家電板塊行情、基本面與財(cái)務(wù)分析

換新補(bǔ)貼下，2025H1 家電內(nèi)銷表現(xiàn)總體較強(qiáng)，尤其在 Q2 延續(xù)了高增態(tài)勢。

1.換新催化兌現(xiàn)，謹(jǐn)慎中尋新機(jī)遇

2025 年 1-8 月板塊行情回顧：內(nèi)銷依托換新鞏固需求、出口增速?zèng)_高回落

受制于年初起美國對中國產(chǎn)品加征關(guān)稅（2025 年 2 月起加征附加關(guān)稅，4 月起進(jìn)一步加征 對等關(guān)稅），出口占比較高的家電板塊在出口實(shí)際及估值層面持續(xù)承壓。且 6 月初家電以舊 換新面臨部分省市限額或暫緩風(fēng)波，2025 年 1-8 月家電板塊表現(xiàn)明顯偏弱。

從收入角度看： 1） 家電內(nèi)銷，2025 年上半年，家電社零增速保持高位，5 月電商節(jié)平臺補(bǔ)貼+國補(bǔ)的多重 刺激下，2025 年 5 月家電社零同比+53%（增速見頂），隨后國補(bǔ)風(fēng)波影響下，內(nèi)銷增 速逐步邊際弱化。我們認(rèn)為 25H2 家電內(nèi)銷仍為主線，但由于下半年整體國補(bǔ)的資金規(guī) 模小于上半年（上半年 1620 億，下半年 1380 億），且隨著基數(shù)壓力逐步顯現(xiàn)，內(nèi)銷增 速或弱于上半年，但我們認(rèn)為仍可以關(guān)注國補(bǔ)帶動(dòng)的產(chǎn)品滲透及結(jié)構(gòu)升級機(jī)會(huì)，其中包 括掃地機(jī)和洗地機(jī)的滲透、MiniLED 背光電視結(jié)構(gòu)升級等； 2） 家電出口，2025 年家電出口年初便面臨美國加征關(guān)稅壓力，且 24 年歷經(jīng)了一年的出口 高增后，海外補(bǔ)庫需求已逐步弱化。25Q1 家電出口有搶出口效應(yīng)拉動(dòng)，但隨著 4 月對 等關(guān)稅實(shí)施，家電出口增速大幅弱化。我們認(rèn)為 25H2 家電出口挑戰(zhàn)壓力持續(xù)存在，但 中美正就經(jīng)貿(mào)問題不斷磋商，并暫緩了部分關(guān)稅，且海外家電產(chǎn)品的供給仍不足，出口 鏈或有潛在修復(fù)空間。

從盈利角度來看： 25H1 內(nèi)銷市場競爭激烈，雖有以舊換新國家補(bǔ)貼，但大量品類（尤其以白電為主）價(jià)格出 現(xiàn)較大波動(dòng)，25H1 板塊毛利率同比下滑。但受益于電商渠道優(yōu)化傭金比例、企業(yè)自身控制 費(fèi)用等政策，企業(yè)營銷費(fèi)用支出有所優(yōu)化，使得 25H1 板塊凈利增速表現(xiàn)仍優(yōu)于收入。

家電板塊 25 年 1-8 月家電(申萬)上漲 6.17%，在 30 個(gè)申萬子行業(yè)中排名第 24 位。各細(xì)分 板塊中，家電零部件、小家電漲幅領(lǐng)先（+42.9%、+31.2%）。

從個(gè)股看，2025 年 1-8 月漲幅居前的個(gè)股中既有拓展新能源汽車配套第二曲線的家電零部 件企業(yè)，也有具備機(jī)器人與自動(dòng)化、算力與 AI 技術(shù)應(yīng)用等題材的跨界標(biāo)的，勾勒出了當(dāng)前 市場的幾條投資主線：家電企業(yè)曲線拓展、汽車電動(dòng)化浪潮的延伸、人工智能與機(jī)器人技 術(shù)的落地。 而高度依賴房地產(chǎn)周期的廚電板塊、面臨激烈競爭的白電企業(yè)以及美國出口占比較高的企 業(yè)正在 2025 年 1-8 月期間股價(jià)表現(xiàn)明顯偏弱。

2025 年 5-8 月板塊行情回顧：出口面臨關(guān)稅挑戰(zhàn)，板塊承壓

2025 年 5-8 月，家電（申萬）板塊上漲約 7.8%，在 30 個(gè)申萬子行業(yè)中處于第 25 位。市 場風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，板塊短期催化劑較少，表現(xiàn)偏弱。各細(xì)分板塊中，小家電（受益于清潔 電器滲透）、家電零部件（受益于機(jī)器人、AI+等相關(guān)產(chǎn)業(yè)高熱度）漲幅較大（分別+37.9%、 +27.3%）。 1） 家電內(nèi)銷：以舊換新拉動(dòng)力延續(xù)，但由于需求前置及國補(bǔ)資金的短期波動(dòng)，家電零售增 速 5 月后有所回落； 2） 家電出口：美國對中國產(chǎn)品不斷調(diào)整關(guān)稅政策，中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談后，關(guān)稅仍處于較高水平， 市場避險(xiǎn)情緒濃重，出口占比較高的家電個(gè)股估值明顯承壓。

從個(gè)股看，25 年 5-8 月漲幅居前的個(gè)股中以與熱點(diǎn)題材（機(jī)器人、AI+）等相關(guān)的標(biāo)的居多。

2.基本面回顧：以舊換新鞏固國內(nèi)需求，出口大幅波動(dòng)

內(nèi)銷：換新驅(qū)動(dòng)明顯，但下半年趨于謹(jǐn)慎

換新補(bǔ)貼下，2025H1 家電內(nèi)銷表現(xiàn)總體較強(qiáng)，尤其在 Q2 延續(xù)了高增態(tài)勢。但 5 月后需求 出現(xiàn)邊際回落，主要因換新需求在“618”大促期間集中釋放，同時(shí)部分區(qū)域出現(xiàn)國補(bǔ)限額 或暫緩，導(dǎo)致家電社零增速環(huán)比走弱。 展望下半年，我們對內(nèi)銷保持更為謹(jǐn)慎的判斷： 1）第三筆國補(bǔ)資金已下達(dá)，補(bǔ)貼資金整體無憂，但下半年金額較上半年有所下降，對需求 拉動(dòng)或邊際減弱。 2）品類間分化或?qū)⒓觿。春眉婢呱墝傩院蜐B透率提升空間的細(xì)分品類。 3）在高基數(shù)壓力下，整體增速存在一定挑戰(zhàn)，需求韌性有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

25 年家電以舊換新拓展至 12 大品類（將微波爐、凈水器、洗碗機(jī)、電飯煲等 4 類家電產(chǎn) 品納入補(bǔ)貼范圍）。但 25 年 1-6 月僅清潔電器、凈水器在零售端實(shí)現(xiàn)了較高的同比增速。

出口：搶出口效應(yīng)逐步消退，關(guān)稅影響加大

2025H1 家電出口呈現(xiàn)分化特征：25Q1 雖受高基數(shù)與美國關(guān)稅調(diào)整的擾動(dòng)，但企業(yè)普遍存 在搶出口行為，帶動(dòng)出口表現(xiàn)相對穩(wěn)健；而 25Q2 則在更高基數(shù)疊加美國關(guān)稅實(shí)質(zhì)落地的 雙重壓力下，4-6 月出口均同比下滑，整體承壓明顯。 展望下半年，我們維持謹(jǐn)慎樂觀判斷： 1） 美國家電需求仍具韌性。考慮到美國對全球多國同步加征對等關(guān)稅，非中國產(chǎn)能同樣承 壓，中國家電產(chǎn)業(yè)鏈在成本、效率與交付上的優(yōu)勢或進(jìn)一步凸顯。 2） 企業(yè)持續(xù)推進(jìn)“走出去”戰(zhàn)略，近岸生產(chǎn)基地逐步釋放產(chǎn)能，部分高端品類與替代性需 求有望在海外本地化供給模式下實(shí)現(xiàn)改善。因此，盡管短期出口仍存不確定性，但中長 期中國家電海外份額擴(kuò)張邏輯未變，行業(yè)基本面或在下半年逐步企穩(wěn)，實(shí)際海外表現(xiàn)或 好于直接出口數(shù)據(jù)。

隨著補(bǔ)庫需求減弱，在 25H1 家電品類間出口表現(xiàn)已經(jīng)開始分化。 1） 空調(diào)方面，海外基地產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，直接出口弱化，單純依賴海關(guān)口徑數(shù)據(jù)已難全面反 映龍頭在海外的真實(shí)經(jīng)營表現(xiàn)； 2） 冰箱、洗衣機(jī)出口修復(fù)明顯，整體恢復(fù)至常態(tài)節(jié)奏； 3） 熱泵受益于低基數(shù)疊加海外需求韌性，出口表現(xiàn)領(lǐng)先； 4） 電視降幅收窄，除北美市場仍承壓外，其他區(qū)域均有較好修復(fù)； 5） 吸塵器表現(xiàn)突出，龍頭份額持續(xù)提升，驗(yàn)證中國品牌在全球清潔電器市場的競爭力； 6） 小家電出口則整體偏弱，需求恢復(fù)仍顯不足。

3.財(cái)務(wù)回顧：出口回落，板塊收入及凈利增速邊際弱化

25H1 行業(yè)收入、凈利穩(wěn)步增長，Q2 出口壓力顯現(xiàn)

換新政策繼續(xù)鞏固內(nèi)銷韌性，但出口在高關(guān)稅下承壓。25H1 家電板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 8700.36 億元，YOY+8.4%，歸母凈利 703.16 億元，YOY+13.1%。其中，25Q1 受益于“搶 出口”效應(yīng)，板塊出口表現(xiàn)超預(yù)期；但進(jìn)入 25Q2 后，美國高關(guān)稅的沖擊逐步傳導(dǎo)，板塊 整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 4455.77 億元，YOY+4.5%，歸母凈利 373.42 億元，YOY+4%，邊際 壓力已明顯加大。 展望下半年，內(nèi)外銷分化或仍將延續(xù)： 內(nèi)銷端：考慮到 24Q3 基數(shù)仍較低，以及以舊換新、消費(fèi)刺激政策在 8 月之后逐步落地， 預(yù)計(jì) 25Q3 內(nèi)銷收入增速有望保持相對穩(wěn)健；但進(jìn)入 25Q4，政策紅利邊際遞減，疊加高基 數(shù)效應(yīng)，內(nèi)銷增長或趨于平緩。 出口端：25Q3 開始，前期“搶出口”對數(shù)據(jù)的支撐減弱，外需增長動(dòng)能不足，同時(shí)高關(guān)稅 及全球經(jīng)濟(jì)不確定性仍將制約出口，預(yù)計(jì)出口收入承壓態(tài)勢延續(xù)，但具備全球多生產(chǎn)基地 布局的龍頭企業(yè)，或能夠在行業(yè)出清的過程中不斷強(qiáng)化份額。

家電分板塊收入：清潔小家電繼續(xù)領(lǐng)先，空調(diào) 25Q2 增速弱化

25H1 家電板塊整體收入同比+8.4%，分板塊表現(xiàn)分化明顯。清潔電器保持高景氣度，25H1 收入 283.60 億元，同比+28%，25Q2 收入同比+28%，繼續(xù)保持行業(yè)增速領(lǐng)先，主要受益于 海外需求恢復(fù)及國內(nèi)滲透率提升，同時(shí)龍頭企業(yè)在掃地機(jī)、無線吸塵器等品類持續(xù)迭代新品， 推動(dòng)均價(jià)與銷量雙增長。我們認(rèn)為，清潔電器在消費(fèi)升級背景下仍是結(jié)構(gòu)性高成長賽道，具 備較強(qiáng)的份額提升空間。 空調(diào)板塊增速放緩，Q2 表現(xiàn)承壓。25H1 收入 3,992.91 億元，同比+9%，但 25Q2 收入僅同 比+2%，邊際明顯走弱。主要原因包括：1）中央空調(diào)需求受制于地產(chǎn)需求偏弱，ToB 及 ToC 需求均不足；2）海外出口在 Q2 受到高關(guān)稅沖擊，部分企業(yè)轉(zhuǎn)向海外基地供給，但短期訂單 仍有所承壓；3）高基數(shù)壓力疊加渠道促銷競爭，價(jià)格波動(dòng)壓制板塊收入增速。 其他子板塊中，冰洗延續(xù)修復(fù)，25H1 收入同比+10%，顯現(xiàn)國補(bǔ)及出海拓展下的穩(wěn)步發(fā)展； 彩電 25H1 同比+7%，主要受益于 MiniLED 產(chǎn)品升級，需求結(jié)構(gòu)性修復(fù)拉動(dòng)；而廚房電器、 衛(wèi)浴電器則整體偏弱，主因地產(chǎn)需求處于偏弱周期；廚房小家電與個(gè)護(hù)小家電差異明顯，前 者進(jìn)入置換需求起量周期，而后者仍處于存量市場競爭，傳統(tǒng)品類相對飽和，拖累整體表現(xiàn)。

25H1 板塊毛利率同比小幅下行，結(jié)構(gòu)分化明顯

受到白電(尤其是空調(diào)的競爭影響)，板塊毛利率同比略有下降，25H1 家電板塊毛利率同比 -0.29pct，25Q2 同比-0.13pct。

重點(diǎn)板塊來看： 空調(diào)板塊 25H1 毛利率 26.09%，同比-0.66%，25Q2 略環(huán)比回升至 26.54%，但同比仍下 滑 0.40%。線上價(jià)格波動(dòng)及原材料成本上行帶來一定毛利率壓力，但企業(yè)通過渠道結(jié)構(gòu)優(yōu) 化及規(guī)模采購進(jìn)行對沖。 清潔電器 25H1 毛利率 37.58%，Q2 微升至 37.87%，但分別同比下降 0.83%/0.86%，反 映出市場競爭加劇對毛利的擠壓。

仍需關(guān)注原材料價(jià)格壓力

25H1 家電板塊整體盈利承壓，部分原因來自原材料成本高位震蕩。25H1 銅、鋁價(jià)格分別 同比上漲 7.6%、6.0%，塑料價(jià)格微幅上漲 0.2%，冷軋板價(jià)格同比下降 11.3%，整體上銅 鋁等金屬材料對家電制造成本仍形成明顯壓力。 零售市場消費(fèi)者分層明顯，價(jià)格敏感型消費(fèi)占比仍高，企業(yè)難以將成本上漲完全轉(zhuǎn)嫁給終 端消費(fèi)者。25H1 多板塊促銷力度加大，進(jìn)一步壓縮毛利空間。需求環(huán)境偏弱，但中高端產(chǎn) 品及品牌企業(yè)依托產(chǎn)品力、渠道優(yōu)勢及差異化策略，成本壓力傳導(dǎo)能力相對更強(qiáng)，盈利表 現(xiàn)明顯優(yōu)于中低端企業(yè)。

25H1 家電板塊期間費(fèi)用率整體優(yōu)化，分板塊差異明顯

25H1 板塊期間費(fèi)用率為 14.2%，同比下降 0.7pct；25Q2 為 14.4%，同比下降 0.1pct，板 塊費(fèi)用管理穩(wěn)健，總體優(yōu)化效果延續(xù)。子板塊間差異明顯：空調(diào)、冰洗及家電零部件板塊 等費(fèi)用率同比呈下降，小幅來自于產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模優(yōu)勢和渠道效率改善帶來費(fèi)用控制效果，同 時(shí)匯兌收益明顯；廚房電器、個(gè)護(hù)小家電、照明設(shè)備等板塊費(fèi)用率仍呈上升趨勢，主要原 因在于經(jīng)營杠桿剛性；清潔小家電、彩電主要由于新品投放、市場促銷及廣告費(fèi)用增加。

重點(diǎn)板塊來看： 空調(diào)板塊 25H1 期間費(fèi)用率下降 1.5pct，主要得益于人民波動(dòng)下匯兌受益明顯提升，小幅來 自于降本增效帶來的費(fèi)用率優(yōu)化。 清潔小家電：25H1 期間費(fèi)用率分別同比+3.6pct，25Q2 仍維持同比增長，我們認(rèn)為主要由 于新品推廣、渠道擴(kuò)張及廣告投放增加，疊加部分品類毛利高但銷售費(fèi)用占比較高，短期 壓力仍存。

25H1 廚房、清潔小家電銷售費(fèi)用率同比提升較大

25H1家電板塊整體期間費(fèi)用率為 14.2%，同比下降 0.7pct；25Q2為 14.4%，同比下降 0.1pct， 板塊費(fèi)用管理穩(wěn)健。 廚房電器、清潔小家電以內(nèi)銷為主，其中廚房電器收入面臨壓力，而費(fèi)用投放相對剛性， 間接導(dǎo)致銷售費(fèi)用率大幅提升，而清潔小家電受新品推廣、廣告投放和渠道拓展支出拉動(dòng)。

25H1 管理及研發(fā)費(fèi)用率同比持平

25H1 家電板塊整體管理及研發(fā)費(fèi)用率基本平穩(wěn)，維持在 6.9%左右，同比變化不大（25Q2 同比微增 0.2pct）。 從子板塊看，廚房電器及個(gè)護(hù)小家電收入表現(xiàn)較弱，管理及研發(fā)費(fèi)用支出相對剛性，受到 經(jīng)營杠桿影響，管理及研發(fā)費(fèi)用率同比提升較大。

財(cái)務(wù)費(fèi)用整體受益于匯兌收益增長，25H1 降幅明顯

25H1 家電板塊整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-1.0%，同比-0.6pct，25Q2 同比-0.4pct。25H1 期末人民 幣相對歐元匯率中間價(jià)較期初貶值 11.6%，這一匯率變動(dòng)給那些持有較多歐元外幣貨幣性 資產(chǎn)的公司帶來了較大的匯兌收益。 而 25 年 6 月末人民幣兌美元較期初小幅升值 0.4%，對于外銷占比較高且持有較多美元外 幣貨幣性資產(chǎn)的板塊而言，匯兌產(chǎn)生了一定損失，財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所上行。

25H1 白電凈利潤穩(wěn)步增長，龍頭優(yōu)勢下凈利表現(xiàn)穩(wěn)健

25H1/25Q2 家電板塊歸母凈利分別 YOY+13.1%/+4.0%。其中，白電（空調(diào)、冰洗）板塊 仍為中流砥柱，穩(wěn)定的寡頭競爭格局下，龍頭擁有較強(qiáng)定價(jià)權(quán)，營收穩(wěn)步增長、盈利能力 提升。清潔小家電收入雖表現(xiàn)積極，但毛利率承壓、費(fèi)用投放較高，歸母凈利表現(xiàn)較弱。