龍湖集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)布局進(jìn)展如何？

開發(fā)與商業(yè)協(xié)同發(fā)展，兼顧業(yè)績(jī)穩(wěn)增與現(xiàn)金流穩(wěn)健。

1、概述：依托 TOD 綜合體項(xiàng)目，各項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展

如前文所述，公司擁有五大航道，對(duì)應(yīng)五大業(yè)務(wù)，分別是開發(fā)、購(gòu)物中心（商業(yè)）、長(zhǎng)租公寓（長(zhǎng)租）、物管服務(wù)（物 管）、智慧營(yíng)造。其中“智慧營(yíng)造”航道確立較晚，規(guī)模偏小，部分或類似于代建業(yè)務(wù)，數(shù)據(jù)披露較少，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合 并列于物管服務(wù)當(dāng)中。 在分述前，先簡(jiǎn)單介紹一下公司項(xiàng)目中的一個(gè)主要類型，培養(yǎng)非開發(fā)業(yè)務(wù)的主要途徑——TOD 綜合體項(xiàng)目（臨近以 軌道交通為主的交通樞紐，如右圖）。單個(gè) TOD 綜合體項(xiàng)目通常包含多個(gè)業(yè)態(tài)（如左圖），一般以住宅業(yè)態(tài)居多，同 時(shí)含有商業(yè)、辦公等。 公司的五大航道業(yè)務(wù)在單個(gè) TOD 綜合體項(xiàng)目中均有體現(xiàn)，比如涉及可售住宅、商業(yè)及辦公的開發(fā)銷售業(yè)務(wù)，涉及自 持商業(yè)的購(gòu)物中心業(yè)務(wù)，涉及自持住宅、辦公的租賃住房業(yè)務(wù)，涉及項(xiàng)目前中后期的物管服務(wù)業(yè)務(wù)，以及涉及項(xiàng)目咨 詢策劃或科技賦能的“智慧營(yíng)造”業(yè)務(wù)。 TOD 類型購(gòu)物中心在客戶覆蓋范圍上更具優(yōu)勢(shì)。早在 2003 年，龍湖首個(gè)購(gòu)物中心項(xiàng)目重慶北城天街便嘗試將商場(chǎng)與 出租車樞紐站相連接，再到后來公司在購(gòu)物中心選址上會(huì)主動(dòng)傾向于軌道交通附近，通過與地鐵連接以覆蓋更廣范圍 的客戶群體，截止當(dāng)前，已布局購(gòu)物中心中約六成均為 TOD 類型。 TOD 綜合體項(xiàng)目開發(fā)具有以下優(yōu)勢(shì)：（1）綜合體項(xiàng)目因業(yè)態(tài)繁多，開發(fā)的不確定性強(qiáng)，同時(shí)要求開發(fā)商具備商業(yè)運(yùn) 營(yíng)能力，否則難以實(shí)現(xiàn)開發(fā)后商業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，因此在 TOD 項(xiàng)目獲取上競(jìng)爭(zhēng)烈度較低，可售部分利潤(rùn)或相對(duì)較高； （2）可售部分周邊配套完善且優(yōu)質(zhì)，為項(xiàng)目去化提供支撐；（3）商業(yè)部分短期占用資金，但長(zhǎng)期可為公司提供穩(wěn)健 現(xiàn)金流，可緩沖商品房市場(chǎng)周期變化對(duì)公司現(xiàn)金流造成的不利影響。

2、開發(fā)：穩(wěn)健杠桿下的順周期發(fā)展，貨值充足且較優(yōu)，布局上深耕為主、適度下沉

公司銷售規(guī)模排名提升 1 位至第 9 名，22 年銷售規(guī)模受市場(chǎng)影響或下滑超兩成。22 年 1-11 月累計(jì)實(shí)現(xiàn)全口徑銷售 金額/銷售面積分別為 1832 億元/1137 萬方，同比分別為-27%/-22%，銷售單價(jià) 16548 元/平（同比-4%），銷售額下 滑主要是受市場(chǎng)影響，據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，公司 22M1-11 累計(jì)全口徑銷售金額排名第 9 位（較 21 年全年銷售額排名 提升 1 位），TOP10 房企 22M1-11 銷售額同比-36%，TOP100 房企同比-43%，銷售相比略好于行業(yè)。

穩(wěn)定杠桿下順周期拿地，堅(jiān)持量入為出，穩(wěn)健發(fā)展，近五年拿地權(quán)益比變化或預(yù)示未來少數(shù)股東損益占比先升后降。 22H1權(quán)益拿地金額/拿地面積分別為131億元/134萬元，同比分別-66%/-81%，拿地樓面價(jià)為9831元/平（同比+83%）， 市場(chǎng)持續(xù)下行背景下，注重現(xiàn)金保有量，審慎投資，拿地區(qū)域能級(jí)進(jìn)一步提高；近五年面積口徑拿地權(quán)益比例先升后 降，當(dāng)前大概為 60%左右，根據(jù)結(jié)算滯后于拿地約 5 年，或預(yù)示少數(shù)股東損益占比短期降低，中長(zhǎng)期升高；22H1 公 司估算全口徑拿地力度為 26%，較 21 年下降 27pct，低于合理水平約 40%（以銷定投假設(shè)下），從歷史拿地力度走 勢(shì)來看，公司拿地力度與市場(chǎng)熱度（用全國(guó)銷售額同比表征）契合度高，多為順周期拿地，表現(xiàn)出公司堅(jiān)持量入為出， 多賣多投，少賣少投，不通過加杠桿賭周期，堅(jiān)持公司穩(wěn)健長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

城市布局上一二線主要城市幾乎全覆蓋。截止 22H1，公司共布局 69 個(gè)城市，其中 4 個(gè)一線城市及其他 18 個(gè)土地兩 集中城市實(shí)現(xiàn)全布局，二線城市中僅哈爾濱、呼和浩特、西寧等 6 個(gè)較偏遠(yuǎn)省會(huì)城市暫未進(jìn)入。 偏高能級(jí)城市市占率穩(wěn)定，偏低能級(jí)城市市占率持續(xù)提升。公司在 15-17 年伴隨銷售市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，加快右側(cè)投資布局， 16 年市占率小幅提升至 0.7%，17 年明顯提升至 1.2%，結(jié)構(gòu)上，因?yàn)?17 年前布局城市能級(jí)相對(duì)較高，所以主要體 現(xiàn)在偏高能級(jí)城市市占率明顯提升，隨著 18 年全國(guó)銷售市場(chǎng)進(jìn)入下行通道，而偏低能級(jí)城市因棚改貨幣化市場(chǎng)相對(duì) 堅(jiān)挺，因此公司開始加大城市布局，部分投資下沉，使得 18 年之后偏高能級(jí)城市市占率相對(duì)穩(wěn)定，而偏低能級(jí)城市 市占率持續(xù)提升。 兩集中 22 城平均市占率 2.7%，其中 9 個(gè)城市占率超過 3.0%，布局上深耕為主、適度下沉。從公司在兩集中城市的 市占率來看，濟(jì)南、沈陽、長(zhǎng)春、合肥、重慶、武漢、北京、成都、杭州等 9 個(gè)城市市占率超過 3.0%，對(duì)應(yīng)銷售額 或位于城市排名前列，在這些城市公司或已具備一定的規(guī)模效應(yīng)及品牌影響力。 往后看，在偏低能級(jí)城市中長(zhǎng)期市場(chǎng)需求疲弱的背景下，公司投資拿地城市數(shù)量或收縮，21 年拿地城市數(shù)量共 44 個(gè)， 22H1 拿地城市數(shù)量收縮至 10 個(gè)。

當(dāng)前可售貨值充裕，靜態(tài)去化周期約 3.6 年。22H1 估算未售建面 5008 萬方，根據(jù)近一年滾動(dòng)銷售面積估算靜態(tài)去 化周期為 3.6 年，高于行業(yè)平均 3 年左右的去化周期，相對(duì)充裕，主要是受綜合體項(xiàng)目體量偏大，去化周期偏長(zhǎng)影響。 區(qū)域布局均勻，城市能級(jí)偏強(qiáng)二線。從未結(jié)算貨值結(jié)構(gòu)來看，22H1 公司一線/強(qiáng)二線/二線/三四線貨值占比分別為 4%/58%/14%/24%，近六成貨值處于一線及強(qiáng)二線城市，對(duì)比房地產(chǎn)行業(yè) 20 年一線/強(qiáng)二線/二線/三四線銷售額占比 9%/26%/8%/57%，公司強(qiáng)二線城市配置比例相對(duì)較高；22H1 公司長(zhǎng)三角/珠三角/環(huán)渤海/中西部/東北貨值占比分別 為 27%/11%/23%/33%/6%，對(duì)比房地產(chǎn)行業(yè) 21 年長(zhǎng)三角/珠三角/環(huán)渤海/中西部/東北商品房銷售額占比 30%/18%/13%/36%/3%，公司區(qū)域貨值配置比例相對(duì)均勻，珠三角略低，環(huán)渤海略高。 22H1 一線及強(qiáng)二線城市拿地占比提高，長(zhǎng)三角區(qū)域拿地占比提高。從新獲取庫(kù)存（拿地）結(jié)構(gòu)來看，一線及強(qiáng)二線 占比提高至 80%，二線及三四線權(quán)益拿地金額占比收縮至 20%；長(zhǎng)三角區(qū)域權(quán)益拿地金額占比提高至 51%，其他區(qū) 域占比均出現(xiàn)一定程度的收縮。

22 年全年并表結(jié)算收入或有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增速。22H1 房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)算收入 838 億元（同比+62%），結(jié)算收入覆蓋 倍數(shù)降至 1.25 倍，上半年結(jié)算收入高增或主要受結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏影響，全年看，公司 22 年計(jì)劃竣工面積 2500 萬方，較去 年實(shí)際竣工面積增長(zhǎng) 4%，據(jù)此預(yù)計(jì) 22 年結(jié)算面積或略有增長(zhǎng)，根據(jù) 21 年已售未結(jié)均價(jià)同比-4%預(yù)計(jì) 22 年結(jié)算均 價(jià)或略有下滑，再根據(jù) 21 年銷售并表比例提高預(yù)計(jì) 22 年結(jié)算并表比例或略有增加，投資收益占比或略有下滑，整體 預(yù)計(jì) 22 年全年并表結(jié)算收入或有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增速。

3、商業(yè)：聚焦高能級(jí)城市，關(guān)注核心區(qū)域潛在機(jī)會(huì)，發(fā)掘城市擴(kuò)張背景下的增量機(jī)會(huì)

購(gòu)物中心布局城市能級(jí)聚焦一線及強(qiáng)二線城市，區(qū)域聚焦長(zhǎng)三角及中西部。截止 22H1，公司累計(jì)開業(yè)購(gòu)物中心 65 個(gè)，對(duì)應(yīng)建面 618 萬方，布局城市 14 個(gè)；累計(jì)獲取購(gòu)物中心約 130 個(gè)，進(jìn)入城市 31 個(gè)；從布局結(jié)構(gòu)上來看，公司 購(gòu)物中心布局相對(duì)聚焦，當(dāng)前一線及強(qiáng)二線開業(yè)占比為 95%，長(zhǎng)三角及中西部開業(yè)占比為 85%。

布局策略上關(guān)注潛在區(qū)域性機(jī)會(huì)及城市擴(kuò)張下的增量機(jī)會(huì)。一是根據(jù)城市網(wǎng)格模型及土地供應(yīng)節(jié)奏，發(fā)掘核心區(qū)域潛 在的結(jié)構(gòu)性布局機(jī)會(huì)；二是隨著深耕的高能級(jí)城市邊界逐步外延，擇機(jī)在城市外圍布局區(qū)域性購(gòu)物中心，以滿足城市 外圍新區(qū)新市民的線下購(gòu)物需求。 從另一個(gè)角度來看，具體到項(xiàng)目層面，購(gòu)物中心選址或主要通過周邊常住人口數(shù)量來判斷，只要仍存在城鎮(zhèn)化進(jìn)程， 存在人口向高能級(jí)城市聚集的現(xiàn)象，城市外圍就會(huì)不斷形成符合常住人口要求的區(qū)域，產(chǎn)生增量的區(qū)域購(gòu)物中心需求。

經(jīng)營(yíng)上，采用固租+浮租的收費(fèi)模式，與商戶共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)共創(chuàng)收益。部分浮租的收費(fèi)模式，使得部分公司利益與租戶利 益相綁定，促使公司協(xié)同租戶不斷提升店鋪收益，實(shí)現(xiàn)共贏。 同時(shí)因?yàn)椴糠止套獾氖召M(fèi)模式，相比于營(yíng)業(yè)額（銷售額），租金收入受疫情影響更小，從兩者比值租售比來看，20 年 /22H1 受疫情影響，租售比分別提高至 19%/22%，而在疫情前的 19 年以及疫情階段性好轉(zhuǎn)的 21 年，租售比均穩(wěn)定 在 18%左右。 品牌效應(yīng)帶來的定價(jià)力提升或保證坪效同步提高。公司單個(gè)購(gòu)物中心平均建面約 9.5 萬方，平均租金約 1.4 億元，單 方坪效約為 6.9 元/平/月，往后看，隨著購(gòu)物中心整體開業(yè)年限的增加，品牌效應(yīng)帶來的定價(jià)力提升，坪效或呈逐步 提高的趨勢(shì)。

龍湖的平均布局城市能級(jí)相對(duì)較高，當(dāng)前開業(yè)購(gòu)物中心建面略低于華潤(rùn)，坪效接近華潤(rùn)。橫向?qū)Ρ龋季殖鞘心芗?jí)上， 龍湖以強(qiáng)二線城市為主，新城以三四線城市為主，華潤(rùn)各城市能級(jí)布局相對(duì)均勻，龍湖的平均布局城市能級(jí)相對(duì)較高； 布局區(qū)域上，龍湖以長(zhǎng)三角和中西部為主，新城布局類似，華潤(rùn)區(qū)域布局相對(duì)均勻；平均單個(gè)購(gòu)物中心建面上，龍湖 與新城相當(dāng)，略小于華潤(rùn)，均為十萬方左右量級(jí)；租售比上，龍湖與新城作為非重奢類型，大致相當(dāng)，略高于部分重 奢類型的華潤(rùn)；單個(gè)購(gòu)物中心租金收入及坪效上，龍湖與華潤(rùn)較為接近，高于多布局三四線城市的新城。

若疫情好轉(zhuǎn)，按照每年十座的開業(yè)節(jié)奏，預(yù)計(jì)未來新店年均將貢獻(xiàn)收入約 14 億元，同店年均增速有望長(zhǎng)期維持在 15% 左右。22H1 購(gòu)物中心租金收入同比+26%，其中新店貢獻(xiàn)同比+20%，同店貢獻(xiàn)同比+6%，結(jié)合歷史來看，新店貢獻(xiàn) 同比增速相對(duì)穩(wěn)定，同店貢獻(xiàn)同比增速受疫情影響明顯；根據(jù)歷史新店貢獻(xiàn)收入來看，單個(gè)新店平均貢獻(xiàn)收入約 1.4 億元，若后續(xù)每年平均開業(yè)購(gòu)物中心 10 個(gè)，年均新店貢獻(xiàn)收入約 14 億元；根據(jù)歷史同店貢獻(xiàn)收入來看，不同開業(yè)年 限對(duì)應(yīng)租收存在差異，正常情況下開業(yè) 3 年期/3-5 年期/5-10 年期/10 年期以上購(gòu)物中心分別平均對(duì)應(yīng)租收增速為 20%/20%/15%/10%，隨開業(yè)年限增加，租收增速放緩；當(dāng)前購(gòu)物中心開業(yè)結(jié)構(gòu)上，5 年期以內(nèi)占比約 66%，若按照 每年 10 個(gè)左右的開業(yè)節(jié)奏，未來三年內(nèi)開業(yè) 5 年期以內(nèi)購(gòu)物中心占比均將過半，短開業(yè)年限高增速購(gòu)物中心仍將占 大部分，因此預(yù)計(jì)同店同比整體增速或?qū)⒂型S持在 15%左右。

中長(zhǎng)期來看，購(gòu)物中心投資回報(bào)率或逐年提高，資產(chǎn)收益率或持穩(wěn)。從投資回報(bào)率來看，初始投資成本固定，購(gòu)物中 心租金收入會(huì)逐年遞增，維修等成本雖然也會(huì)同步遞增，但增速一般小于租金增速，故年租金收益仍會(huì)呈逐步增加的 趨勢(shì)，再除以固定的初始投資成本，資產(chǎn)投資回報(bào)率或逐年提高；而從報(bào)表的資產(chǎn)收益率來看，分子收益一部分來源 于租金收益，一部分來源于增值收益，分母資產(chǎn)公允價(jià)值在假設(shè)資本化率不變的情況下會(huì)隨租金增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，因此從 中長(zhǎng)期角度來看，如果資產(chǎn)的資本化率相對(duì)穩(wěn)定，購(gòu)物中心資產(chǎn)收益率或穩(wěn)定在 4%左右。

4、長(zhǎng)租：當(dāng)前已具備一定規(guī)模及相應(yīng)管理能力，REITs 渠道放開或有望盤活資產(chǎn)實(shí)現(xiàn) 投資閉環(huán)

長(zhǎng)租業(yè)務(wù)已具備一定規(guī)模及管理能力，REITs 渠道放開或有望實(shí)現(xiàn)投資閉環(huán)。22H1 長(zhǎng)租已開業(yè)約 11 萬間（同比+18%）， 于 22Q3 克而瑞集中式公寓榜單中排名第二，布局城市 30 余個(gè)，期末出租率約 93.3%；22H1 長(zhǎng)租業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)租金收 入約 12 億元（同比+11%），當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，往后看，公司或已具備長(zhǎng)租公寓管理能力，規(guī)模增速或?qū)⒎啪彛?預(yù)計(jì)未來三年租收增速分別為+15%/+15%/+15%，發(fā)展方向或?qū)⒅鸩絻A向于輕資產(chǎn)拓展，同時(shí)隨著未來市場(chǎng)化長(zhǎng)租 公寓 reits 的研究及落地，公司該部分資產(chǎn)或有望由重變輕，將融資所得再用于項(xiàng)目開發(fā)及培育，實(shí)現(xiàn)管理規(guī)模穩(wěn)定 增長(zhǎng)及投資閉環(huán)。

5、物管：住宅業(yè)態(tài)第三方占比超六成，穩(wěn)定外拓節(jié)奏下有望實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)增長(zhǎng)

住宅業(yè)態(tài)第三方占比超六成，穩(wěn)定外拓節(jié)奏下有望實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)增長(zhǎng)。據(jù)物業(yè)子公司龍湖智創(chuàng)招股說明書，截止 22 年 4 月份，公司住宅及非商業(yè)物管在管面積 2.5 億平，儲(chǔ)備面積 1.1 億平；商業(yè)運(yùn)營(yíng)建面 602 萬方，儲(chǔ)備建面 641 萬方； 商業(yè)物管在管建面 974 萬方，儲(chǔ)備面積 119 萬方；寫字樓及其他商業(yè)物管在管面積 1705 萬方，儲(chǔ)備面積 448 萬方。 22H1 物管及其他業(yè)務(wù)收入約 52 億元（同比+30%），毛利率為 24%，結(jié)構(gòu)上，住宅類收入占比約 75%，商業(yè)類收入 占比約 25%，住宅業(yè)態(tài)仍是主要收入來源；分收入來源來看，住宅及非商業(yè)物管、寫字樓及其他商業(yè)物管中第三方占 比均超過 50%，第三方占比高或?qū)p弱母公司規(guī)模變化帶來的影響，購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)、物管母公司占比超 90%，母公 司開業(yè)節(jié)奏或仍為主要的影響因素。考慮到住宅類業(yè)態(tài)仍是主要收入來源，同時(shí)其合約面積中第三方占比已超過六成， 伴隨市場(chǎng)外拓的逐步推進(jìn)，業(yè)務(wù)規(guī)模及收入有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來三年收入增速分別為+40%/+40%/+40%。