龍湖集團經(jīng)營狀況如何？

長期戰(zhàn)略定力鞏固永續(xù)經(jīng)營假設(shè)，“較強盈利、周轉(zhuǎn)及較低杠 桿”勾勒穩(wěn)定資產(chǎn)收益率，潛在可融資空間充足。

1、永續(xù)經(jīng)營：駕馭負債能力較強，經(jīng)營堅持量入為出打造穿越周期能力

現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，籌資與銷售規(guī)模相匹配，經(jīng)營端堅持量入為出。結(jié)合我們的現(xiàn)金流模型來看，公司歷史經(jīng)營性現(xiàn)金 流和籌資性現(xiàn)金流流入占比相對穩(wěn)定，經(jīng)營及投資性現(xiàn)金流入長期占比約為 60%，籌資性現(xiàn)金流入長期占比約為 40%， 整體以經(jīng)營性現(xiàn)金流為主。具備這種現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的公司在百強房企里頭不到 10%。

凈資產(chǎn)收益率相對穩(wěn)定，處于行業(yè)前列，整體來看，屬于“較強盈利能力和周轉(zhuǎn)能力，較低杠桿”類公司。21 年凈 資產(chǎn)收益率為 14%，近幾年來略有下滑，但相對穩(wěn)定，處于行業(yè)前列，分拆來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升一定程度上對 沖了凈利潤率的下滑，與當(dāng)前管理紅利時代特征相契合；從不同資產(chǎn)收益率來看，少數(shù)股東收益率及合聯(lián)營項目收益 率較低于凈資產(chǎn)收益率，或體現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)項目獨自操盤，普通項目合作開發(fā)，共擔(dān)風(fēng)險和收益的特征。

2、盈利：公司長期戰(zhàn)略定力及 TOD 開發(fā)模式有望短期減緩利潤下行趨勢，長期打造超 額利潤率

盈利受行業(yè)下行影響持續(xù)下滑，橫向比較，處于行業(yè)中上部位置，往后看，長期戰(zhàn)略定力及 TOD 開發(fā)模式或一定程 度減緩利潤下行趨勢。盈利方面，在全國房價同比持續(xù)下行背景下，公司整體利潤率近幾年均處于下行通道，22H1 稅前毛利率下滑至 21.3%，凈利率下滑至 11.5%，橫向比較，在行業(yè)中仍是處于中上部位置，與公司長期以來對拿地 利潤率的堅守有關(guān)，這點在 21 年第一次兩集中拿地中就有體現(xiàn)，在行業(yè)爭搶拿地補貨擴規(guī)模時，龍湖堅持利潤率不 達標(biāo)準(zhǔn)不拿地，使他有幸避開行業(yè)這一輪的高點。除此之外，受益于綜合體開發(fā)模式，配套購物中心或使得周邊可售 住宅具有更高的產(chǎn)品溢價。

3、周轉(zhuǎn)：雖商業(yè)資產(chǎn)不斷沉淀，但標(biāo)準(zhǔn)化、精細化管理助力公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率優(yōu)中帶升

標(biāo)準(zhǔn)化、精細化管理下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，處于行業(yè)前列。周轉(zhuǎn)方面，公司 21 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高 1pct 至 26%， 分拆來看，存貨周轉(zhuǎn)率上升 6pct 至 55%，存貨配置比例下降 3pct 至 46%；存貨周轉(zhuǎn)率提升與公司近幾年加強項目 管理，加快項目周轉(zhuǎn)有關(guān)，在綜合體項目開發(fā)上，公司憑借臨近購物中心的預(yù)期配套優(yōu)勢，加速可售住宅去化；存貨 配置比例下降一方面原因是行業(yè)處于“去庫存”階段，另一方面原因是綜合體地塊具有土地成本優(yōu)勢，前端庫存占用 資金量更少。因此，總的來看，商業(yè)資產(chǎn)沉淀短期并沒有拖累公司整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，分子端，更快的去化速度帶來 更多的滾動收入，分母端，前期偏低的土地成本可一定程度對沖后期商業(yè)資產(chǎn)對資金的占用。

4、杠桿：有息負債杠桿穩(wěn)定且處于行業(yè)偏低位置，無息負債適度運用，受益于優(yōu)質(zhì)持 有型物業(yè)“魯棒性”強，潛在可抵質(zhì)押融資空間充足

總杠桿水平及負債結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，整體處于行業(yè)偏低位置，少數(shù)股東權(quán)益占比穩(wěn)定在行業(yè)中部位置。杠桿方面，總杠桿水 平自 20 年以來維持穩(wěn)定，22H1 總杠桿約 2.9x，其中有息負債杠桿上升 0.08x 至 0.94x，無息負債杠桿降低 0.08x 至 2.00x，整體看，總杠桿及有息負債杠桿均處于行業(yè)偏低位置；少數(shù)股東權(quán)益占比于 15-18 年顯著提升，而后趨穩(wěn)， 通過引入項目合作方或財務(wù)投資人，降低項目權(quán)益，以撬動更高的全口徑銷售規(guī)模，同時有利于加快全國化布局，分 散新進入城市帶來的風(fēng)險。

無息負債杠桿略有下降，處于行業(yè)偏低位置。無息負債杠桿主要體現(xiàn)的是企業(yè)經(jīng)營能力，預(yù)收賬款杠桿與其他杠桿隨 公司銷售規(guī)模變化，應(yīng)付賬款杠桿在 18-19 年有較為明顯提高，或體現(xiàn)公司使用供應(yīng)鏈融資進一步拓寬融資渠道。

有息負債規(guī)模有序擴張，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。22H1 公司有息負債金額約為 2124 億元（同比+11%），貨幣資金約為 870 億元（同比-12%），回看過去兩年，自 20 年 8 月份實施“三道紅線”政策以來，公司三項指標(biāo)始終符合綠檔標(biāo) 準(zhǔn)，當(dāng)前估算非受限現(xiàn)金短債比約為 3.1 倍，遠高于紅線要求 1.0 倍，綠檔背景下，公司 20-21 年有息負債金額增速 均達到 15%增長限值，有息負債規(guī)模有序充分擴張；負債平均賬期仍在 6 年以上，當(dāng)前約為 6.3 年，負債融資成本受 益于 22 年上半年寬松的融資環(huán)境進一步下探至 4.0%。 債務(wù)期限方面，公司通過提前贖回、提前償還等主動方式將一年內(nèi)到期有息負債占比長期控制在 10%左右，平滑未 來還款節(jié)奏。減輕公司短期負債壓力，將更有利于應(yīng)對市場周期變化；債務(wù)類型方面，22H1 美元債占比約為 9%， 海外債合計占比約為 27%，相對可控；債務(wù)來源方面，22H1 直融占比降至 30%，銀行貸款占比提高至 70%，當(dāng)前 市場環(huán)境下，更高的銀行貸款占比或有助于降低債務(wù)違約風(fēng)險。

截止目前來看，公司 23 年直融債券到期規(guī)模約 97 億元，均為境內(nèi)債務(wù)，具體看，涉及 8 只債券，到期月份分布在 1 月/3 月/7 月/8 月/11 月，對應(yīng)到期規(guī)模約為 5 億/7 億/42 億/42 億/1 億，主要集中在明年下半年。 參考 22 年年度策略《福禍相依，否終則泰》中的壓力測試，假設(shè)新發(fā)行債券受阻，到期按時償付債務(wù)及工程款（剛性支出），龍湖當(dāng)前（22H1）在手貨幣資金對月經(jīng)營支出的覆蓋倍數(shù)約為 10.4x，在手貨幣資金充裕度相對較高。 受益于優(yōu)質(zhì)的持有型物業(yè)，潛在可融資空間充足。截止 22H1，公司投資性物業(yè)總價值為 1805 億元，其中已落成物 業(yè)價值 1456 億元，在建物業(yè)價值 348 億元。據(jù)標(biāo)普評級報告所述，公司截止 21 年底擁有 1120 億元無質(zhì)押投資性房 地產(chǎn)投資組合，若保守假設(shè)抵質(zhì)押率為 50%，對應(yīng)可抵質(zhì)押貸款或債券規(guī)模為 510 億元，而該部分潛在可融資規(guī)模 對當(dāng)前（22H1）短期有息負債的覆蓋倍數(shù)為 2.4 倍，債務(wù)安全墊充足。