二永債特點(diǎn)、供需、成交及利差影響因素分析

此前二永債投資者主要以商業(yè)銀行、銀行理財(cái)為主，后非法人產(chǎn)品占第一比重。v

一、二永債的特點(diǎn)

二永債存量大、交易活躍，整體流動性好于普通信用債，對普通信用債而言，高評級、大型主體發(fā)行的 債券流動性較好，中低評級的主體發(fā)行的債券流動性相對較弱。 高等級二級資本債波動幅度大，AAA- 5Y期二級資本債收益率走勢基本和利率債收益率走勢一致，可以 作為波段交易工具增強(qiáng)收益。

因含減記條款、清償順序靠后，信用溢價(jià)更高，二永債票面利率普遍高于同評級普通信用債。從歷史數(shù) 據(jù)看，過往整體利率較高的環(huán)境下，二級資本債的收益率高于同期限同評級普通信用債的收益率，但 2024年債牛之下，進(jìn)入了低利率的環(huán)境，二級資本債收益率反而低于普通信用債，或主要原因?yàn)橘Y產(chǎn)荒 下對二級資本債的搶籌。

8月8日之前，利息收入的免稅優(yōu)勢是二永債相比普通信用債最顯著的優(yōu)勢。商業(yè)銀行發(fā)行金融債支付的 利息，收入方（投資者）免征增值稅，免稅意味著稅后收益率大幅提高，假設(shè)某二永債票面利率為4.5%， 某普信債票面利率也為4.5%。對機(jī)構(gòu)投資者而言：投資二永債實(shí)際到手收益就是4.5%。投資普信債需繳 納6%的增值稅及附加稅，實(shí)際到手收益約為 4.5%-4.5% / (1+6%)*6%*（1+12%） ≈ 4.21%。二級資本 債提供了更高的稅后回報(bào)。

2025年8月1日，《關(guān)于國債等債券利息收入增值稅政策的公告》發(fā)布，其中提到，自2025年8月8日起， 對在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國債、地方政府債、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對該 日期之前已發(fā)行的國債、地方政府債、金融債券（包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入， 繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。據(jù)此，投資二永債新券的利息收入增值稅由0升至6.34%（考慮增值稅及 附加），由此對收益率的影響大概在10bp左右。

二、供需視角下的二永債

供給:發(fā)行周期性

一般而言，二級資本債的工具受監(jiān)管考核周期的影響，商業(yè)銀行資本充足率需要滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)季 度和年度的考核要求，尤其是6月末和年末，因此銀行會提前1-3月集中發(fā)行二級資本債，因此每 年3-5月、9-11月是傳統(tǒng)發(fā)行旺季。譬如2018-2021年二級資本債發(fā)行均呈現(xiàn)該類季節(jié)性規(guī)律。

政策及到期續(xù)發(fā)會影響普遍的周期性規(guī)律。2024年10月，財(cái)政部表示將通過發(fā)行特別國債的方式 支持國有銀行補(bǔ)充核心一級資本，由此使得2024年10月至2025年年初二永債發(fā)行顯著降溫。

供給：預(yù)計(jì)今年二永債以贖回為主

截至9月24日，今年二永債發(fā)行約1.3萬億元，凈融 資約3100億元。今年國有行和股份行平均發(fā)行利率 為2.04%和2.15%，相較2020年下降近200bp，在今年 利率普遍較低的背景下，二永債預(yù)計(jì)以贖回為主。

存量情況

截至2025年9月19日，存量二級資本債有509只，規(guī)模為4.32萬億元，期限以5-10年為主；評級以AAA為主； 分銀行類型看，發(fā)行主體以國有大型商業(yè)銀行為主，其次為股份制商業(yè)銀行。

需求：非法人產(chǎn)品成主導(dǎo)

此前二永債投資者主要以商業(yè)銀行、銀行理財(cái)為主，后非法人產(chǎn)品占第一比重。 截至2021年2月末，商業(yè)銀行、銀行理財(cái)、銀行理財(cái)以外非法人產(chǎn)品（以公募基金產(chǎn)品為主）、保險(xiǎn)機(jī) 構(gòu)的投資占比分別為29.57%、24.98%、35.68%和5.49%，商業(yè)銀行二級資本債的投資者結(jié)構(gòu)愈加豐富， 商業(yè)銀行投資占比穩(wěn)步下行，而產(chǎn)品端的持倉越來越高。 2021年2月之后，中債登不再披露二級資本債的投資者結(jié)構(gòu)，僅粗略披露商業(yè)銀行債券的投資者結(jié)構(gòu)， 我們以此觀察，非法人產(chǎn)品為商業(yè)銀行債的主要投資者。根據(jù)2025年8月披露結(jié)果，商業(yè)銀行債券的主 要投資者為非法人產(chǎn)品、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，分別占比56%、32%和6%。

“機(jī)構(gòu)行為”——銀行理財(cái)

銀行理財(cái)以配置為主，交易增強(qiáng)。銀行理財(cái)追求穩(wěn)定票息，兼顧流動性，由此決定理財(cái)對二永債更偏好 高等級主體、中等期限。其對二級資本債的投資模式以配置為主，交易增強(qiáng)，在二永債走強(qiáng)過程中可能 止盈，二永債下跌階段會逢低買入。 受理財(cái)產(chǎn)品整體規(guī)模上行影響，雖然二永債當(dāng)前收益率較低，但從今年年初以來，理財(cái)一直持續(xù)買入二 永債。

“機(jī)構(gòu)行為”——保險(xiǎn)

保險(xiǎn)因其較長的負(fù)債端久期，對二永債以配置為 主。保險(xiǎn)資金負(fù)債資金較長，因此偏好配置5年期、 10年期甚至更長期限的二級資本債，其風(fēng)險(xiǎn)偏好 較低，買入后一般以持有至到期為主。 從2024年二季度以來，保險(xiǎn)對二級資本債的需求 下降。主要原因或是按照《關(guān)于進(jìn)一步貫徹落實(shí) 新金融工具相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則的通知》，二級資本債 被納入FVTPL，而二級資本債較大的波動會影響保 險(xiǎn)利潤表的情況，但同時(shí)2024年以來，二級資本 債收益率持續(xù)走低，對保險(xiǎn)而言，持有二級資本 債的性價(jià)比并不高。  今年7月以來，保險(xiǎn)對二永債有較為明顯的配置行 為。

三、成交：近期收益率下行，久期上行

拉長維度看，2024年以來，各類型銀行的成交收益率都呈現(xiàn)下行趨勢，而從今年來看，7月以來，各類 型銀行成交收益率都出現(xiàn)明顯上行趨勢。此外，7月以來，各類型銀行二級資本債成交久期出現(xiàn)明顯下行，當(dāng)前國有行、股份行、城商行和農(nóng)商 行的平均成交久期分別為3.85年、2.97年、2.59年和2.07年。

四、利差的影響因素

信用風(fēng)險(xiǎn)事件

一方面，二級資本債利差走闊或收窄受整體 債市環(huán)境（資金面、機(jī)構(gòu)行為）等因素影響； 另一方面，二級資本債本身的信用風(fēng)險(xiǎn)（減 記、不贖回）事件也會使得其利差走闊。 減記：2019年5月24日，包商銀行被接管引 發(fā)市場對弱資質(zhì)銀行的擔(dān)憂，AAA- 5Y二級 資本債利差走闊約15bp。2020年11月13日， 包商銀行宣布減記二級資本債，AAA- 5Y二 級資本債利差由77bp的低位走闊近40bp至 100bp。 不贖回：“不贖回”可能會向市場和持有人 傳遞資本不充足和資金緊張的信號，“不贖 回”大概率會引發(fā)市場擔(dān)憂。2020年3-5月， 吉林九臺農(nóng)商行帶動二級資本債利差走闊約 50bp，隨后、安徽桐城農(nóng)商行、貴州農(nóng)商行 也宣布不贖回二級資本債。

資金面、機(jī)構(gòu)行為

資產(chǎn)荒背景下二級資本債利差收窄。2022年初以來，市場資金寬裕，但高息資產(chǎn)供給端并未明顯改善， 供需進(jìn)一步失衡，同時(shí)利率已經(jīng)處于低位，進(jìn)一步下探空間相對有限，投資人向票息資產(chǎn)要收益是必然 選擇，直接推升了各類信用債資產(chǎn)利差持續(xù)收窄。如2022年1月至10月，3年期AAA-級二級資本債利差收 窄約30bp左右。2023年10月-2024年8月，受機(jī)構(gòu)欠配及理財(cái)、債基規(guī)模增長影響，二級資本債利差大幅 收窄。2025年3月至今，流動性整體寬松，票息資產(chǎn)難尋，二級資本債利差下行。