負，負增長持續至2023年末。同時，所有風險指標均明顯低于國際公認安全線。2023年我國外債負債率、債務率、償債率短期外債與外匯儲備的比例，分別為13.7%、69.7%、7.6%、42.1%，均在相對應的國際公認安全線20%、100%、20%、100%以內，遠低于發達國家和新興國家整體水平。

外債結構相對安全。從外債幣種來看，本幣外債所占比例已從2018年末的33%，提升至2024年1季度末的 48%，提升了15個百分點，同期美元外債則從55%下降至43%。由于本幣外債，不存在貨幣錯配風險和匯率風險，將來對外償還時不需要支付外匯，不直接消耗外匯儲備，因此本幣外債占比的上升有助于降低外債風險。從外債期限來看，中長期外債占比從2023年至今一直穩定在44%。從剛性債務(貸款+債務證券)來看，2024年1季度末，剛性債務占比為47.2%，比2023年年底略有上升，但總體平穩。從債務主體來看，2024年1季度末，中央銀行和銀行的外債規模分別比 2023年末上升99億美元和826億美元，廣義政府和其他部門(含關聯公司間貸款)均在下降。從中資海外債來看，截至2024年6月，余額合計1.28萬億美元，比2019年末上升了530億美元，規模保持相對穩定。