二永債歷史利差走勢復盤

19-20 年起步，21 年開始資產荒下持續的品種挖掘。

1.2019 年：包商事件打破同業剛兌，基金減持二級資本債

1-4 月，政策放寬保險機構對二級資本債的投資限制，政策利好帶動利差收窄。2019 年 1 月 25 日，銀保監會發布通知，允許符合條件的保險資金投資二永債，此后保險開始逐步增 配二級資本債。1-4 月利率債在寬信用預期、資金轉緊擾動下整體震蕩上行，3 年期國開債 收益率上行約 40bp，銀行二級資本債收益率也跟隨上行，不過由于流動性較弱、年初基金 配置力量較強，利差先主動壓縮后被動壓縮。3 年期 AAA-二級資本債與國開債利差較年初 收窄近 40bp 達到四月中旬低點 58bp。 5-7 月，包商銀行被接管，銀行風險事件沖擊帶來利差走闊。2019 年 5 月 24 日，包商銀行 被接管沖擊市場對弱資質銀行的擔憂，導致銀行資本債需求邊際弱化，3 年期 AAA-二級資 本債與國開債利差走闊近 35bp 達到 7 月初高點 107bp。而期間利率方面隨著流動性呵護、 貿易摩擦升級，6-7 月明顯下行。 8-10 月，包商事件沖擊緩和疊加利率震蕩，二級利差收窄。8-10 月利率受市場修正貨幣政 策寬松預期、貿易摩擦緩解、通脹壓力等擾動，利率債整體震蕩略有調整。而二永債收益 率整體下行，一方面是包商事件的緩解，另一方面是震蕩市中票息和利差較高的二級資本 債得到市場關注，成為機構挖掘的品種。隨著機構挖掘，高等級二級資本債利差明顯下行。 低等級利差仍高位震蕩。 11-12 月，廣東南粵銀行、臨商銀行不贖回擾動市場，二級利差走闊。11 月央行意外降息， 收益率加速下行，高等級二級資本債收益率跟隨下行，但利差被動走闊，銀行二級資本債 不贖回引發市場擔憂，低等級利差走闊更多。二級資本債對于二級資本的補充以每年 20% 遞減，五年后由于遞減至零無法補充二級資本，銀行往往會選擇贖回。因而若銀行在五年 后放棄贖回則傳遞出現金流不足、信用資質較弱的信號，引發市場擔憂。繼 8 月寧波鄞州 銀行不贖回后，11 月 7 日廣東南粵銀行宣布 14 南粵銀行二級不贖回，11 月 18 日臨商銀行 宣布 14 臨商銀行二級不贖回，同期二級資本債利差走闊約 20bp；

期限利差方面，短端反應更快且波動更大，因而在 5 月底-6 月受包商事件影響，流動性更 好的短端上行幅度更大，期限利差被動壓縮。隨著包商事件緩解，6-8 月市場情緒修復，也 是短端率先修復，5-1 年期限利差有所走闊。8-10 月二級資本債利差主動壓縮階段，3-1 年、 5-1 年期限有所下降，機構在逐漸拉長久期挖掘收益。11 月到年末受不贖回風險擾動，期 限利差整體走闊。

等級方面，2019 年二永債以流動性滯后特征更明顯，包商事件后基金減配二級資本債。5 月底受包商事件擾動，高等級率先調整，等級利差略有被動壓縮。8-10 月高等級品種利差 收窄期間，AA、AA-等級利差均走擴，與低等級流動性弱、滯后反應及機構對弱主體擔憂持 續有關。且經過包商事件后基金等配置二級資本債減少，銀行保險增持，更偏好中高等級。 11 月城農商行二級資本債不贖回引發再次引發等級利差走闊持續到次年 2 月。而存單流動 性整體好于二永債，且包商被托管、打破同業剛兌沖擊更直接，在 19 年 5-7 月等級利差快 速走闊，年末二永債不贖回對存單影響較小。

2.2020 年：疫情影響下二永債利差先上后下

1-2 月，疫情突發，貨幣政策持續寬松，利率下行，二級資本債利差被動走闊。2020 年年 初受到突發疫情影響，避險情緒升溫，央行為減弱疫情對經濟的沖擊采取持續寬松的貨幣 政策，市場利率快速下行，3 年期國開債收益率從 2019 年 12 月末的 2.92%收窄至 2020 年 2 月末的 2.67%。銀行二級資本債收益率跟隨利率債下行，不過由于流動性較弱導致收益率調 整幅度不及利率債，利差被動走擴。 3-4 月，疫情擾動利率持續下行，銀行二級資本債不贖回+疫情下對銀行經營擔憂上行，二 級利差走闊。疫情擾動下利率持續下行，3 年期國開債收益率下降至 4 月底 1.69%。3-5 月 吉林九臺農商行、貴陽農商行、安徽桐城農商行宣布銀行二級資本債不贖回，帶動二級資 本債利差從三月初 50bp 走闊約 50bp 達到四月末高點 103bp。 5-7 月，疫情好轉，利率上行，對銀行經營的擔憂緩解，二級資本債利差下行。疫情好轉， 利率轉向大幅調整，國開債收益率大幅上行，二級資本債利差被動下行。同時疫情好轉使對 銀行經營的擔憂下降，二級資本債利差由 5 月中 89bp 壓縮至 7 月中 39bp。5 月 27 日，銀保 監會發布《關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知》，放寬保險資金投資的資本 補充債券發行人條件，取消可投資的二級資本債及永續債外部債項評級要求，險資購買二級 資本債約束進一步放寬，帶來長期的政策利好。但也要求保險機構對永續債的會計分類需按 照發行人對該工具的權益或債務屬性認定，股債認定對銀行永續債需求有一定擾動。

8-10 月，利率震蕩上行，二永債邊際需求減少而供給受制于銀行資本補充壓力相對剛性， 二級利差走擴。7 月 31 日資管新規過渡期延長時間確定為 21 年末，凈值轉型過程中，資產 配置久期和風險偏好不可避免的下降，加上銀行二永債整體流動性較弱、發行相對不市場 化導致理財對銀行資本債的邊際需求有所弱化。供給端，疫情影響下銀行不良資產增加利 潤下降，需要補充資本以應對疫情沖擊下的信貸擴張需求和潛在資產質量壓力，8-10 月銀 行永續債、二級資本債發行量同比增加 1177 億，凈融資額同比增加 2125 億。在需求收縮 疊加供給壓力沖擊下，二級資本債利差走闊近 20bp。 11 月-12 月，受永煤違約、包商銀行二級資本債全額減記等信用事件的沖擊二級資本債收 益率出現調整，利差明顯走擴。2020 年 11 月 10 日，永煤集團未能按期兌付資金，構成了 實質性違約；2020 年 11 月 13 日，包商銀行宣布減記二級資本債，銀行風險事件沖擊帶來 利差走闊。2020 年 11 月 13 日，央行發布公告認定包商銀行發生無法生存觸發事件，該行 公告稱對其二級資本債本金予以全額減記及累計應付利息不再支付，此次事件為國內銀行 業首例二級資本債發行主體觸發無法生存而根據合同全額減記的事件。二級資本債利差大 幅走闊，由 62bp 的低位走闊 38bp 至 12 月高點 100bp。

期限先上后下再延續震蕩。2020 年 3-5 月，為應對疫情沖擊，央行兩次降準，下調 MLF 利率 20bp，下調超額存款準備金利率至 0.35%，投放 1.8 萬億元再貸款、再貼現的低成本 資金，疊加全球經濟同步寬松美聯儲無限量 QE，利率快速大幅下行，資金面超級寬松，短 端二級資本債下行更多，二級資本債 5 年-1 年、3 年-1 年的期限利差顯著走闊。反之，6-7 月利率快速上行，資金面收斂，短端上行更快幅度更大，期限利差被動壓縮。9 月利率窄幅 震蕩，二永債供給大幅放量，推動期限利差上行。10 月隨著供給壓力下降，二級資本債期 限利差有所回落。11 月中下旬受永煤、包商等風險事件影響，二級資本債期限利差再次走 闊。

等級方面，疫情、凈值化改造、永煤事件等帶來沖擊。3-5 月受吉林九臺農商行、貴陽農商 行、安徽桐城農商行不贖回和疫情下對銀行經營擔憂的影響，等級利差上行。9-10 月受理 財凈值化改造逐步推進，理財對二永債偏好下降，中低等級配置需求減弱，等級利差有所 走闊。11-12 月受包商銀行事件影響，低等級二級資本債利差補償短期內迅速走擴，AA-等 級二級資本債等級利差從 11 月初 87bp 上漲 33bp 達到 12 月末的 120bp，AA 等級利差上漲 約 20bp 達到 12 月末 66bp。

3.2021 年：二永債品種挖掘開始

1-2 月，信用風險事件沖擊緩解，二級資本債利差小幅下降。2020 年四季度“永煤事件” 通過嚴懲逃廢債、地方政府支持國企、央行流動性呵護等，市場情緒有所緩解，資金面寬 松態勢延續至 2021 年初，但春節后央行逐步縮小公開市場投放量，1-2 月利率債先下后上。 包商二級資本債減記有一定特殊性，市場情緒消化后，二級資本債利差整體下行，2021 年 1-2 月利差收窄約 30bp。 3-5 月，資金轉松債券收益率下行，地方債發行較慢，“優質資產荒”下機構增配二級資本 債帶動利差收窄。1 月華夏幸福違約引發市場對弱資質地產主體的擔憂，3 月部分弱資質主 體面臨融資受阻與債務集中到期的雙重壓力，市場風險偏好進一步下行。地產債風險逐步 暴露驅動市場風險偏好降至低點，避險情緒主導下機構普遍抱團尋找安全資產，擇券思路 上由博取信用風險溢價向賺取流動性溢價切換。國股大行發行的二級資本債、永續債安全 性較好并且尚有一定流動性溢價，因而成為“優質資產荒”下機構爭相追逐的價值洼地。期間 二級資本債利差收窄近 40bp。

6 月上旬，現金管理類理財產品整改，市場擔憂情緒上升引發二級利差小幅上升。6 月 11 日，央行和銀保監會聯合發布《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》，對現 金管理類投資資產流動性、久期等提出要求。對于銀行二永債增量，依照會計準則界定為 債性，且剩余期限、評級等滿足《通知》各項要求的銀行資本補充債券，現金管理類產品 可以合規投資。即要求債券剩余期限在 397 天以內（含 397 天）、債券評級 AA+及以上， 使得現金管理類產品對中長久期、中低等級銀行資本補充債需求明顯下降。市場擔心帶來 銀行二永債拋售壓力，二級資本債利差有所走闊。 6 月下旬-8 月上旬，市場擔憂緩解疊加市場下行，二級資本債利差壓降。考慮到現金管理 類產品新規對存量“新老劃斷”并允許持有至到期，現金管理類產品信用下沉意愿也普遍 偏低，存量整改壓力可能并沒有很大且過渡期安排延長至 2022 年底，市場情緒有所緩解。 7 月基本面數據轉弱，疊加超預期的降準，債市走強，且優質資產荒延續，二級資本債利差 壓降。

8 月下旬-9 月，成本法估值理財產品整改，二永債拋售壓力上升，利差走闊。8 月 24 日， 監管對六家國有大行及其理財公司做出指導，一是過渡期結束后（2021 年末），不得再存 續或新發以攤余成本計量的定期開放式理財產品，二是除嚴格按照現行監管規定使用攤余 成本計量外，理財產品（除現金管理產品）自 9 月 1 日之后新增的直接和間接投資的資產， 優先使用市值法進行公允價值計量，已適用成本法估值的理財產品存量資在 10 月底前完成 整改。由于銀行二級資本債和永續債是此前攤余成本法理財的主要底層資產，整改導致理 財產品集中拋售這些債券以避免凈值波動。二級資本債利差主動走擴，從近 40bp 上漲至 9 月底高點 67bp。 10-12 月，大行理財整改期結束，資產荒格局延續，二級資本債利差回落，年末略有上行。 10 月下旬成本法估值理財產品整改期臨近結束，配置情緒修復，疊加房地產行業發行人負 面事件頻發、疫情擾動、央行流動性呵護，債券收益率整體下行，結構性資產荒格局未改， 機構繼續挖掘二永債，二永債利差明顯下行。年末受穩經濟、寬財政預期擾動，利率小幅 上行，二永債利差略有上行。

期限利差方面，2021 年 1-7 月，3-1Y、5-1Y 期限利差收窄，5-3 年期利差持穩。彼時“啞 鈴型”策略較受歡迎：部分機構拉長品種久期博收益，同時資金面較寬松，機構對短券流 動性也有偏好。8-10 月，受理財整改擔憂影響，5-1Y 利差大幅走擴，3-1Y、5-3Y 小幅上升。 11-12 月期限利差震蕩下行。永續債方面，10-11 月低等級期限利差走闊明顯，可能與機構 風險偏好降低有關，AA 等級 5-1Y，5-3Y 期限利差均上漲超 20bp，AAA-等級，AA+等級 5-1Y， 5-3Y 期限利差基本穩定。

等級利差方面，2021 年非銀機構入場開始挖掘下沉收益，AA 及以上等級利差整體壓降。除 9 月受理財整改影響，全年基金、理財配置二永需求明顯上行，帶來 AA 及以上二永債等級 利差收縮，而 AA-由于資質太弱等級利差整體高位震蕩。2021 年在“資產荒”收益挖掘階 段，公募基金、理財增持力量最大，而 8 月下旬理財贖回時，公募基金、保險公司繼續積 極承接。1-8 月利率債波動下行階段，等級利差整體也震蕩下行，但節奏略滯后于利率。8-10 月調整期間，AA-等級利差基本維持高位、AA 等級利差繼續收窄，AA+利差快速走擴，彼時 流動性較好的國股行二永債被拋售，低等級交易不活躍、估值調整有限。10 月至年末，AA 級再受挖掘，但 AA-需求在整改之后表現不佳、利差持續走擴，機構有下沉傾向但較克制， 更聚焦于挖掘優質城商行二級資本債。

4.2022 年：從資產荒挖掘到理財贖回潮反轉

1-3 月，股債雙殺局面引發“固收+”基金贖回潮，二永債拋售壓力加大，利差走闊。在美 聯儲加息和俄烏沖突的國際環境下，權益市場出現下跌。同時，因寬信用預期和有所寬松 的房地產政策，國開債收益率有所上升。股債雙殺的局面引發了“固收+”基金贖回潮，造 成二級資本債收益率的上升。因前期公募基金對二永債持倉已明顯上升，且二永債流動性 較好，故本輪債基贖回潮，二永債遭遇了較大的拋售壓力，利差主動走擴近 20bp 至 3 月中 高點 65bp。 4-10 月，利率下行，流動性寬松與資產荒演繹下二永債利差壓縮。4 月央行降準疊加央行 上繳利潤等，貨幣政策保持寬松，流動性較為充裕。而實體融資的意愿較弱，市場風險偏 好較低，“資產荒”行情持續。且受上海疫情擾動、地產斷供風波發酵等，利率持續下行。 在此背景下，基金、理財和保險大規模買入二級資本債，二級資本債收益率繼續走低。10 月 31 日，信用利差壓縮至 26bp。

11 月-12 月中旬，疫情放開、地產政策密集發布、資金面收緊，債市下行，理財贖回潮爆 發，二永債利差大幅走闊。11 月 8 日，交易商協會官網宣布繼續推進并擴大民營企業債券 融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，即“第二支箭”，房企融資 政策進入“保主體”階段，11 月 10 日進一步優化防控工作的二十條措施發布，引發利率大 幅調整，信用跟隨波動，但整體調整幅度可控，期間理財規模從 8 日的 30.88 萬億下降到 16 日的 29.91 萬億。11 月 23 日央行宣布降準 25bp，在央行引導下資金利率寬松，理財第 一波贖回反饋平息，二永債收益率在小幅下行后短暫震蕩。11 月 28 日“第三支箭”出臺， 地產政策進一步加碼，12 月 7 日，優化疫情防控 10 條措施再出臺，理財規模下行（12 月 降至 27 萬億，23 年 4 月降至 24 萬億）、信用拋盤嚴重缺乏購買力量，信用贖回負反饋， 信用絕對收益率升高。二級資本債利差由 11 月 8 日的 24bp 上漲 74bp 達到 12 月 14 日高 點 98bp。 12 中旬-12 月末，市場經歷負反饋后逐步穩定，利差小幅回落。12 月監管召集銀行開會， 允許銀行表內資金承接調整最為猛烈的二永債，并給予一定的指標寬限期，市場恐慌情緒 逐漸消退。隨著流動性寬松、疫情放開后，高等級二永債首先修復。不過理財規模回落持 續到了次年 4 月，理財規模從 21 年 11 月 8 日的 30.88 萬億高點持續降落至 23 年 4 月的 24 萬億。低等級二永債仍被拋售，利差走闊。12 月 14 日至 31 日二級利差下降 10bp。跨 年后機構保險配置增加，中小銀行購買，市場得到修復。

期限利差方面，1-3 月受利率波動、固收+贖回擾動，期限利差有所走闊。4-10 月，流動性 充裕、資產荒持續演繹，機構拉長久期挖掘收益，不過由于流動性非常寬裕，短端下行更 快，二永債期限利差震蕩下行。11-12 月中旬沖擊前期短久期受沖擊更大，期限利差被動收 窄，12 月中旬開始修復階段短端先修復，期限利差有所走闊。

等級利差方面，22 年呈現資產荒演繹下的利差收窄與贖回潮下的利差走闊。3 月“固收+” 贖回潮下，AA+、AA 等級利差均有小幅走擴，等級分化不明顯。4-10 月資產荒助推低等 級利差進一步下行，特別是 AA-隱含評級與 AAA 隱含評級利差在 6-7 月大幅下行。期間 AA二級資本債等級利差率先在 8 月壓降至低位，此后低位震蕩，AA-永續債壓降幅度較小。而 11 月-12 月中旬，受理財贖回沖擊，流動性好的高等級，特別是二級資本債首當其沖，永 續債等級利差變化不大，低等級流動性弱永續債的隨著理財規模持續回落，拋售增加，12 月起等級利差大幅走闊。

5.2023 年：資產荒持續演繹，品種、等級、期限利差整體下行

1 月-3 月九江銀行不贖回、資本新規提高次級債風險權重造成擾動，超調的二永債獲保險 積極增配，利差大幅壓降。1 月 5 日九江銀行公告二級資本債不贖回，該超預期事件引發市 場對二級資本債不贖回的擔憂，疊加理財規模仍在回落，二永債收益率大幅上行。1 月 6 日 九江銀行事件反轉宣布贖回，市場情緒逐漸修復，利差走闊后回落。2 月 18 日發布的《商 業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》提高了二級資本債等次級債的風險權重，對二永債需 求產生了一定擾動；3 月“同業降杠桿、實體加杠桿”對市場產生擾動，二永債利差有所走 闊。1-3 月利率受疫后修復擾動整體窄幅震蕩，二永債利差大幅壓降主要受益于負債端穩定 的保險挖掘超調二永債機會，3 月基金購買力也有所修復，開始增配二永。

4-8 月中旬，實體融資需求一般，大行放貸、小行買債，理財修復，資產荒演繹下二永債信 用利差震蕩下行。大行年初紛紛低價放貸搶占份額，但一方面資金并未進入實體，不少企 業購買大額存單或理財，最終變成了配債資金；另一方面，實體融資較弱，而大量的信用 債被低價信貸所替代，信用債凈供給減少。中小銀行無法與大行競爭信貸，業績壓力因而 增大，金融市場部不得不增加債券配置力度，方向以利率債+城投為主。此外，理財產品、 債基規模也在 4 月開始逐步回升，對信用債需求明顯提升。2023 年 4 月至 8 月中旬，機構 欠配持續，經濟環比走弱，疊加降息的催化作用，債市行情加速，二永債收益率震蕩下行。 8 月中旬至 10 月中旬，信用市場進入階段性調整周期，二永債利率中樞震蕩上行。8 月中 旬至 9 月初地產政策和其他領域刺激政策密集出臺，市場風險偏好提振，與此同時，特殊 再融資債啟動，資金利率中樞亦出現明顯抬升，基于對 22 年四季度的學習效應，市場擔心 進一步負反饋的可能，信用市場有所調整。 10 月下旬起，一攬子化債開啟，城投嚴監管下資產荒愈演愈烈，二永債利差快速壓降。受 “一攬子化債”政策影響，下半年以來市場城投搶券愈發激烈，疊加城投債嚴監管、供給 明顯回落，資產荒格局進一步演繹。10 月中下旬以來，城投利差持續下行至歷史低位。在 此背景下，商業銀行二永債票息價值再度凸顯，特別是 11 月以來，商業銀行二級資本債和 永續債繼續受到機構追捧。截至 12 月底，中長期限二永債到期收益率震蕩下行，較 10 月 下旬下行幅度在 20BP 左右。

從期限利差來看，1-2 月受 2022 年末理財贖回潮和年初九江銀行不贖回事件擾動，以及 2 月資本新規發布的擾動，期限利差高位震波動；3-4 月理財開始企穩，資本新規、同業降杠 桿的擾動逐漸緩解，疊加大行信貸、小行買債，機構拉長久期挖掘，期限利差有所壓縮； 5-7 月債市持續走強，期限利差震蕩微升；8-9 月隨著債市的快速調整，短端首當其沖，期 限利差被動壓縮后主動走闊；10 月下旬起，城投供給收縮，市場資產荒擔憂加劇，機構拉 長久期+下沉挖掘二永債，期限利差大幅壓縮。分等級來看期限利差，低等級二永（如 AA） 期限利差在 1-10 月整體保持高位震蕩，10 月后明顯大幅壓縮；而中高等級二永債的期限利 差 1-4 月即有明顯壓縮，5-8 月利率中樞下移震蕩。

從等級利差來看，城投供給收縮后等級利差迎來最猛烈快速的下行階段。全年來看，伴隨 利率下行，機構欠配持續，二永債等級利差整體呈現震蕩下行的趨勢。2-5 月下行較多的主 要是 AA 隱含評級的等級利差，此后在低位持續震蕩，略有走闊。10 月下旬以來，隨著城投 嚴監管開啟，城投供給快速收縮，市場資產荒恐慌加劇，機構拉久期、信用下沉演繹得更 為充分。中低等級二永債收益率開啟了最猛烈的下行階段，AA-等級利差四季度快速收窄了 82BP。

6.2024 年：上半年資產荒主導，三季度利率擾動增加

年初至 8 月上旬，信用、利率供給雙弱、資產荒持續演繹，4 月手工補息叫停增強了非銀配 置力量，二永債收益率、利差震蕩下行。1-3 月基本面弱修復+寬貨幣預期強，利率明顯下 行。供給方面，城投嚴監管信用供給偏弱，疊加地方債發行節奏較慢，機構欠配持續演繹， 不斷下沉、拉久期挖掘二永債收益率。4 月大行手工補息叫停進一步加劇非銀欠配壓力，在 這一過程中大行存款大量流失，二三季度理財債基規模增長了接近 4 萬億，非銀相較銀行 更偏好信用債，但經過一年多的下行市場收益率已較低，基金理財不斷下沉、拉長久期挖 掘收益，二永債利差持續下行。期間也有兩次小幅的回調，其中 3 月上旬受監管調研農商 行債券投資情況的擾動，二永債收益率出現小幅上行，信用利差走闊；4 月以來央行多次發 聲中表達了對長期國債收益率的關切，4 月底 10 年期國債收益率上升 15BP 左右，二永債“利 率放大器”效應凸顯，在短期內有將近 20BP 以上的回調。

8 月上旬至 10 月中上旬，政策擾動增加，理財出現贖回，二永債收益率轉而向上，利差明 顯走闊。8 月 5 日下午，大行開始大量賣出付息國債，受大行集中賣債和交易商協會對于農 商行過多參與國債高頻交易監管的影響，銀行二永債收益率跟隨利率短期急速回調，利差 大幅走闊。9 月 24 日-10 月 10 日，政治局會議等一系列重磅會議扭轉了市場的政策預期， 權益市場大漲，債券市場出現劇烈調整，二永債收益率和利差再次表現出快速上行。 10 月上旬以來，二永債收益率和利差震蕩回落。10 月 11 日-10 月 18 日，權益市場下行， 基本面偏弱，機構負債端趨于穩定，信用債配置性價比顯現，超調后二永債收益率快速回 落，利差也隨之收窄。10 月 20 日-10 月底，月末人大常委會的召開后，市場收益率有所上 行，二永債收益率和利差小幅上行。 11-12 月市場搶跑降息預期大幅走強，二永債利差先被動走闊后主動收窄。11 月中上旬， 美國大選、美聯儲降息、人大常委會幾大懸念一一落地，對債市影響整體中性偏多，收益 率震蕩下行。12 月 9 日政治局會議召開，貨幣政策基調轉向“適度寬松”，進一步促進做多 情緒。12 月上旬，由于市場利率下行速度過快，二永債利差被動走闊，短期震蕩之后，12 月下旬繼續收窄。

從期限利差來看，1-8 月整體波動中下行。3 月中旬受監管調研農商行債券投資情況的擾動， 4 月底受央行提示長債交易風險的擾動，二永債收益率出現兩次小幅回調，由于短端調整先 于中長端，期限利差先被動收縮后明顯主動走闊。9 月中下旬-11 月中旬走闊。9 月中下旬 的中央政治局會議指出，“要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策， 進一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經濟社會發展目標任務”，9 月底到 10 月初，股市出現明顯上漲，債市引發了一波小幅的理財贖回負反饋，二永債期限利差主 動走闊。10 月中旬市場有所修復，但對政策擾動仍有擔憂，期限利差整體震蕩上行。11 月 中旬-12 月整體在震蕩中收窄。11 月地方置換債落地未帶來明顯擾動，12 月初由于中央政 治局會議和中央經濟工作會議均釋放了貨幣政策或將加碼的信號，機構傾向拉長久期+信用 下沉，二永債期限利差收窄。

等級利差方面，1-3 月延續去年底城投供給收縮預期下的資產荒挖掘，利差進一步小幅壓降， 4-6 月受利率小幅上行擾動，利差壓降至低位的 AA-二級資本債有所上行。而 AA-永續債由 于利差較高在 1-7 月仍是市場挖掘，利差進一步下行且 4 月受影響較小。8-10 月受利率調 整及理財基金贖回等擾動，二永債等級利差明顯上行。11-12 月，利率、高等級二永債下行 更快，低等級利差延續震蕩。

7.2025 年：收益率和利差跟隨利率先上后下

1-3 月上旬，受資金面緊張、股市走強擾動，二永債利差震蕩上行。2025 年 1 月初，央行 暫停公開市場國債買入操作并釋放穩匯率的信號，引發債市對資金面維持偏緊態勢的擔憂， 春節前取現需求加大資金緊張，二永債利差小幅走闊。2 月初到 3 月上旬，資金面持續緊平 衡態勢，市場修正對寬貨幣政策預期，疊加 deepseek 等提振市場情緒，股票走強，股債蹺 蹺板效應明顯，利率債收益率由短端到長端進行調整，信用債收益率跟隨利率債調整，二 永債利差先被動收窄，后受理財基金贖回的擾動持續走闊至三月中旬的高點。 3 月下旬-5 月，資金面轉松，關稅擾動，利差先下后震蕩。3 月上旬到 3 月末，央行公開市 場投放加碼，資金面逐漸修復，債市情緒逐漸好轉，贖回擾動暫緩，二永債收益率震蕩下 降，信用利差逐步收窄。4 月初美國加關稅超預期引發債券收益率快速大幅下行，避險資金 回流，理財基金規模有所增長。臨近月末央行持續逆回購放量與 MLF 超額續作，市場流動 性邊際改善，疊加 PMI 明顯下行，二永債持續修復，利差壓縮。5 月 7 日央行公告降息降準， 短端繼續受益下行。5 月 12 日日內瓦經貿會議中美雙方關稅談判好于預期，債市快速調整， 二永債收益率有所上行，二永債利差震蕩微升。

從期限利差來看，1 到 3 月上旬，資金面較緊持續時間較長，市場修正對寬貨幣政策預期， 疊加股債蹺蹺板效應，債市調整，二永債期限利差先被動收窄后主動走闊。3 月中下旬隨著 央行逆回購放量和 MLF 放量及中標方式的調整，市場流動性邊際改善，加之調整了 2 個多 月的信用債配置性價比提升，理財和廣義基金開始增持，短端收益率先下，中長端也略有 修復，期限利差震蕩下行。4 月 7 日以來期限利差持續走闊，短端受益于降準降息資金面好 轉有所下行，中長端受利率擾動上行較多。

從等級利差來看，2025年1-3月低評級銀行永續債（AA-）的利差仍有壓降，而中高評級（AA+） 的利差受流動性擾動明顯，3 月上旬明顯上升。1-3 月中上旬，受資金面偏緊、股債蹺蹺板 擾動，利率債調整明顯，流動性較好的中高等級二永債也跟隨明顯調整，AA 及以上等級利 差整體震蕩上行。利率擾動下信用票息策略持續，機構縮短久期、下沉挖掘更有票息保護 的資產，低等級永續債利差仍有壓降。3 月下旬隨著資金面好轉，債市走強，二級資本債等 級利差大多壓縮，永續債等級利差波動不大。4 月中下旬震蕩市中等級利差略有走闊。