如何看待二永債供需情況？

從債券持有者結構來看，非法人產品和商業銀行占主要地位。

1.六大維度看 2024 年二永債供給

 發行機制和審批額度

銀行資本債計劃發行額度由銀保監會或當地省級派出機構受理、審查并決定。之前銀行 發行次級債需要經過銀監會和人民銀行的雙重審批，而且發行人應在中國人民銀行核準 金融債券發行之日起 60 個工作日內開始發行金融債券，并在規定期限內完成發行。后來 儲架發行機制不斷完善，自 2022 年 10 月 8 日起，銀行資本債計劃發行額度由銀保監會 受理、審查并決定。審批流程來看，如果銀行提交申請，按規定銀保監會應在 3 個月內 做出決定。 批復額度有效期一般為 24 個月。《中國銀保監會關于修改部分行政許可規章的決定》自 2022 年 10 月 8 日起試行，商業銀行可在批準額度內，自主決定具體工具品種、發行時 間、批次和規模，并于批準后的 24 個月內完成發行；如在 24 個月內再次提交額度申請， 則原有剩余額度失效，以最新批準額度為準。

按照債券類型和機構類型分布來看，2021-2023 三年批復額度各有不同特點。2021 年 二級資本債和永續債批復額度相差不多，各類型銀行之間也比較均勻，但是 2022 年批 復額度大部分集中于二級資本債，而且集中于股份行、城商行、政策行，銀行永續債批 復額度很少而且主要是城商行獲得額度。2023 年批復特點體現在批復了大規模的資本工 具額度，而且集中分布于國有行和股份行。

2023 年批復的二永債額度在當前還剩 13474 億元。2023 年全年總共批復額度 20465 億元，包括資本工具額度 16781 億元，二級資本債額度 2740 億元，銀行永續債額度 944 億元。全年來看額度獲批后發行了 6991 億元，截至 2024 年 1 月 22 日，剩余額度 13474 億元，包括資本工具 11506 億元、二級資本債 1349 億元、銀行永續債 620 億元。值得 說明的是，2022 年獲批的額度在今年或許還有剩余且有效，但這部分規模估計較小未單 獨統計。

銀行拿到批復額度后往往在2個月左右發行第一次債券，剩下額度在后面一兩年內發完， 而且國有行第一次發行規模占額度比重平均低于其他類型銀行。我們統計了 2023 年全 年來看商業銀行獲批額度后多久會發行債券。資本工具來看，商業銀行獲批資本工具額 度后，第一次發行二級資本債往往占額度的 49%，與批復日期平均間隔 51 天，第一次 發行銀行永續債平均占額度的 59%，與批復日期平均間隔 59 天。二級資本債來看，商 業銀行獲批二級資本債額度后，第一次發行規模平均占額度的 70%，與批復日期平均間 隔 69 天。銀行永續債來看，商業銀行獲批額度后第一次發行規模占額度平均在 78%， 與批復時間間隔平均 52 天。剩下的額度往往在一年內發行大部分。分銀行類型來看，國 有行第一次發行規模占額度的比重平均低于其他類型銀行。

銀行盈利和資產質量變化

盈利能力下降使得內源補充資本能力減弱，而化債和地產行業下行都會影響銀行利潤， 此外還要考慮存貸款利率調降可能帶來的影響。地方融資平臺債務和房地產是影響商業 銀行凈息差的兩大方面。2023 年 7 月政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險， 制定實施一攬子化債方案”，包括降息展期、特殊再融資債置換等。一方面，城投貸款降 息和再融資債置換會影響利潤。另一方面，城投化債和地產行業下行會影響銀行的資產 質量，銀行需要按照一定比例計提撥備，進而沖減利潤。盈利能力對資本的影響在于如 果盈利能力下降，通過內源融資方式補充資本難度越大，資本補充能力受到限制。此外， 考慮到存量房貸利率調降也會影響銀行利潤，而且還有考慮 LPR 和存款利率可能再次調 降帶來的影響。 資產質量直接通過影響損失準備影響資本充足率，而城投化債和地產行業下行都會影響 銀行資產質量。城投化債過程中，銀行資產可能重分類進而影響不良率和關注率，而地 產行業下行也會影響不良率。資本充足率公式的分子端為總資本減去對應資本扣除項， 資本扣除項之一為損失準備缺口。不良資產增加需要更多的撥備計提，資產質量直接影 響損失準備缺口進而影響資本充足率。

信貸規模和資本新規影響風險加權資產的變化。盈利能力和資產質量對資本充足率的影 響主要體現在分子端，除此之外我們還需要考慮影響分母端的因素，即風險資產加權資 產的變化。一方面，信貸規模增加會影響風險加權資產規模，另一方面，資本新規對銀 行資本充足率的影響是分化的，由于風險權重的調整體現了對地方政府一般債和實體融 資的支持，所以整體對大行更加利好。 為了估算上述幾種影響機制下對銀行資本補充需求影響有多大，我們首先需要測算銀行 的貸款結構。考慮到數據的完整性和可得性，我們基于上市銀行數據進行估算。基于 2023 年半年報數據，上市銀行貸款結構中，國有行和城商行基建或城投相關貸款占比在 30% 附近，股份行和農商行基建或城投相關貸款占比在 20%附近，股份行和城商行的對公地 產貸款占比較高，分別為 6.8%和 5.9%，國有行和農商行的對公地產貸款占比分別為 5% 和 3.6%。

綜合考慮銀行盈利能力下降和資產質量變差對銀行資本的負向影響約 2543 億元，可能 使資本充足率平均下降 0.12 個百分點。央行公布 2023 年對公貸款余額 157.07 萬億， 按照 30%估算城投或基建貸款，假定其中 60%享受貸款降息，那么城投貸款整體降息 1 個百分點將使得利息收入下降 2827 億元。按照 1.5 萬億特殊再融資債估算再融資債置 換使得利潤整體減少 465 億元。根據央行統計存量房貸利率調降每年減少借款人利息支 出約 1700 億元，如果假定 LPR 再次調降 10bp，按 70%比例是浮動利率測算將使得利 息收入減少 1099 億元。假定對公地產貸款和城投貸款不良率分別增加 1 個百分點和 0.5 個百分點，按照 25%撥備率估算分別需要增加計提撥備 322 億元和 589 億元。2023 年 銀行存款余額約 265 萬億，考慮到存款利率可能再次調降，如果平均下調 10bp，可以節 省利息支出 2651 億元。因此綜合來看對凈利潤負向影響 3264 億元，按照 50%估算對 內源資本補充負向影響 1632 億元。考慮到資產質量變化使得損失準備缺口擴大 911 億 元，綜合考慮銀行盈利能力下降和資產質量變差對銀行資本的負向影響約 2543 億元， 對資本充足率負向影響整體約 0.12 個百分點。

如果銀行在業務正常開展的情況下想要維持資本充足率不下降，考慮到盈利、資產質量、 資本新規帶來的影響后，2024 年全年二永債凈融資或需 1.16 萬億元，結合到期規模 測算發行量約 2.3 萬億。假定對公貸款按 12%增速增長，銀行自營持有的地方一般債規 模按照 14%增速增加，按揭貸款繼續按照同比下降 1%發展，考慮到資本新規將地方一 般債和按揭貸款風險權重下調，綜合測算得到 2024 年銀行風險加權資產可能為 227 萬 億，同比增長 6.5%。如果商業銀行想要維持資本充足率不下降那么需要補充資本凈額 2.09 萬億，而 2023 年銀行凈利潤 2.38 萬億，按 50%比例估算內源補充資本，而基于 我們的測算，盈利能力下降使得內源資本補充減少 1632 億元，那么預計 2024 年內源資 本補充約 1.03 萬億元，再考慮到資產質量下降使得損失準備缺口擴大 911 億元，那么 綜合計算得到需要外源補充資本 1.16 萬億元，這可以近似看作今年全年二永債的凈融資 規模。再考慮到二永全年到期約 1.1 萬億，發行量可能 2.3 萬億。

 TLAC 補充缺口

靜態測算四大行的 TLAC 缺口為 1.8 萬億。我國參照全球 TLAC 監管制定了中國版監管 要求，對被納入全球系統重要性銀行的大行提出更高的資本要求。2021 年 10 月，央行 參照 TLAC 監管要求制定了《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，對我國被 納入 G-SIBs 的銀行提出了更高的資本監管要求，要求為 TLAC 風險加權比率應于 2025 年初達到 16%、2028 年初達到 18%。目前我國工農中建交五大國有銀行為全球系統重 要性銀行，但由于交行是在 2022 年 1 月 1 日之后被納入 G-SIBs，其暫不需要在 2025 年初達標。TLAC 風險加權比率=（TLAC–扣除項）÷風險加權資產，2023 年 G-SIBs 名 單中工行、農行、中行、建行屬于第二組，附加資本要求為 1.5%，交行處于第一組，附 加資本要求為 1%。

中國銀行發布公告稱將分批次發行減記型總損失吸收能力非資本債務工具，按當前比例 推算 TLAC 債券對二永債供給沖擊可能有限。發行規模為不超過 1500 億元人民幣或等 值外幣，時間截至 2025 年 8 月 29 日，目的在于補充銀行總損失吸收能力，期限不少于 1 年期，損失吸收方式為當本行進入處置階段時可通過減記方式吸收損失。1500 億元的 規模相當于中國銀行靜態 TLAC 缺口的 1/3。若依此比例推測，工農中建四家大行發行 TLAC 債合計可能在 6000 億元左右，進一步若按照 2025 年發完推測，2024 年和 2025 年每年平均需要發行 3000 億元左右。而且從降低銀行負債成本角度考慮，TLAC 債可能 比二永債期限短。因而 TLAC 債對二永供給沖擊有限。

存款保險基金可以計入總損失吸收能力，但當前實際余額較低，需要資金注入才能明顯 降低 TLAC 缺口。我國《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》中規定存款保 險基金可以豁免，相應可以計入總損失吸收能力。但是由于近年來中小銀行改革化險工 作推進，使得存款保險基金支出較多，2022 年余額僅 549 億元。因此如果僅以存款保險 基金實際余額計入 TLAC，四大行發行 TLAC 的需求仍然較高，可能需要其他資金注入才 能大幅減少 TLAC 補充需求。 二永債自身供給壓力或許更多來自銀行業務開展帶來的資本補充需求。考慮到存款保險 基金豁免規則，如果資金注入使得 TLAC 缺口進一步收窄，補充總損失吸收能力而需要 發行的二永債規模可能下降，因此從TLAC缺口角度看二永債自身的供給沖擊可能有限， 資本補充需求或許更多來自業務開展帶來的資本補充壓力。

2024 年到期情況

2024 年二級資本債需償還 5498 億元，銀行永續債需贖回 5696 億元。2024 年全年二 級資本債需贖回規模 5455 億元，到期 43 億元，合計需償還 5498 億元，較 2023 年償 還量增加 1530 億元。銀行永續債在 2024 年進入贖回期，全年需償還規模為 5696 億元。

年內來看，3、4、8、9、11 月是二級資本債集中償還的月份，6-9 月是銀行永續債集 中償還的月份，當月供給增多可能帶來擾動。3 月和 4 月二級資本債分別需償還 1455 億 元和 1250 億元，8 月和 9 月二級資本債分別需償還 966 億元和 772 億元；6-9 月銀行永 續債分別需贖回 800、1100、850、1400 億元。

從贖回的銀行類型來看，上半年贖回風險較低，下半年城商行贖回壓力加大。因為上半 年二級資本債絕大部分以國股行為主，銀行永續債全部是國股行待贖回，下半年城商行 二級資本債贖回規模增加，12 月有 130 億元的城商行永續債待贖回，下半年二永債贖回 壓力可能相比上半年大。

歷年供給結構和節奏

或受制于額度約束，近兩年來看二級資本債發行規模回落，銀行永續債發行持續處于低 位。隨著銀行外源資本補充需求大幅增加，二級資本債自 2017 年以來發行規模明顯增 加，2022 年發行達到歷史峰值，而 2023 年發行 8436 億元，同比增速為-7.6%。首支銀 行永續債發行于 2019 年，或受制于額度的約束，2022 年和 2023 年兩年銀行永續債發 行量均較低，分別發行 2814 億元和 2722 億元。

二級資本債發行越來越集中于國有大行，銀行永續債發行機構近兩年主要是國有行和城 商行。分銀行類型看，二級資本債發行以國有大行為主，占比由 2017 年的 50%上升至 2023 年的 82%，股份行和城商行發行占比下降明顯，2023 年分別僅占 9%和 6%。銀 行永續債來看，受到額度影響，2022 年股份行發行永續債很少，城商行永續債發行反而 較多，近兩年來看國有行和城商行是發行銀行永續債的主要類型。

發行節奏來看，往年來看二級資本債 2019-2022 年往往在 3、4、8、9、11 月發行集中， 在其他月份也有一定發行量，2023 年比 2019-2022 年發行節奏更加不均勻，2023 年更 加集中于 3、9、10 月發行。銀行永續債發行來看月度之間的節奏沒有特別的一致性，但 是 2023 年發行明顯更加集中于下半年。

供給對估值的影響

二永債供給增多會不一定導致收益率中樞的抬升。年度數據來看，即使 2022 年和 2023 年二級資本凈融資增加，但收益率中樞有所下行，銀行永續債來看 2023 年發行量比 2022 年小幅減少反而收益率中樞增加了 2bp。這說明供給不能完全決定收益率中樞。

即使是周度數據來看，供給與估值也并非顯著正相關關系。我們在《二永債的定價錨》 中分析了二永債的定價因素，二級資本債凈融資與利差相關性不明顯，供給增多并不必 然伴隨著利差走闊。在過去發行規模大的時間點，二級資本債利差并不一定會發生大幅 調整。而且二者還有一定的負相關性，因為往往在利率走低的時候銀行出于降低融資成 本的考慮，發行規模可能會更多。從我們構造的擬合模型來看，供給對信用利差的影響 并不顯著。

綜合考慮正常業務開展和監管要求，兩種情景下二永全年發行量分別為 2.9 萬億或者 2.8 萬億，凈融資分別為 1.8 萬億或者 1.7 萬億。 如果銀行在業務正常開展的情況下想要維持資本充足率不下降，考慮到盈利、資產質量、 資本新規帶來的影響后，全年需要補充資本凈額 2.09 萬億元。盈利減少的情況下內源補 充下降，我們測算內源可補充資本約 1.03 萬億元，再考慮到資產質量下降使得損失準備 缺口擴大 911 億元，綜合測算需要外源補充資本約 1.16 萬億元，這可以近似看作全年 二永債需要的凈融資規模。再考慮到二永全年到期約 1.1 萬億，因此正常業務開展情況 下銀行要想維持資本充足率不變情況下二永今年發行量可能將為 2.3 萬億。 再考慮到 TLAC 達標要求，如果 TLAC 債發行或者其他資金注入使得四大行 TLAC 缺口縮 減至靜態缺口的 1/3 或者 1/4，四大行二永債凈融資需要額外增加約 6000 億元或者 4700 億元。因此綜合考慮正常業務開展和監管要求，兩種情景下二永全年發行量分別為 2.9 萬億或者 2.8 萬億，凈融資分別為 1.8 萬億或者 1.7 萬億。

在額度較充裕的情況下二級資本債發行節奏可能與往年月度節奏相似，集中在 3、4、8、 9 月份發行，永續債發行節奏可能集中在 6-9 月，因為這幾個月到期償還量也比較集中。 經驗數據來看供給總量不會顯著影響收益率中樞，需要在供給集中的月份結合當時債市 環境進行綜合分析。

2.二永債需求如何？——各類機構角度

在《二永的定價錨》和《六大維度看 2024 年二永債供給》兩篇專題報告中，我們分別就 二永債的定價邏輯、供給的規模和節奏等進行了分析。而二永債的需求端是怎樣的投資 者結構呢？各類機構又有何特點？本文將對需求端進行分析。

近年增持力量以基金保險為主

從債券持有者結構來看，非法人產品和商業銀行占主要地位。對于二級資本工具來說， 按照 2021 年 2 月的結構，非法人產品占比 61%，銀行和保險占比才 35%。但是經過近 三年市場的發展和變化，二永債的持有者結構大概率已經發生了明顯的變化，可能體現 為保險、基金占比上升，銀行和理財占比下降。

根據現券交易數據來看，自 2021 年以來二級市場凈買入二永債規模較大的主要是基金、 保險和其他類產品。保險、基金和其他產品類連續三年凈增持二永，細分來看，保險對 “其他”債券在 2021 年、2022 年、2023 年分別凈增持 1514、2222、4018 億元。其中 2022 年凈增持量同比增加 46.72%，2023 年同比增加 80.81%。今年以來至 3 月 28 日， 2024 年保險凈增持“其他”債券 978 億元。基金對“其他”債券在 2021 年、2022 年、 2023 年分別凈增持 5210、4492、4513 億元。其中 2023 年同比增加 0.47%。今年以來 至 3 月 28 日，基金凈增持“其他”債券 243 億元。而理財 2021 年凈減持 5013 億元、 2022 年凈減持 1105 億元、2023 年凈減持 183 億元，今年以來至 3 月 28 日，理財累計 凈減持 92 億元。

基金：交易型力量放大二永波動

近年來，債券基金資產凈值穩步提升，投資債券規模增加且增速提升，結構上看投資金 融債占比增加。對于債券型基金來說，我們統計口徑包括中長期純債基、短期純債基、 混合一級債基、混合二級債基在內。債券基金資產凈值在 2023 年增加至 79868 億元， 同比增速為 16.92%。投資金融債規模增加至 20933 億元，金融債占投資債券市值比例 從 2021 年的 16.04%上升至 2023 年的 21.79%。 對于 2024 年而言，隨著居民儲蓄轉移以及風險偏好的改變，預計 2024 年債券基金規模 繼續增長，同比增速假定為 20%，而假定投資金融債市值占投資債券市值比重進一步上 升至 23%，那么 2024 年債券基金投資金融債市值增加至 2.65 萬億，較 2023 年增加 5520 億元左右。

 保險：配置型力量關注收益率水平

保險對債券青睞度明顯提升。在保險資金運用結構中，債券投資不斷增加。總體資產收 益下降的背景下，其它資產供給減少，特別是非標供給減少，在保險資金運用中，債券 投資占比從 2020 年以來持續快速提升。2023 年保險資金債券投資余額同比增速達到 22.56%，對債市提供的增量資金超過 2 萬億。根據中債登的托管數據，截止 2024 年 2 月，保險機構持有商業銀行債券 4230 億元，占比 12%。 在高收益資產缺乏的背景下預計保險資金對債券投資將進一步增加。保費收入增速與保 險資金債券投資余額增速具有明顯的正相關關系。保費收入增速在 2022 年和 2023 年連 續回升，2023 年回升至 9.13%，保險資金運用余額中債券投資增速在 2023 年大幅回升 至 23%的高位。在高收益資產缺乏的背景下預計保險資金對債券投資將進一步增加，如 果假定 2024 年保險資金投資債券余額增速進一步抬升至 25%，那么債券投資余額可能 增至 15.71 萬億，較 2023 年增加 3.14 萬億。考慮到保險資管和保險自營，如果其中 1/4 投向二永債，那么 2024 年保險投資二永債的需求接近 7900 億元。

保險增持二永債與二永債收益率呈正相關性。保險投資債券以配置目的為主，當二永較 高的票息能夠覆蓋保險新產品成本，保險持續增配二永債。2024 年以來 1 月、2 月二級 資本債收益率下降，保險對二永債增持力量減弱。

理財：對二永直接需求仍未見大幅擴張

理財資產配置中債券類占六成左右，其中以信用債為主。從理財投資結構來看，截至 2023 年末，資產配置以固收類為主，債券類占比最高，為 57%，其次是現金及銀行存款，占 比 26.7%。從債券類別來看，2023 年末，理財持有信用債 12.24 萬億，占比最高，達到 74.4%；持有存單 3.28 萬億，占比 19.9%；利率債僅占 5.7%。

理財對二永債直接增持明顯減弱，目前未見需求大幅回升趨勢。2022 年二三季度理財持 續增持二永債，當年 11 月債市出現贖回潮，理財大幅減持二永債持續至 2023 年 4 月， 此后至今呈現小幅波動，整體凈買入量較小。受制于負債端期限偏短的特點，理財偏好 仍以短債為主。

商業銀行：配置需求受到資本壓力約束

或受到資本新規影響，銀行持有的商業銀行債規模下行，商業銀行債在銀行持債結構中 占比較低。2021 年 3 月以來，銀行持有的商業銀行債規模呈現先緩慢下降，后波動上 升，又逐步下行的趨勢。規模由 2021 年 3 月的 18712 億元降至 2022 年 1 月的 17338 億元后，又有所攀升，2023 年 4 月達到峰值 21907 億元。此后或受到資本新規影響， 銀行對二永債的需求可能有所減弱，表現為持有商業銀行債規模不斷下降，中債登托管 數據表現為截至 2024 年 2 月為 1.94 萬億元。根據中債登披露的商業銀行持債結構來 看，地方政府債占比最高，為 48%，其次是國債和政策性銀行債，分別占比 28%和 18%， 商業銀行債比重較小僅為 3%。二級資本債風險權重上升使得銀行風險資本占用成本增 加。往后來看，銀行對于二永債的增量需求或受到一定抑制。

資產荒格局下其他板塊資金可能流入金融債

在城投債供給收縮的背景下，需求端的投資結構可能會發生一些轉型，但是在轉型過程 中要考慮到可能面臨約束。具體來說，商業銀行是消化利率債的主力，增持二永債會受 到資本壓力；理財凈值化轉型后，配置二永債會受到產品久期不匹配、凈值法估值加大 產品波動等約束；相比之下，基金和保險可能仍將是二永債的需求主力。 在資產荒格局下其他板塊資金可能流入金融債。在《六大維度看 2024 年二永債供給》 中我們測算了二永債的供給規模。如果銀行在業務正常開展的情況下想要維持資本充足 率不下降，考慮到盈利、資產質量、資本新規帶來的影響后，綜合測算需要外源補充資 本約 1.16 萬億元，這可以近似看作全年二永債需要的凈融資規模。如果四家大行需要發 行二永債提升資本充足率以幫助相關監管要求達標，那可能在此基礎上需要有額外的發 行量。而在《構建債市供需平衡表——兼析 2024 年債市供需》報告中，我們測算了今年 金融債的供需缺口，整體來看金融債可能是供過于求的一類券種，但是在資產荒格局下 其他板塊資金可能流入金融債，因此二永債仍是值得關注的板塊。