固定資產投資有什么結構特征？

從結構來看，基建投資、制造業(yè)投資、房地產投資這三類投資是分析固定資產投資的重中之重。

基建投資全稱為基礎設施建設投資，指交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)，水利、環(huán)境 和公共設施管理業(yè)，這三個行業(yè)投資額的總和。衡量指標為基礎設施建設投資完成額，在固定資產投資中約占 25%。

制造業(yè)投資，包括 31 個制造業(yè)行業(yè)的相關投資。衡量指標為制造業(yè)投資完成額，在固定資產投資中約占 30%。 房地產開發(fā)投資指各種登記注冊類型的房地產開發(fā)法人單位統一開發(fā)的房屋建筑物，配套的服務設施，土地開發(fā) 工程(如道路、給水、排水、供電等基礎設施工程)和土地購置的投資。衡量指標為房地產開發(fā)投資完成額，在固 定資產投資中約占 20%。

除了三大投資之外的25%分布較為分散，比如農林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)投資在2017年占比分別為3.9%、 1.5%、2.6%。

關于房地產投資，還有一點容易混淆。統計局定期公布房地產開發(fā)投資與房地產業(yè)投資兩項數據。它們的區(qū)別在 于，房地產業(yè)投資除房地產開發(fā)投資外，還包括建設單位自建房屋以及物業(yè)管理、中介服務和其他房地產投資。 從 2017 年的數據來看，房地產開發(fā)投資完成額 11.0 萬億，房地產業(yè)投資完成額為 14.0 萬億，前者為后者的約 80%。

基建投資

自 2008 年全球金融危機以來，基建投資經歷完整的三輪周期，分別為 2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1- 2020Q1。前兩輪周期分別持續(xù) 16 個季度（4 年）、14 個季度（3 年半）。第三輪基建投資周期開始于 2016Q1，在 2017Q1 達到高點，隨后進入下降階段，但是由于新冠疫情的擾動，此輪周期的下降階段直至 2020 年 Q1 才結束。

基建投資的增速和 GDP 的增速相關性較強，具體表現在，基建投資上升周期的開啟領先于 GDP 增速見底，在前三 輪周期中，分別領先約 3 個季度，2 個季度和 1 個季度。這也解釋了第 3 章中 2008-2010 年固定資產投資增速與 GDP 增速出現背離的原因。由此可見，基建投資主要由政府主導，是政府托底經濟的手段之一，因此具有明顯的 逆周期性。

制造業(yè)投資

制造業(yè)投資中，民間投資占比接近 9 成。2010 年以來，制造業(yè)投資經歷過兩次持續(xù)性上行。 2010-2012 年“四萬億”刺激：“四萬億”刺激政策后，企業(yè)于 2010 年大舉擴張投產，大量資金流入制造業(yè)。 2018 年至 2019 年設備更新周期：在上一輪“四萬億”的帶動下，企業(yè)購置了大量設備。8 年后，部分設備需要 更新換代，促進了制造業(yè)投資。另一方面，供給側改革加上高污染行業(yè)面臨環(huán)保整治壓力，制造業(yè)投資需求釋放。

2020 年，原材料加工類行業(yè)與裝備制造類行業(yè)投資占比較大。非金屬礦物制造業(yè)與計算機通信業(yè)投資占比較高， 分別為 9.83%與 9.26%。專用設備制造業(yè)、化學原料制品、通用設備制造業(yè)、電器機械器材、汽車制造業(yè)、農副 產品加工業(yè)占比均在 5%以上。這 8 個行業(yè)的投資規(guī)模之和達到了制造業(yè)整體的 56%。

2010 年至 2020 年間，傳統制造業(yè)投資承壓，新興產業(yè)投資持續(xù)向好。原材料加工類行業(yè)投資占比出現明顯下降， 而中高端制造類行業(yè)占比大幅改善。化工、有色、黑色金屬冶煉、石油煤炭等傳統高污染行業(yè)投資占比下滑。計 算機通信、專用設備、醫(yī)藥、家具等中高端制造行業(yè)占比上升。

房地產投資

房地產調控政策對房地產行業(yè)有著重要影響，2008 年至 2020 年房地產投資經歷了兩輪完整的周期，均與房地產 調控政策有著密切的關系。

第一輪周期：2008 年-2014 年。2008 年至 2009 年末，為“保增長”國家采取了一系列寬松政策，放松房地產市 場的調控，推出一系列支持房地產企業(yè)發(fā)展的政策，包括支持房地產企業(yè)融資、增加保障房供應等措施，并調低 居民住房貸款利率及首付比例，激活居民購房的熱情。房地產投資在政策的刺激下迅速企穩(wěn)，房產銷售與價格一 路走高。2009 年末至 2014 年，由于前期經濟刺激帶動房地產市場走向過熱，調控政策轉向收緊。2009 年 12 月 至 2010 年 4 月，地產調控密集出臺，如國務院要求遏制部分城市房價上漲過快、五部委出臺政策打擊囤地炒地、 二套房貸首付比例提高等。該階段房地產投資震蕩下行，銷售端量價齊跌。

第二輪周期：2015 年-2019 年。2014 年中國經濟步入“三期疊加”的新常態(tài)，GDP 增速 7.4%創(chuàng)新低。2014 年上 半年盡管不斷有城市松綁“限購”，但市場反應平淡，樓市景氣度遲遲得不到改善。隨后，“930”新政的出臺 宣布全國性寬松重啟，房地產放松政策包括限購取消、限貸放松、棚改提速、強調房地產去庫存等。2015 年，房 地產需求全面復蘇，銷售面積增速呈上升趨勢。2016 年下半年以來中央堅持房住不炒定位，以長效機制破局；地 方“因城施策”，行政手段助力。此階段銷售面積增速明顯下降，房地產投資由于前期的去庫存，雖然增速明顯 放緩，但依然保持了一定韌性。

總體來看，房地產投資的走勢與房地產調控政策的變化方向較為一致：政策寬松，投資擴大，政策收緊，投資萎 縮。

從三大類投資看固定資產投資

由于基建投資、制造業(yè)投資、房地產投資這三大類投資的總和占比達到了 75%，我們可以使用這三類投資的同比 變化推算固定資產投資的走勢。具體來看，固定資產投資累計同比=（基建投資累計同比 x 25% + 制造業(yè)投資累 計同比 x 30% + 房地產投資 x 20%）/ 75%。該公式可以從歷史數據上得到很好的支持，2017 年至今的數據顯 示擬合值和實際值的擬合優(yōu)度達到了 99%。但是僅靠該公式還無法判斷固定資產投資的走勢，我們會在固定資產 投資分析框架（下篇）中介紹三大類投資的分析框架與預測方法。

2010 年以來，每年三類投資對固定資產投資的貢獻都不盡相同。2013-2017 年，基建投資對整體的拉動作用較為 顯著，但近兩年其貢獻有所降低。房地產投資的拉動作用在十年間呈下降趨勢。制造業(yè)投資在三者中最不穩(wěn)定， 2020 年對整體的貢獻甚至為負，但 2021 年至今制造業(yè)投資的表現較為亮眼，對固定資產投資起到了重要的支撐 作用。2022 年 1-7 月，基建、制造業(yè)投資對固定資產投資的貢獻較大，房地產投資負增長，對整體形成嚴重拖 累。基建、制造業(yè)、房地產投資分別拉動固定資產投資 2.4、3.0、-1.3 個百分點。

把目光放到三大類投資以外的其他固定資產投資項，1-7 月，衛(wèi)生和社會工作投資同比大幅增長 32.3%，顯著領 先于投資整體，我們推測與防疫工作與疫苗接種等活動有關。居民服務、修理和其他服務業(yè)，租賃和商務服務業(yè)、 信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)這三個行業(yè)的投資增速也超過了 20%。另一方面，金融業(yè)的投資增速同比下降 30.3%，一是去年基數較高，二是可能源于金融行業(yè)的嚴監(jiān)管。