渤海租賃股權結構、優勢及業務布局情況如何？

公司發展圍繞租賃，兩大板塊貢獻核心營收。

1.股權變更，實控人易主

渤海租賃成立于1993年，前身為新疆匯通（集團）有限公司，2011年通過重大資產 重組上市，成為首家于A股上市的租賃產業集團，并更名為渤海租賃。 公司為頭部的飛機及集裝箱租賃公司。于2015年收購全球飛機租賃巨頭AVOLON， 又于2013、2014年先后收購了全球第六大和第八大集裝箱租賃公司Seaco和Crono， 并將其整合。2021年控股股東海航集團破產重整。海航實業、海航資本控股股東由 海航集團變更為二號信管（截至2023年底持股數量占上市公司股本總額的42.97%）， 二號信管控股股東為信托，底層為債務人，無實際控制人。

2.具備愛爾蘭稅收優勢

立足飛機租賃發源地，基礎條件成熟。渤海租賃旗下的AVOLON在2010年成立于愛 爾蘭，愛爾蘭作為飛機租賃的發源地，具有支持產業發展的特色優勢，可以歸納為 稅收方面的優惠政策和其他外部條件。在稅收優惠上，愛爾蘭基本涵蓋了飛機租賃 產業涉及的所有稅種，免征印花稅、增值稅，企業所得稅較低，并與很多國家簽訂 了雙邊稅收協定。其他外部條件主要有：簡單且高效的公司注冊流程，對資金跨國 流動沒有外匯管制和限制，對資產取回和設立分支機構等沒有專門限制，成熟的飛 機租賃關聯產業和高素質人才隊伍。

3.訂單簿高增，蓄水資產端推力

（一）AVOLON 全球地位領先

飛機租賃為完全競爭行業，且行業集中度較高。 根據CIRIUM數據，截至2023Q3，AVOLON自有及代管飛機數量排在全球飛機租賃 公司第三，較上年同期下降一名，主要在于另一家SMBC Aviation期內收購同業并表 擴張。 從飛機資產價值來看，AVOLON排在全球第四，主要在于AVOLON自有機隊平均機 齡高于第二、第三的飛機租賃公司，拉低飛機資產價值。

飛機租賃全球滲透率已達到50%，成為飛機供應的核心方式之一。過往歷史中，改 變飛機租賃公司格局，常常通過同業并購的方式進行，因而行業整體相對穩健。根據KPMG與Airline Economics聯合發布的2023年航空業領袖報告顯示，飛機租賃滲 透率比例將在未來幾年內進一步提升至60%。飛機租賃為完全競爭行業，且行業集 中度較高，截至2023年底，前十大飛機租賃公司持有的機隊數量共計超過6,100架（不 含螺旋槳飛機及支線飛機），約占全球飛機租賃公司管理飛機總數的46% 。

全球化布局充分獲客，有效對抗外部風險。渤海租賃此前在海航集團體系之內，依 托海航集團在航空產業鏈的市場規模和技術實力，布局飛機租賃業務有著得天獨厚 的基礎優勢。截至2023年底，服務于全球 65 個國家的147 家航空公司客戶，領先 于中銀航空租賃和國銀金租等其他中資飛機租賃公司。近5年渤海租賃居中資飛機租 賃商第一，即使在2020年疫情期間也保持著較高水平的交付。

從渤海租賃的飛機資產布局來看，截至2023年，公司的業務布局在飛機租賃需求增 長較為旺盛的亞太地區有所傾斜，全球其他地區保持相對均衡。以自有飛機投放數 量計算，亞太地區占比為 51%（2022年未為51%），歐洲及非洲地區占比為 27% （2022年未為26%），美洲地區為22%（2022年未為23%）。相較中銀航空租賃， 按照飛機賬面凈值劃分，截至2023年，其亞太區占比45.9%、美洲占比26.7%、歐 洲，中東及非洲占比27.4%。兩者較為接近。

（二）擴大訂單簿，強化資產擴表動能

較大的訂單規模有望提供未來擴表動能。疫情之后波音空客交付受限，訂單量較大 的飛機租賃公司有望優先滿足飛機交付，橫向對比頭部幾家飛機公司的現有訂單水 平，截至2023財年，AERCAP、AIRLEASE、CALC、BOCA、AVOLON的訂單飛 機分別為338、334、141、224、458架，AVOLON處在全球飛機租賃公司訂單簿高 位。其次，橫向對比波音空客交付傾向，以AERCAP、AIRLEASE、CALC、BOCA 的數據為基礎，2017-2023年飛機訂單簿越大，下一年飛機交付數越大，且2020年 后趨勢更加明顯，一定程度上說明，波音空客交付受限的背景下，訂單水平的大小 決定公司未來擴表動能。

引入新飛機有望年輕化資產。AVOLON在2023年增訂了較大量的訂單，機型集中在 A320neo及Bowing737MAX系列。公司現有飛機平均機齡在同業中不屬于年輕，但 年輕的機隊往往帶來更長的租約以及更穩定的現金流，因此，走出控股公司破產陰霾的渤海租賃此時布局更多的年輕飛機有利于改善經營布局。此外，根據IBA數據， 到2024年，供應鏈問題持續，客機交付等待時間不斷延長，窄體機及寬體機新訂單 平均等待時間均已超過6年，其中A320系列飛機等待時間長達7年，根據CIRIUM數 據，空客的單通道飛機在2029或2030年之前都已售罄。基于此，飛機短缺狀態可能 最早到2027年才能有所緩解，因而飛機市值有望持續爬坡，2023年訂立飛機雖然不 能像2022年在市值低位入場，但仍然有望享受飛機市值上漲紅利。

再者，經歷疫情期間的航空業停擺以及交付停滯，全球航司現有服役飛機機齡增長 明顯，且機齡超過10年的服役飛機數量亦增速加劇，考慮客機安全，未來存量飛機 更替也有望推動市值增長。

（三）受益 β 租金上漲，資產端收益率增加

根據 CIRIUM于2023年末發布的機隊預測報告，2023年至2042年，全球客運機隊需 增加約23,000架飛機以滿足客運需求，在2042年底前全球機隊規模將達到49,320 架，年均增長約3.2%，較去年預測上調0.1%，飛機租賃行業具有廣闊的發展前景。 從短期來看，作為典型的周期性行業，航空運輸業發展受全球經濟狀況、地緣政治 沖突、國際市場利率及匯率波動、燃油價格變動、供應鏈限制、勞動力緊缺等多方 面因素影響，高評級的飛機租賃公司因為擁有多樣化的投資組合、充足的機位儲備 和多樣化的融資選擇，將在持續恢復的航空市場處于更有利地位。 根據國際航協（IATA）預測，2023年全球航空客運總量（按收入客公里計算）同比 2022 年增長36.9%，達到2019年水平的94.1%；全球航空業的盈利能力大幅上升， 預計 2023 年度凈利潤將達到233億美元，是自2020 年以來全行業首次扭虧，該數 據在2024年有望進一步提升至257億美元。 長期來看，隨著全球航空業需求恢復及航空公司財務狀況改善，航空公司將機隊更 新及擴張計劃提上日程，但受限于制造商供應鏈問題及產能缺口，航空公司需更多 地通過向飛機租賃公司尋求機位及延長租約來滿足需求，強勁的需求推動飛機價值、 租賃費率和續約率全面回升。

供應商交付延遲疊加航空業自疫情低位回升帶來飛機租金增長，受益于行業趨勢， 公司資產端毛收益率回暖，且相較歷史高位還有上漲空間。

根據本報告前述多方預測數據，假設未來五年飛機租賃滲透率均值達到60%，未來 二十年預計增加的23000架飛機等額增加，則年均增加1150架飛機，自飛機租賃公 司推入市場的約690架飛機。而前十大飛機租賃公司截至23年底合計持有6100架飛 機，約占全球飛機租賃公司管理飛機總數的46%，前五大持有飛機4026架，約占全 球飛機租賃公司管理飛機總數的30%。截至2023年底，前五大飛機租賃公司合計訂 單簿約為1625架，按照5-7年的交付周期，年均交付約232-325架飛機，遠低于年均 市場需求，一定程度上說明租金仍有上漲空間。

（四）資負狀態良好，評級改善

2023 年 6 月，國際評級機構惠譽再次確認了 AVOLON 的投資級評級，信用評級 為“BBB-”，評級展望由“穩定”提高至“積極”。國際評級改善有助于節省境外融資成 本。 海航相關風險基本出清。據公司2021年財報，根據渤海租賃與海航控股、祥鵬航空、 福州航空、首都航空及天津航空幾家關聯航空公司就截至2021年2月10日前逾期租 金達成的償付方案，關聯航空公司需在法院批準破產重整后按約定向公司償還的未被豁免逾期租金以及其他存量債務合計30.5億元。 截至2021、2022、2023年，公司收到關聯航空公司支付的上述債務金額分別為0.2 億元、1.9億元、3.0億元，仍有部分金額可能陸續償還。 截至2023年，境內約有413.47億元人民幣借債，占比19.15%，主要來自境內子公司、 16年收購AVOLON所借以及母公司破產展期的債務。最近三年以來，境內融資租賃 子公司以防范風險為首要目標，未新增投放融資租賃項目，截至2023年12月31日， 公司境內全資子公司天津渤海境內融資租賃資產余額29.40億元，公司控股子公司橫 琴融資租賃資產余額3.14億元。

整體來看，公司資產負債率有所改善，境外的AVLOLON以及GSCL資產負債率低于 公司整體水平，境內展期債務陸續還清的趨勢下，公司負債水平有望向兩家子公司 靠齊。但部分債務可能有臨近到期日還本付息的流動性風險，且海外宏觀利率維持 高位，短期內可能拉升財務費用。

綜合飛機租賃業務股價復盤，復盤股價，疫情疊加母公司破產沖擊公司市值，當前 估值已經來到歷史低位，且以市值/飛機凈值（不考慮貨幣折算差額）為錨，公司處 在同業相對低位。 2017年-2019年：渤海租賃股價總體呈下降趨勢，其主要原因為其控股股東海航集 團，海航集團曾經的全球并購導致集團內部隱含高負債風險，引發流動性風險，從 而導致股權質押爆倉而被動減持，同時因重大資產重組事項的推遲與未完成，導致 信用下降，存在較大的不確定性，提高了渤海租賃的融資難度和融資成本，股價持 續下行。 2019年-2021年：2019年新冠肺炎疫情的暴發，對全球經濟和航空運輸業造成了較 大的負面影響，新冠疫情導致的客戶信用評級水平下降帶來了計提減值的增加，飛 機資產估值與租金收入的下降導致固定資產減值增加，渤海租賃的股價持續下跌。 2021年隨著新型冠狀病毒疫苗的普及，全球經濟逐漸復蘇，同時銀行對航空公司客 戶信貸審核的嚴格使得渤海租賃處于更加有力的地位，集裝箱的高需求量和高租金 水平可見海運集裝箱市場的高度景氣，公司經營狀況好轉，股價開始上升。 2022年-2023年：2022年初，受疫情擾動和俄烏沖突、美元加息等影響，部分客戶 出現違約破產情況，公司集體資產減值損失增加，公司股價略有下跌。2022年4月， 隨著海航集團重整計劃的執行完畢，渤海租賃的資產結構得到優化，2022年12月防 疫措施的調整與國家政策的鼓勵，使得亞太地區航空市場加速恢復，集裝箱航運市 場景氣度承壓，使公司營業收入處于平穩狀態，股價呈現緩慢波動性上升趨勢。 2024年至今：經歷多輪打擊，估值在歷史低位徘徊。