星源材質發展歷史、業務布局及營收分析

干濕法并駕齊驅，創造企業高成長性。

1.干法隔膜龍頭企業，布局全球發展戰略高增長

公司成立于 2003 年，秉承著開拓創新的精神，變革擔當的魄力，以“星源膜創造新生 活”為使命專注于新能源、新材料領域，成為了全球鋰電池隔膜行業領跑者。2016 年，星 源材質在深交所掛牌上市奠定了公司產能擴張和國際化發展的基石。憑借鋰電池隔膜強大的 技術優勢，星源材質實現了鋰電隔膜的國產化，徹底打破國外技術封鎖，并開啟了中國鋰電 隔膜的國產化道路，成為中國最早批量出口海外市場的隔膜企業。 全面打造“一個總部+四個生產基地+三個研發機構”的戰略布局。經過近二十年的發 展，星源材質形成了以深圳總部為中心，以深圳、安徽、江蘇、歐洲四大生產基地為依托， 深圳、日本大阪及德國等研發中心并存的全球戰略布局。公司產品涵蓋鋰電池干法、濕法、 涂覆隔膜，成為了全球行業產品種類最多、質量最優的鋰電池隔膜企業。

公司股權較為穩定，陳秀峰和陳良兄弟為公司實際控制人。截止到 2022 年 10 月，陳 秀峰為公司最大股東，持有公司 13.16%股份，其胞兄陳良曾擔任公司前董事、前總經理， 持有公司 1.90%股份，陳秀峰和陳良為公司實際控制人。公司第二大股東為香港中央結算， 持股比例 6.40%，其他股東持有股份均低于 3%，股權較為穩定。

公司旗下子公司主要布局于鋰電池隔膜行業，包括設計研發、生產和銷售，覆蓋全產業 鏈。在研發設計端，公司依托三家海外控股子公司平臺（分別為株式會社星源日本大阪研究 院、星源材質科技美國研究院、星源-飛馬新材料（歐洲）有限責任公司）采用“構思一批、 預研一批、研究一批、開發一批、應用一批”的技術創新路徑，以 IATF16949 為基礎，建立 了科學合理的研發流程。在生產端方面，公司控股三家隔膜生產企業，分別為合肥星源、常 州星源、江蘇星源，基本實行“以銷定產”的訂單生產模式。

在貿易端方面，公司主要采取 直接銷售給終端客戶的直銷模式，國內外市場均有銷售，主要通過互聯網宣傳、目標客戶上 門洽談、參與客戶招投標、參加行業展會等方式獲取訂單；為解決客戶分布廣、發展速度快 和規模差異較大的問題，公司成立星源材質國際（香港）有限公司，香港全資子公司成立的目的在于加強公司國際業務拓展力度，為公司實現跨境交易搭建平臺，主要負責公司上游原 材料、設備以及產品的進出口。

公司核心團隊行業經驗豐富，股權激勵帶動公司發展緊密捆綁。公司擁有一支經驗豐 富的管理、營銷及技術隊伍，主要管理人員和業務骨干均有多年鋰離子電池隔膜工作經驗， 對該行業有著深刻的認識。公司核心管理層保持開放性的管理思維，根據公司發展需要，通 過內部培養和外部引進等多種渠道不斷擴充和提升核心團隊，使公司人才隊伍的知識結構和 年齡結構持續優化。同時，為保持管理團隊穩定、充實管理團隊實力，公司通過對高級管理 人員及核心業務骨干實施全面績效管理和股權激勵，鼓勵經營管理團隊努力提升經營業績， 為公司持續快速發展保駕護航。

2.營收規模逐步擴大，盈利水平大幅提升

公司主營業務收入快速增長，盈利水平大幅度提升。公司業務結構相對單一，2021 年鋰電 池隔膜業務營收占比達到 99%，是公司的主要業務。受益于鋰電池市場快速發展，鋰電池隔 膜需求逐年提升，但由于競爭因素及新能源車補貼減少、廠商競爭加劇隔膜價格下降等因素， 2018-2020 年，主營業務收入增幅較小，2021 年公司濕法隔膜產能逐步釋放，公司營收進入 快速上升通道。2018-2021 年，公司主營業務收入從 5.83 億元攀升至 18.61 億元，4 年 CAGR 達到 33.67%；其中，從收入占比來看，2022 年 H1 海外銷售占比為 21.37%。

其中，在國內 市場，公司與 LG 化學、比亞迪、寧德時代、三星 SDI、國軒高科等國內外知名鋰電池廠商 保持良好合作關系，前五大客戶銷售額占比較高，2021 年銷售占比為 62.77%；海外市場， 公司陸續與 NorthvoltAB（協議金額約 33.4 億元）、LG 新能源（協議金額約 43.11 億元） 簽訂了供應保證協議，海外大客戶拓展順利。截至 2022 年第三季度，公司主營業務收入為 20.93 億元，同比增長 59.19%。

從毛利率方面來看，鋰離子電池隔膜毛利率從 2020 年 31.28%增長至 2021 年 37.75%， 以最新 2022 年 H1 數據顯示，鋰電池毛利率達到 47.01%。由于海外產品涂覆比例較高且外 銷價格較高的原因，海外毛利率一般高于國內毛利率，以最新 2022 年 H1 數據來看，內銷毛 利率為 45.58%，外銷毛利率為 53.45%，我們認為公司未來將持續搶占海外高端市場，海外市場的高速增長將帶動企業盈利質量提升。

歸母凈利潤方面，公司 2021 年歸母凈利潤為 2.83 億元，同比增長 133.49%；截至 2022 年 第三季度，歸母凈利潤達到 5.88 億元，同比增長為 176.89%。公司歸母凈利潤自 2021 年開 始大幅增長，主要系前期一方面隔膜技術壁壘較高，公司研發取得了一定的突破；2021 年， 隨著公司濕法隔膜產能的釋放，濕法隔膜與涂覆隔膜的出貨比重增加，同時單位固定成本的 降低和產品結構的優化，公司盈利迎來重大拐點。 隨著公司資本結構的不斷優化，公司資產負債率從 2018 年 56.83%下降到 2021 年 42.47%， 2022 年第三季度資產負債率更降至 33.38%，下降幅度顯著，整體控制能力增強；攤薄 ROE 從 2020 年 4.1%增長到 2021 年 6.63%，2022 年第三季度攤薄 ROE 達到 7.05%，有明顯增長

期間費用管控能力較強，整體費用率逐步下降。總體而言，公司銷售、管理、財務費用率整體呈下降趨勢，主要系規模效應提升所致。研發費用率整體較為平穩，維持在 6%左右。 規模不斷擴大前提下研發費率維持高位，凸顯公司對研發的重視。 2020 年以來，公司營業收入大幅度增長，導致期間費用率下降明顯。2021 年公司期間 費用率為 20.72%，其中銷售費用率為 2.14%，管理費用率為 8.75%，財務費用率為 3.85%， 研發費用率為 5.98%；截至 2022 年第三季度公司整體費用率進一步降低，期間費用率為 13.12%，其中銷售費用率為 1.19%，管理費用率為 6.20%，財務費用率為 0.06%，研發費用 率為 5.67%。

隨著公司產能逐漸釋放，一方面受益于規模化效應以及產品結構的優化，另一方面費用 管控能力逐步增強，公司盈利能力的提升將得以保障。未來公司將繼續聚焦主營業務，保持公司強勁的競爭力，伴隨著市場高景氣的加持，鋰電材料高需求將持續貢獻可觀業績。

根據同花順 iFinD 數據統計，對比申萬二級電池行業全部成分股相關指標的行業均值，從中可以得出： 運營效率方面，公司的應收賬款周轉率低于行業均值，應收賬款周轉率相對較低的主要 原因是客戶多為國內外大中型鋰離子電池廠商，針對不同客戶公司授予相應的信用期限且其 結算、付款審批流程的時間較長，隨著公司業務規模擴大，導致應收賬款余額增長較快；今 后，隨著公司業務規模的迅速增長，應收賬款余額仍可能繼續保持較高的水平。反觀存貨周 轉率，略低于行業水平，顯示了公司產品流通情況良好。

管理效率方面，公司的銷售費用率明顯低于行業平均水平，管理費用率和財務費用率高 于行業水平，有待改善。隨著公司對費用管控能力的加強和營業收入大幅度的增長，從最新 2022 年第三季度數據來看銷售費用率下降至 1.19%，管理費用率下降至 6.2%，財務費用率 下降至 0.06%。 盈利能力方面，公司的相關盈利指標均顯著高于行業均值，隨著公司產線技術的提升和 產品結構的優化，未來將保持盈利持續高增狀態。