移動互聯網行情回顧

復盤 2010-2015 年后“互聯網+”行情，來論證在 AI+硬件端側有 望突破的當前，傳媒互聯網應用具備較強布局價值。

1、2008-2010 年：緣起硬件，電子領漲

2009 年，第四代移動通信技術誕生。4G 通信采用 LTE 系統，中國主導的 TD-LT-Advanced 成為國際標準，首次在技術水平和商用速度上比肩全球領先水 平。4G 通信技術靜態傳輸速率可達 1Gbps，高速移動狀態下可達 100-150Mbps （12.5-18.75Mb/s），移動端網速相比 3G 時期提升了 10-50 倍。 我們認為，技術創新擴散對產業的影響遵循“革命技術-產業應用&商業模式-重 點公司-行業格局”的傳導路徑。4G 使圖片、視頻在移動端的高清乃至原畫傳輸 成為可能，直接催生了手機游戲、多功能即時通訊、視頻直播、打車軟件等一批 移動端應用新品類；高網速帶來的影像加載速度提升，使開屏廣告、貼片/信息 流視頻廣告、視頻會員制等新一眾新盈利模式出現；最終緊跟技術趨勢、率先跑 通商業模式、產品力優秀的公司突出重圍迎來戴維斯雙擊。4G 普及成為 13-15 年傳媒行情的主要外部驅動因素，新產品、新模式使移動互聯網生態極大豐富， 新預期、新龍頭塑造傳媒產業新格局。

2009 年-2010 年電子、計算機領漲 TMT 大板塊，傳媒、通信漲幅相對靠后。 2008-2011 年傳媒漲幅分別為-57.1%/77.1%/-2.7%/-22.4%，分別跑贏電子 8.6%/-68.1%/-42.1%/19.0%。

細分板塊來看，2009 年電子各細分板塊均出現較大漲幅。2009 年光學光電子、 元件、消費電子、半導體漲跌幅分別為 164.1%/156.0%/154.0%/150.1%。2009、 2010 年行情主要來自于估值業績雙升。光學光電子、元件、消費電子 PS（市銷 率）2009、2010 年分別為 6.4x/6.6x，2.9x/3.4x，1.6x/2.4x，2009-2010 年營業 收入漲幅分別為-24.0%/59.3%，-1.6%/47.6%，-7.6%/71.4%。

個股維度，2009 年漲幅前三的電子板塊公司分別為士蘭微、風華高科、深科技， 對應漲跌幅分別為 236.4%/229.7%/215.6%。彼時 A 股消費電子產業鏈仍處于早 期階段，萊寶高科為相對典型公司，與蘋果公司股價有相對較強的相關性。

2、2012-2015 年：應用端逐步落地，硬件出貨量疊加政策 鼓勵帶動傳媒領漲

（1）傳媒細分板塊出現較大漲幅，主要子板塊漲幅顯著。2013-2015 年應用端傳媒、計算機板塊漲幅顯著。2012-2015 年傳媒指數漲跌幅 分別為-5.4%/107.0%/17.5%/76.7%，分別為申萬一級行業中漲幅第 25/1/27/5。 細分板塊方面，影視院線、廣告營銷、游戲漲跌幅領漲。2012-2015 年廣告營銷 漲跌幅分別為 4.9%/72.4%/27.2%/123.4% ； 游 戲 漲 跌 幅 分 別 為 -2.9%/69.1%/29.3%/123.3% ；影視院線漲跌幅分別為 -6.6%/135.3%/12.4%/134.8%。

（2）硬件端：終端普及迅速，移動互聯網流量井噴。智能手機價降量升，移動端流量藍海乍現。隨著中低端安卓機進入市場，中國智 能手機銷售均價顯著下降，從 2012 年的均價 1985 元降至 2014 年的 1748 元， 促進智能機在我國迅速普及。據 IDC 統計，2013 年全球智能手機出貨量占手機 總出貨量的 50.1％，智能機取代功能機的拐點來臨。自 2015 年起，移動互聯網 接入流量維持了長達 6 年的年增速超 100%的趨勢，2018 年增速高點時各應用 商店記錄上架的 APP 數量為 452 個/天，移動互聯網紅利時代的大幕徐徐拉開。

（3）需求端：手機上網成主流，網絡使用時長快速增長。手機上網超越 PC，居民互聯網使用習慣自此改變。據 CNNIC 統計，2013 年中 國共有網民 6.17 億人，其中手機網民 5 億人。2013 年的新增網民中使用手機上 網的比例高達 73.3%，手機成網民增長第一來源。在網民使用的上網設備方面， 使用手機上網的比例達到 78.5%，年增長率 19.1%，遠高于其他設備。2014 年 6 月，我國手機網民規模達到 5.27 億，在規模上首次超越傳統 PC 網民，使用率 由 2013 年的 81.0%提升至 83.4%，意味著我國居民的互聯網使用習慣發生遷 移。 各類應用使用時長普漲，互聯網使用場景獲永久性延展。居民將更多時間投入網 絡生活，2013 年網民人均周上網時長從 12 年的 20.5h 迅速提升至 25h。根據 CNNIC 數據，截至 2013 年手機端在線觀看視頻的用戶數為 2.47 億，同比增長 高達 83.8%，手機視頻躍升至移動互聯網第五大應用品類；手機網絡游戲用戶數 為 2.15 億，同比增長 54.5%；網絡購物用戶規模達 3.02 億人，使用率達 48.9%， 同比增長6.0pct；團購用戶規模為1.41億人，使用率為 22.8%，同比增長8.0pct， 系增長最快的商務類應用。

（4）漲幅靠前公司復盤：游戲、影視均出現業績、估值雙升。游戲板塊增速+估值提升實現表現雙擊。2013 年行情中，網絡游戲指數年度漲幅 為 166.7%。個股維度，掌趣科技、中青寶分別為 421.2%/342.3%，顯著跑贏游 戲大盤。游族、省廣均出現遠高于游戲大盤的增速，分別為 233.0%/194.9%。 估值維度來看，行情啟動前掌趣科技、中青寶、游族網絡、天舟文化市銷率均在 20 倍以下，分別為 17.8/8.0/1.9/4.8x。同時，各公司一季報實現高增業績，與估 值在 3 月起迅速提升實現共振。以掌趣科技、中青寶為代表的公司通過外延并購 增厚業績，疊加手游概念爆發，實現表觀雙擊。

基本面維度來看，游戲板塊能有較高漲幅的核心原因是來自板塊增速的高速增長。 2013 年，我國移動游戲市場規模擴張明顯，前三季度的市場規模分別為 21.68 億元、28.73 億元、38.89 億元，季度環比保持在平均 30%左右的高速增長。 此外，高發的渠道并購使得部分公司表觀利潤出現迅速增長。據《21 世紀經濟 報道》統計，僅 2013 年 A 股市場就有 6 家公司涉及游戲渠道公司并購，總金額 高達 128 億元。360 手機助手、百度多酷、中國移動、UC 應用商店、百度 91 手機助手、安卓市場、當樂網、小米應用商店、騰訊應用寶等游戲分發渠道均已 形成一定的用戶資源和渠道品牌基礎，渠道資源在手游競爭中將扮演重要角色。

從典型公司來看，掌趣科技 2013 年實現營收 3.81 億，同比+68.84%。其中，移 動終端游戲業務收入 1.91 億元，較上年同期增長 17.83%，主要原因為以《石器 時代 OL》、《熱血足球經理》為代表的移動終端聯網游戲表現良好；互聯網頁面 游戲業務收入 1.45 億元，較上年同期增長 184.62%，主要是并購動網先鋒后， 頁面游戲整體收入規模提升，主要產品有《戰龍三國》《群俠演義》《屠龍戰神》 等；其他業務收入 4,425.74 萬元，主要包括外包制作等收入，較上年同期增長 266.56%。公司于 2013 年完成了 2 次重要并購， 2013 年 2 月公司全資收購頭 部頁游開發發行商，形成“頁游+手游”全面覆蓋的業務模式。3 月參股歡瑞世 紀，實行“影游互動”泛娛樂經營戰略，整合優質版權資源。

影視板塊電視劇+電影業務維穩，加大投資力度拓展下游渠道。2013 年行情中， 影視院線板塊漲幅 168.43%。個股維度上，華誼兄弟、華策影視分別為 284.63%/182.3%，大幅高于影視板塊漲幅，領跑大盤。同時，奧飛娛樂、光線 傳媒個股漲幅表現優異，達到 156.4%/119.13%。 估值方面，13 年行情啟動前華策影視、光線傳媒市銷率均在 10 倍左右，華誼兄 弟低于 8 倍，分別為 10.5/10.4/7.9x。同時，各公司第四季度業績達到高峰，與 公司估值在 10 月左右達到高峰保持共振，以華誼兄弟為例，公司電影、電視劇 等基本業務維持高速且穩定的增長，并且通過外延式投資帶動業績迅速攀升。

基本面來看，影視板塊漲幅處于較高水平得益于我國電影行業及長視頻行業的高 速發展。2009-2014 我國電影票房持續上升，2010 年同比增速最高達到 63.77%， 2013 年達到 217.7 億元，同比+27.53%。 視頻平臺作為電視劇的下游渠道，擴展了優質電視劇的需求。2013 年-2017 年 視頻付費市場規模不斷擴大，2013 年視頻付費收入只有 6.9 億元，15 年達到 50 億元，同比+263.04%，增速十分迅猛。具體來說，對電視劇產業而言，多樣形 式、多樣內容及其多樣類型的電視劇作品通過新媒體傳播，可提供場所更自由、 選擇更方便、共享更迅暢、廣告時間更少的影像觀看途徑。新媒體的崛起，實現 了電視劇播出平臺的多元化，為電視劇特別是精品電視劇提供了更為廣闊的市場 空間和新的發展機遇。電視劇“內容為王”逐漸形成，頭部電視劇制作機構的市 場地位不斷提升。

典型公司維度來看，2013 年華誼兄弟主營電視劇及衍生業務、電影及衍生業務、 電影院業務，分別占總收入的 26%/54.38%/10.36% ， 分 別 同 比 增 長 +36.13%/+76.42%/+60.62%。公司各項核心業務穩健發展，影視版權價值不斷 提升。1）電影：《十二生肖》《西游降魔篇》《狄仁杰之神都龍王》《私人訂制》等電影在大陸地區的票房合計約為人民幣 30 億元；2）電視劇：《鋼魂》《連環套》 《原鄉》等 10 部電視劇好評如潮。3）電影院：影院投資業務正常運轉，截止 13 年末已建成投入運營的影院為 15 家。并且 13 年內，公司投資增資多家公司， 比如天津濱海新區華誼啟明東方暖公關顧問有限公司、廣州銀漢科技有限公司等， 進一步完善公司產業鏈條布局。

3、2015 年后：強者通吃，移動互聯網時代龍頭的成長之路

3.1 A 股 TMT 板塊持續震蕩，港股互聯網龍頭增長迅速

2015 年初至同年 6 月，4G 技術助推 TMT 各細分行業業績兌現，帶來估值重塑 和 行 情 爆 發 ， TMT 板 塊 中 ， 傳 媒 、 電 子 、 計 算 機 、 通 信 各 上 漲 153.12%/131.43%/186.57%/139.49%。2015 年 6 月至同年年底，傳媒、電子、 計算機、通信各下跌 32.79%/27.41%/52.66%/29.11%。此后從 2016 年年初至 今，傳媒、電子、計算機、通信各下跌 72.23%/3.07%/53.11%/49.56%。

移動互聯網時代龍頭廠商脫穎而出，2015 年后股價走勢亮眼。經歷了 2013 年移 動互聯網爆發期，2015 年開始，一批具備產品+技術+賽道優勢的企業迅速成長 起來，包括互聯網金融領域的東方財富、游戲領域的米哈游，港美股上市的騰訊、 阿里、網易、快手，未上市的字節跳動等優質企業也紛紛脫穎而出，產品及業務 模式創新帶來業績估值迅速增長。因此，盡管 2016 年以來 A 股傳媒板塊整體呈 震蕩下跌趨勢，但各港股上市互聯網龍頭公司股價在 2016 年到 2021 年依然走出 了亮眼的趨勢。 具體個股來看，2015 年年初到 2018 年 1 月，騰訊上漲 448.38%，隨后在 2018 年內回落 45.45%；2019 年初到 2021 年 1 月，業務規模的迅速擴張疊加宅經濟 的發展催化下，騰訊、阿里巴巴、快手、美團、網易分別上漲 148%/40%/32%/ 945%/57%，2021 年 2 月至今，騰訊、阿里巴巴、快手、美團、網易分別下跌 5 1%/73%/88%/75%/28%。

3.2 互聯網龍頭成長復盤：多領域布局產品優勢驅動業績估值增長

產品優勢驅動業績增長，新一輪浪潮下龍頭企業先導地位有望持續。回顧上一輪 互聯網+浪潮，以騰訊、米哈游、美團、字節跳動為代表的優質企業通過在不同 細分領域拓展業務矩陣，實現了業績與估值的同步增長。對于這類龍頭企業，我 們認為通過復盤其發展歷程及優勢特征，對于傳媒新一輪浪潮具備一定借鑒意義。 同時我們認為，大廠的優勢地位在新一輪產業變革浪潮中也有望持續。 互聯網龍頭多元化布局，搶占細分市場份額。觀察騰訊、字節、阿里等大廠時不 難看出，除了在發展初期積極擴張構建流量及平臺壁壘，多元化的業務擴張也是 鞏固行業地位的重要一環。根據 CNNIC，2015 年 12 月，中國網民中使用手機 上網人群占比提升至 90.1%，進入 2016 年，隨著互聯網發展來到下半場，以騰 訊、阿里、網易、字節為代表的互聯網大廠紛紛推動產品創新迭代，在各細分領 域探索業務擴張，通過 ToB+ToC 雙輪驅動打開商業化空間。 以騰訊為例，C 端以通信和社交、數字內容為主，B 端主要提供智慧產業工具， 此外于 2015 年上線朋友圈廣告，2020 年上線視頻號，以社交流量為基礎，創新 產品形態為依托，打開商業化空間；阿里生態體系主要布局電商和本地生活服務， 并于 2014 年推出阿里云生態共建戰略率先搶占 B 端產品市場；網易以游戲業務 為主要引擎，不斷拓展生態系統形成豐富產品矩陣，音樂、資訊和學習服務貢獻 多元價值；在多元化布局帶來的商業化加速下，2015-2022 年，騰訊、網易、阿 里營業收入 CAGR 分別達到了 27.21%、23.77%、41.21%。