渤海租賃業績表現如何？

利差走擴帶動業績上行。

1. 業績表現改善，盈利能力提升

業績表現有所改善，營收增速明顯回升。過去幾年受疫情、股東債務危機等因素 影響，渤海租賃整體經營業績有所承壓,2020-2022 年公司累計虧損超 100 億元。2023 年以來經濟逐步修復，帶動公司經營業績改善，2023 年公司實現扭虧為盈。2024Q1 公司營業總收入、歸母凈利潤分別為 85.66、3.89 億元，同比分別+31.58%、+58.21%。

毛利率提升疊加業務結構改善帶動公司盈利能力有所提升。從毛利率角度來看， 公司各項業務毛利率排序從高到低為：飛機租賃>集裝箱租賃>集裝箱銷售>飛機銷售。 2023 年全球航空業旅客運輸周轉量（RPK）已經超過 2019 年同期，需求快速修復背 景下飛機產能有限，供需差推動飛機價值及租金都處于上行通道，由此帶動飛機租賃 毛利率提升。另一方面，公司業務結構也有明顯改善。2023 年飛機租賃收入占整體收入的 57.34%，占比較 2022 年末+6.85PCT。毛利率提升疊加業務結構改善帶動公司 整體毛利率提升，2023 年公司毛利率為 43.48%，較 2022 年+5.93PCT。受益于毛利率 提升，公司 ROA、ROE 水平也有所改善。2024Q1 渤海租賃年化 ROA、ROE 分別為 4.75%、 5.20%，較 2023 年分別+0.32PCT、+0.73PCT。

2. 飛機依舊供不應求，公司資產端收益有望延續上行

經營性租賃資產規模穩步增長，資產結構持續優化。從資產規模來看，渤海租賃 擴表速度較為穩健。截至 2024Q1 末，渤海租賃總資產規模達到 2615.69 億元，同比 +2.24%。從資產結構來看，經營性租賃資產規模穩步增長，2023 年末達到 2001.30 億 元，同比+3.73%。受益于經營性租賃資產規模擴張，經營性租賃資產占總資產比持續 提升。截至 2023 年末，渤海租賃經營性租賃資產規模占總資產比達到 76.52%，較 2022 年末+3.34PCT。 資產端租賃收益率穩步提升。從價格因素來看，渤海租賃飛機以及集裝箱租賃業 務收益率均處于上行通道。2023 年渤海租賃飛機租賃收益率、集裝箱租賃收益率分 別為 11.52%、17.92%，較 2022 年分別+1.38PCT、+0.73PCT。

公司主要資金來源于貸款與債券融資，且境外負債占比較高。從公司負債結構 來看，渤海租賃最主要的資金來源為信貸以及債券融資。截至 2024Q1 末，渤海租賃 長期借款、應付債券占總負債的比分別為 28.79%、42.59%，占比較 2023 年末分別 +0.53PCT、+1.22PCT。從區域結構來看，由于渤海租賃飛機租賃以及集裝箱業務主要 都是通過境外子公司展業，因此境外負債占比相對較高。截至 2023 年末，渤海租賃 境外負債占比達到 81.52%，占比較 2022 年末-0.45PCT。 受海外加息周期拖累，公司負債成本有所提升。由于公司負債以長期借款以及應 付債券為主，因此長期借款成本以及應付債券成本決定公司負債端整體成本。而渤海 租賃境外負債較多，2022 年以來美國為了壓制通脹持續加息，由此導致公司負債端 成本均有所上行。2023 年渤海租賃長期借款、應付債券的融資成本分別約為 4.89%、 4.95%，較 2022 年分別+37BP、+16BP。

3.美聯儲降息未至但可期，公司負債成本有望改善

降息可行性：美國通脹率持續下行。2020 年受疫情等影響美國經濟驟然滑坡， 失業率急升。為維持經濟增長，2020 年 3 月美聯儲宣布重啟“零利率+量化寬松”組 合，引發 M2 高增，進而推動美聯儲通脹率快速抬升。美國 CPI 與核心 CPI 自 2020 年 5 月 0.10%、1.20%的低點一路上行至 2022 年中的高點，美國 CPI 與核心 CPI 分別達 到 9.10%、6.60%的高位。為緩解通脹壓力，2022 年 3 月美聯儲開始加息，聯邦基金 利率從 0.08%的低點一路上行至 5.33%的高點，加息幅度達到 525BP。而隨著經濟逐 步修復以及加息影響逐步顯現，美國通脹率開始下行。截至 2024 年 5 月，美國 CPI 與核心 CPI 分別為 3.30%、3.40%，環比分別-0.10PCT、-0.20PCT。雖然當前通脹率 距離 2%的目標仍有距離，但通脹率從高點大幅回落，打開了美聯儲降息空間。

降息必要性一：美國就業市場表現走弱。從就業市場來看，當前美國就業環境逐 漸轉弱。截至 2024 年 5 月，美國失業率為 4%，環比+0.10PCT，當前失業率絕對水平 已經高于疫情前水平。從職位空缺數/失業人數比值來看，截至 2024 年 4 月末，美國 職位空缺數/失業人數比值達到 1.24，環比-4.48%，絕對水平基本與疫情前持平。整體來看，當前美國就業市場或已擺脫“過熱”，整體表現有所走弱。

降息必要性二：高利率水平導致美國金融機構流動性壓力較大，積累了較多風 險。前期由于美聯儲持續加息導致硅谷銀行等金融機構出現風險。以硅谷銀行事件為 例，過高利率水平導致金融機構流動性壓力明顯增大：1）加息推高資金成本，故初 創類企業提取存款用于經營的需求較大；2）利率上升導致美國國債等資產價格快速 下行，金融機構持有的債券資產將出現較大規模浮虧。基于此，當前加息周期后美國 金融機構整體流動性壓力較大，需要通過適度降息來控制整體金融體系風險，避免引 發系統性風險。 美聯儲降息未至但可期。當前美國就業、經濟等整體表現一般，通脹尚未達到合 意水平。在此背景下，美聯儲需要在通脹與就業等之間做出權衡。從最新的點陣圖來 看，降息預期較為一致。2024 年 19 位美聯儲委員中 15 位認為應該降息，2025 年美 國聯邦基金利率合意區間為 4.00-4.25%，當前美國聯邦基金利率仍處于 5.33%的高 位，預計 2024-2025 年降息將會落地。

渤海租賃資信水平良好，子公司評級積極。2023 年 6 月，國際評級機構惠譽再 次確認了 Avolon 的投資級評級，信用評級為“BBB-”，評級展望由“穩定”提高至 “積極”。目前，國際三大評級機構均確認 Avolon 保持“投資級”信用評級（其中穆 迪：Baa3、標普：BBB-）。標普對 GSCL 于 2021 年度發行的 ABS 給出了 A、BBB+的投 資級評級。良好的資信水平將有助于公司降低融資成本，優化資產負債結構，提升財 務靈活性及公司盈利能力。 行業降息疊加公司評級積極，渤海租賃融資成本有望改善。公司負債中 80%以上 都為境外負債，負債成本與美聯儲利率密切相關。一方面，考慮到配合美國經濟軟著 陸，美聯儲后續降息概率較大。以 2025 年為例，當前合意利率區間為 4.00-4.25%， 當前利率水平與合意利率區間的差距達到 125BP。另一方面，公司子公司評級積極， 國際三大評級機構均確認 Avolon 保持“投資級”信用評級，有助于進一步壓降公司 融資成本。

資產負債兩端改善，租賃利差有望走擴。一方面，當前公司飛機租賃業務受益于供需關系，飛機租金及飛機價值均處于上行通道。另一方面，公司融資成本有望受益 于美聯儲降息得到明顯改善。當前公司負債成本預計在 5%左右，而 2023 年飛機、集 裝箱租賃收益率分別為 11.52%、17.92%，飛機、集裝箱租賃凈利差預計分別為 6.5%、 13%左右。隨著后續負債端成本的進一步改善，租賃凈利差有望再次走擴。