銀、錫供需格局如何？

近年來全球錫礦產量彈性逐漸減小，2021 年以來全球錫礦產量規模總體維持 30 萬噸左右，2024 年達 30 萬噸，同比減少 1.6%。

1.銀：供需格局向好

供給：伴生占比較高，供應剛性凸顯

全球白銀供給總量相對平穩。2024 年全球白銀供給總量約 3.16 萬噸，同比增加 1.7%。歷史表現來看，全球白銀供給規模 近年來總體平穩，規模中樞現小幅下降，2016-2024 年供應總量 CAGR 達-0.5%。礦產銀占比仍處于較高水平。2024 年全 球白銀供給礦產銀占比達 80.8%，再生產量占比約 19.1%。近年來白銀原、再生占比穩定，礦產銀產量占比維持在 80%以 上，主導白銀總體供給變化。

伴生產量占比高，鉛鋅礦為主要伴生礦種。礦產白銀多為其他有色金屬的伴生產品，2024 年全球礦產銀總供給中伴生礦產 量占比約 72.2%。具體來看，鉛鋅，銅及黃金為白銀主要伴生的金屬品類，其中鉛鋅占比最高，2024 年鉛鋅礦伴生的白銀 產量約達 7505 噸，占總體礦山銀產量 29.4%。 供給結構決定了白銀供給對銀價的正相關性較弱。通常來說，成本變化較小的情況下，金屬價格中樞的抬升帶來礦山采冶 利潤的改善，利潤驅動下礦企傾向于加大項目資本開支，進一步帶來金屬產量的彈性釋放。但白銀伴生產量占比相對較高， 通常作為其他工業金屬的副產品，礦企資本開支意愿的強弱更多與礦山主要金屬產品相關，銀價中樞的走高難以直接刺激 出白銀產量的增量釋放。

需求：工業需求增長持續，短缺格局或仍延續

全球白銀需求 2020 年后呈現中樞性抬升，2021 年以來整體需求規模維持在 3.4 萬噸以上，趨勢上來看，近年來白銀需求 規模呈現邊際下降，2024 年全球白銀總需求下降 2.9%至 3.62 萬噸，主要受白銀實物投資需求規模下降拖累。 結構上來看，工業需求仍為白銀主要下游需求領域，2024 年全球白銀工業需求占比約 58.5%，其中電力電子為工業需求的 主要應用方向，對總需求占比約 40%。珠寶占比18%，為總體第二大需求領域。此外白銀實物投資需求占比約 16%。

結構上來看，白銀近年來需求規模走低主要由于實物投資疲軟以及銀器和攝影需求下降，工業需求仍維持持續增長。2024 年白銀工業需求同比增長 3.6%，光伏需求為近年來工業需求第一大增長極，2023 年光伏用銀規模大幅提升 63.2%至 5993 噸，2024 年在高基數水平上同比增長 2.6%至 6147 噸，2024 年光伏領域白銀需求對總體白銀工業需求占比達 29%。 此外，新能源汽車、電力電網及 AI 應用等終端需求也同步提振白銀工業需求，合金焊料及其他工業領域白銀產品 2024 年 同比增速達 3.4%。

平衡方面來看，根據世界白銀協會預測，預計 2025 年全球白銀仍呈短缺格局，短缺幅度較 2024 年呈現一定收斂，約達 3660 噸，缺口占預計需求比重達 10.2%。供給端預計全年增幅達 1.5%，其中礦產銀預計增長 1.9%，再生白銀產量降低 0.4%。需求方面，工業需求或呈小幅下滑，預計全年增速為-0.4%，此外以銀器、攝影為代表的非工業需求一定程度上拖 累總體需求增速，預計全年全球總體需求增速達-1.4%。在供增需減假設下，全球白銀仍呈供需缺口，基本面或為銀價提供 較強支撐。

2.錫：資源稀缺性與需求彈性齊驅，錫價中樞有望上移

供給：資源稀缺性加劇，供應或長期維持剛性

近年來全球錫礦產量彈性逐漸減小，2021 年以來全球錫礦產量規模總體維持 30 萬噸左右，2024 年達 30 萬噸，同比減少 1.6%。區域分布來看，2024 年錫礦產量主要由中國、印尼、緬甸以及秘魯等國家貢獻，四國產量占比合計近 61%，其中 中國錫礦產量全球第一，產量占比達 23 %。

國內方面來看，2025 年上半年，國內錫礦供需格局相對偏緊。2025 年1-5 月，國內錫礦產量 3.01 萬噸，同比增長 1.6%。 加工費方面來看，云南及江西兩地錫礦加工費年初以來持續走低，逐步接近近年來歷史低位，礦端緊缺格局持續。進口方 面來看，2025 年 1-6 月份，我國錫精礦累計進口量達 6.21 萬噸，同比下降 32.4%。主要原因是自緬甸進口量持續維持低 位，此外剛果（金）Bisie 礦上半年階段性停產，國內進口受到較大影響。

短期來看，雖緬甸佤邦礦區有復產預期，海外供應或邊際提升。但長期來看，隨著全球錫資源稀缺性加劇，靜態開采年限 走低，錫供應彈性難尋。此外，近年來海外供應擾動頻發。海外地緣政治、當地產業政策等擾動因素對錫礦產量穩定性影 響程度加大，長期來看，錫供應增量難言樂觀，我們認為全球錫供應或仍維持較強剛性。

 需求：AI 打開錫長期需求增長空間

錫焊料為精錫主要消費領域。錫具有熔點低、導電性強、不易氧化等特點，能夠與多種金屬和非金屬材料形成牢固的接合， 因此被廣泛用作焊接材料，主要用來連接電子元器件的線路，終端消費與半導體、光伏等密切相關。分區域來看，我國精 錫消費更為集中，錫焊料消費占比達 68%；海外錫消費結構相對分散，錫焊料、錫化工以及鍍錫合計占比超 70%。

半導體作為錫焊料消費的基本盤，景氣上行有望帶動錫焊料需求快速回暖。隨著 AI 產業發展推進，對芯片和電子元件的需 求加速提升。錫基焊料作為連接芯片與電路板的必備材料，需求彈性有望隨 AI 產業發展快速提升。此外，從歷史表現來看， LME 錫價與費城半導體指數一定程度上呈正相關性。2025 年以來費城半導體指數整體處于上行通道，隨著半導體景氣周期 開啟，錫焊料需求有望快速回暖。