家居與造紙板塊收入情況如何？

造紙行業(yè)25Q2紙價(jià)整體下行，收入端環(huán)比繼續(xù)承壓。

一、家居：基本面下行，預(yù)期更低，靜待回暖

（一）回溯 25Q2：基本面持續(xù)筑底

24年家居收入普遍雙位數(shù)下滑，但25Q1-Q2季度同比降幅有所收窄。根據(jù) Wind，我們跟蹤的22家主流A股家居公司，24Q3/24Q4/25Q1/25Q2平均收入同比 分別-19%/-16%/-7%/-9%，降幅成呈現(xiàn)收窄趨勢，與以舊換新帶來的外力托舉有 關(guān)，國補(bǔ)利好整體行業(yè)回暖，而且國補(bǔ)線上受補(bǔ)品牌有限、線下經(jīng)銷商補(bǔ)貼門檻較 高，疊加龍頭對機(jī)制的靈活運(yùn)用，國補(bǔ)對龍頭存在拉動效應(yīng)。 利潤端基本弱于收入端，少數(shù)控費(fèi)能力較強(qiáng)。根據(jù)Wind，22家主流A股家具公 司24Q4/25Q1/25Q2平均毛利率30%/31%/33%，同比變動-4/+0/-0pct；平均凈利 率-10%/2%/5%，同比變動-15/-0/-1.5pct。前期成本費(fèi)用剛性，收入降幅超預(yù)期， 盈利下行明顯，后續(xù)企業(yè)改變考核指標(biāo)、降本增效，保證盈利能力在可控范圍， 25Q2成本轉(zhuǎn)嫁得當(dāng)，毛利率保持穩(wěn)定，由于收入整體向下，相對剛性的管理費(fèi)用 率有所提升，后續(xù)企業(yè)有望持續(xù)降本增效。

（二）分類看，25Q2 軟體整體好于定制

1. 定制：零售普遍雙位數(shù)下滑，大宗分化，盈利能力多數(shù)下行

根據(jù)wind，歐派/志邦/金牌25Q2大宗收入YoY+4%/-44%/-31%，零售收入 YoY-6%/-17%/+28%，H1索菲亞零售大宗基本低雙位數(shù)下滑。 整體呈現(xiàn)下行，大宗壓力更大。定制整體呈現(xiàn)下行，24Q2-3開始雙位數(shù)收入 下滑，24Q4國補(bǔ)后訂單略有好轉(zhuǎn)，因而24Q4-25Q1降幅逐步收窄，部分季度轉(zhuǎn) 正。但25Q2低基數(shù)狀態(tài)下部分降幅擴(kuò)大，受地產(chǎn)竣工影響較大，消費(fèi)整體壓力仍 然存在，期待改善。但利潤端由于同步降本增效，盈利能力逐步穩(wěn)定。 個股來看，由于企業(yè)利用區(qū)域補(bǔ)全國拉動訂單，而相關(guān)效果與當(dāng)?shù)卣~度與 政企關(guān)系等有關(guān)，因此國補(bǔ)后的收入增速有一定分化，但經(jīng)營情況沒有大的變化。 其中，歐派家居相對穩(wěn)定，主要系24年配套品下滑較多，25年步入穩(wěn)定階段，同時 持續(xù)拓展大家居等渠道。

2. 軟體：內(nèi)銷穩(wěn)定下行，外銷具備向上彈性

25Q2顧家/喜臨門/慕思內(nèi)銷零售自主品牌YoY分別+12%/+9%/-5%，25Q1顧 家/喜臨門/慕思內(nèi)銷零售自主品牌YoY分別+10%/+1%/+2%，軟體前期消費(fèi)降級加 劇、品牌轉(zhuǎn)白牌，但國補(bǔ)后軟體由于存量置換比例更高，且補(bǔ)貼對應(yīng)價(jià)格帶更合 適，因而總量拉動效應(yīng)預(yù)計(jì)更強(qiáng)，因此Q1降幅收窄到穩(wěn)定或略增。另外部分企業(yè) 降本增效使盈利能力相對穩(wěn)定。各龍頭不僅通過推行性價(jià)比套餐、推行低端子系列 等，適應(yīng)消費(fèi)降級打法，而且都有更靈活的消費(fèi)打法。

其中，喜臨門Q2環(huán)比提速，主要系基數(shù)下行，且電商受益國補(bǔ)保持穩(wěn)健增 長，顧家也受益于低基數(shù)和國補(bǔ)，同時本身也有改革，推動全品類和綜合類家居店 態(tài)與模式。

二、造紙包裝：反內(nèi)卷下 25Q2 細(xì)分紙種盈利分化

造紙行業(yè)25Q2紙價(jià)整體下行，收入端環(huán)比繼續(xù)承壓。細(xì)分來看，反內(nèi)卷行情自 7月以來開始明顯演繹，紙企漲價(jià)函頻發(fā)，其中箱瓦紙受益于競爭格局更優(yōu)、龍頭話 語權(quán)強(qiáng)勢、供給階段性偏緊等特點(diǎn)，在價(jià)格提漲上更為受益，Q2紙價(jià)上行，帶動收 入及利潤端表現(xiàn)好于其它紙種。 （1）從紙價(jià)來看，年初文化紙受益于晨鳴停機(jī)，格局存在一定優(yōu)化，紙價(jià)小幅 上行。然而Q2以來，以玖龍為代表的龍頭企業(yè)開始投產(chǎn)，文化紙價(jià)格Q2以來一路下 行。Q3即將進(jìn)入傳統(tǒng)招標(biāo)旺季，但晨鳴復(fù)產(chǎn)仍將帶來短期沖擊，多重因素影響下預(yù) 計(jì)Q3文化紙價(jià)仍然存在壓力。白卡紙方面，紙價(jià)自年初以來持續(xù)下行，且今年白卡 紙新增供給為行業(yè)最寬松，供需嚴(yán)重錯配，預(yù)計(jì)白卡紙價(jià)H2仍將低位運(yùn)行。 箱瓦紙方面，24年以來零關(guān)稅政策影響基本消除，25H1國內(nèi)紙企投產(chǎn)環(huán)比放緩， 整體供給端壓力環(huán)比緩解。此外，7月以來造紙反內(nèi)卷行情開始，箱瓦紙受益于行業(yè) 競爭格局集中、龍頭在優(yōu)勢地區(qū)擁有強(qiáng)話語權(quán)、新增投產(chǎn)環(huán)比減少等因素，明顯受 益于反內(nèi)卷行情，漲價(jià)函頻發(fā)且價(jià)格傳導(dǎo)較為順利，紙價(jià)明顯止跌回暖，H2即將進(jìn) 入傳統(tǒng)旺季，箱瓦紙價(jià)相對優(yōu)勢預(yù)計(jì)延續(xù)。 （2）從原材料價(jià)格來看，由于歐洲需求修復(fù)、紅海事件影響海運(yùn)費(fèi)、芬蘭等地 短暫性罷工等影響，紙漿價(jià)格24H2處在相對高位震蕩，此后開始明顯下行。考慮到 下單周期，紙企通常備有一到兩個季度紙漿庫存，因此低價(jià)漿基本在25Q2、Q3開始 陸續(xù)入庫，25Q2造紙盈利端環(huán)比緩解。 基于此判斷，預(yù)計(jì)25H2漿系紙價(jià)格端仍然存在一定壓力，但低價(jià)漿受益將在H2 持續(xù)體現(xiàn)，紙漿庫存管理能力優(yōu)秀的企業(yè)，更有望在晨鳴復(fù)產(chǎn)、需求低迷的不利影 響下，對沖部分紙價(jià)承壓的影響。廢紙系方面，預(yù)計(jì)反內(nèi)卷行情下箱瓦紙表現(xiàn)仍將 存在明顯相對優(yōu)勢，存在明顯話語權(quán)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的企業(yè)將更有望在本輪反內(nèi)卷 行情下放大自身盈利彈性。

（一）造紙：25Q2 利潤端環(huán)比增長，關(guān)注龍頭拐點(diǎn)+成長

收入端：25Q2造紙板塊整體收入承壓。根據(jù)我們跟蹤的16家主流造紙企業(yè)顯示， 25Q1、25Q2收入增速均表現(xiàn)出負(fù)增長，且25Q2收入增速環(huán)比Q1略有下行。

25Q2年毛利率環(huán)比有所修復(fù)。16家主流造紙企業(yè)24Q2毛利率水平為13.9%， 25Q1、25Q2行業(yè)毛利率水平分別達(dá)到4.5%、10.3%，25Q2環(huán)比上行5.8pct，核心 原因?yàn)榈蛢r(jià)原材料入庫。費(fèi)用率層面，25H1行業(yè)銷售費(fèi)用率水平未出現(xiàn)太大變化， 整體維穩(wěn)，管理費(fèi)用率略有上升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率25Q1上升至4.6%后，25Q2下降至3.3%。 綜合來看，截止25Q2，行業(yè)凈利率水平達(dá)到3.8%，環(huán)比基本持平。短期來看，能夠 傳導(dǎo)高價(jià)漿庫存壓力的龍頭企業(yè)更有望維持或持續(xù)改善當(dāng)前毛利率水平；長期來看， 成本端繼續(xù)節(jié)降、擁有資源端林漿紙一體化優(yōu)勢的企業(yè)將更有望看到毛利率中樞的 上行，持續(xù)拉開差距。

（二）包裝紙：反內(nèi)卷行情下明顯受益

25年年初以來箱板瓦楞紙價(jià)格有所回落，7月以來明顯止跌回暖。根據(jù)卓創(chuàng)資 訊，箱板紙價(jià)格于22年年初的約4900元/噸一路下跌至2023年10月的約3800元/ 噸，且該價(jià)格一直延續(xù)至24年3月。24年11月，箱板紙價(jià)再次出現(xiàn)下探，紙價(jià)來到 3600元/噸附近。直至25年年初，箱板紙價(jià)格有所回升，但后續(xù)出現(xiàn)持續(xù)下降。今 年7月開始，反內(nèi)卷行情下箱板紙價(jià)格明顯止跌回暖，截至2025年8月29日，箱板 紙價(jià)格為3538元/噸，相較7月初噸價(jià)上行近百元。

瓦楞紙價(jià)格走勢與箱板紙接近，紙價(jià)于22年初的約3900元跌至23年9月的約 2800元/噸，該價(jià)格也同樣延續(xù)至24年3月。24年H2瓦楞紙價(jià)也開始扭頭向下，達(dá) 到2607元/噸。25年2月瓦楞紙價(jià)格小幅上升至2900元/噸后，瓦楞紙價(jià)持續(xù)回落， 直到今年7月瓦楞紙價(jià)才開始扭頭向上，截至2025年8月29日，瓦楞紙價(jià)為2722元/ 噸，相較7月噸價(jià)提升近200元。預(yù)計(jì)25H2反內(nèi)卷行情有望繼續(xù)演繹，雖然Q4存在 龍頭新增投產(chǎn)，但高檔箱瓦紙表現(xiàn)預(yù)計(jì)將繼續(xù)優(yōu)于低端紙種。

白卡、白板紙價(jià)格走勢較弱，供給擾動為核心原因。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，白板紙 價(jià)格由 23 年初的 4106 元/噸一路下跌至 2024 年 11 月的階段性低點(diǎn)，達(dá)到約 3355 元/噸，25 年一季度有小幅回暖至 3500 元/噸，但 3 月以來仍然出現(xiàn)持續(xù)下 跌，截止 25 年 8 月 29 日，最新紙價(jià)為 3120 元/噸，達(dá)到歷史新低點(diǎn)；白卡紙價(jià) 格 23 年初為 5210 元/噸，此后同樣延續(xù)下跌至 2024 年 11 月的階段性低點(diǎn)，達(dá)到 約 4200 元，25Q1 出現(xiàn)小幅回暖后持續(xù)下跌，截止 25 年 8 月 29 日，最新紙價(jià)達(dá) 3930 元/噸，同樣為年內(nèi)最低點(diǎn)。25H1 白卡、白板紙國內(nèi)需求整體偏弱，且國內(nèi) 供給新增過剩，疊加海外出口情況不及預(yù)期，紙價(jià)上行動力不強(qiáng)，漲價(jià)函難完全傳 導(dǎo)，后續(xù)國內(nèi)產(chǎn)能收縮及海內(nèi)外需求恢復(fù)情況將成為該紙種紙價(jià)核心拉動因素。

（三）文化紙：進(jìn)入相對淡季，龍頭復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)帶來沖擊

文化紙價(jià)3月短暫提漲后，開啟一路下行。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，24Q1文化紙旺季屬 性明顯，24年3月雙膠紙、銅版紙價(jià)分別達(dá)到約5900、5840元/噸，相較年初提升 約300、150元/噸，對紙企收入端有明顯拉動。然而24Q2以來，文化紙行業(yè)進(jìn)入相 對淡季，紙價(jià)開始下行，相較一季度高點(diǎn)價(jià)格下行較為明顯。25年趨勢與24年較為 類似，但價(jià)格中樞相較24年更低：25年3月雙膠紙、銅版紙價(jià)分別達(dá)到約5820、 5450元/噸，此后一路下行，截止25年8月29日紙價(jià)分別來到5000、4825元/噸。預(yù) 計(jì)新一輪招標(biāo)季在即，然而晨鳴產(chǎn)線逐漸恢復(fù)，多重因素疊加下預(yù)計(jì)H2文化紙價(jià) 格仍然存在壓力。

（四）木漿：價(jià)格重回下行通道，庫存管理及成本轉(zhuǎn)嫁能力成為核心壁壘

木漿價(jià)格近幾年來經(jīng)歷了幾輪較為明顯的周期。（1）從22年至23年上半年的歷 史情況來看，2022年漿價(jià)于22H2一路攀升至歷史100%高位，并于22Q4持續(xù)處在較 高水平，對造紙企業(yè)盈利水平帶來較大影響。該輪價(jià)格攀升主因智利紙漿巨頭Arauco 因森林大火等原因多次停產(chǎn)；芬蘭UPM工人長期罷工；加拿大紙漿供應(yīng)商受極端天氣 和洪水影響延長停機(jī)時間；俄烏沖突導(dǎo)致歐洲停止對俄羅斯化工產(chǎn)品供應(yīng)，俄羅斯因 缺乏漂白化學(xué)品無法正常生產(chǎn)針葉漿。23年H1以來國外漿廠罷工、自然災(zāi)害、運(yùn)輸?shù)?影響逐漸消退，漿價(jià)一路下行并于23年6月左右迎來階段性低點(diǎn)。 （2）進(jìn)入23年下半年，漿價(jià)又重現(xiàn)上行趨勢，且該趨勢一直延續(xù)至24年6月左 右。本輪上行預(yù)計(jì)主要由于歐洲地區(qū)補(bǔ)庫拉動木漿需求上行、紅海事件拉動木漿海 運(yùn)費(fèi)上行、芬蘭核心漿廠再度出現(xiàn)罷工，且木漿價(jià)格于24年5月仍然存在部分試探性 漲價(jià)，本輪木漿價(jià)格上行幅度雖不及22年，但預(yù)計(jì)短期仍然對擁有高價(jià)漿庫存的造 紙企業(yè)造成一定影響。 （3）24Q4海外新漿線開始投產(chǎn)，且歐洲補(bǔ)庫基本結(jié)束，內(nèi)盤針葉漿、闊葉漿價(jià) 格開始下行，且價(jià)格基本處在歷史中等水平。對于大部分企業(yè)來講，考慮到下單節(jié) 奏，木漿庫存通常在一到兩個季度，因此漿價(jià)在盈利端體現(xiàn)具有滯后性。25Q2部分 企業(yè)開始享受到低價(jià)漿入庫紅利，25Q3預(yù)計(jì)該影響仍然延續(xù)。期間能夠率先轉(zhuǎn)嫁成 本端壓力、實(shí)現(xiàn)林漿紙一體、高木漿自給率的企業(yè)預(yù)計(jì)將表現(xiàn)出更高的業(yè)績穩(wěn)定性。

（五）特種紙：靜待成本拐點(diǎn)帶來盈利彈性，特紙賽道成長動能充足

從仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技和齊峰新材 4 家主要特種紙企上市公司的 歷史凈利率表現(xiàn)來看，特紙企業(yè)盈利能力與進(jìn)口漿價(jià)波動呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān) 系。25Q2 四家主要特紙上市企業(yè)平均凈利率為 6.0%，環(huán)比 25Q1 的 5.8%上升 0.2pct。部分特種紙企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中木漿占比超過 50%，特紙公司利潤端受二季 度漿價(jià)上行影響較大。當(dāng)前木漿價(jià)格已于 24 年 H2 開始重回下行通道，因此低價(jià) 漿效應(yīng)開始于 25Q2 逐漸顯現(xiàn)，25H2 旺季漲價(jià)函能夠優(yōu)先傳導(dǎo)、且高價(jià)庫存漿較少、庫存管理能力更優(yōu)的企業(yè)更有望在本輪行情中受益。

從成長性的視角來看，特紙龍頭成長動能充沛，仍然兼具彈性和成長性。在外 部環(huán)境壓力下，龍頭紙企仍然展現(xiàn)出較強(qiáng)業(yè)績韌性。此外，從產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃來看，主 要企業(yè)均具備較為龐大的遠(yuǎn)期產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃，基本涵蓋了縱向漿紙一體化，以及橫 向品類的擴(kuò)張計(jì)劃，細(xì)分賽道龍頭擴(kuò)張意愿較強(qiáng)。未來供需格局更優(yōu)、下游客戶綁 定更深及漿紙一體化率先建設(shè)完成的特種紙企業(yè)仍然具備較為充足的長期成長屬性。

（五）包裝：下游承壓，龍頭經(jīng)營具備穩(wěn)定性

1. 紙包裝：消費(fèi)拉動，龍頭業(yè)務(wù)多元化+全球智能工廠布局，經(jīng)營穩(wěn)健

包裝公司下游消費(fèi)為主，客戶分散，因而整體穩(wěn)定。25H1包裝企業(yè)多數(shù)收入持平左右，少數(shù)雙位數(shù)增長，面對食品飲料、煙、酒等消費(fèi)客戶為主，因而受到下游壓 力傳導(dǎo)。但由于下游相對分散，平滑單一客戶波動，因而收入波動不大。 利潤端，包裝公司盈利能力平穩(wěn)。包裝企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位受限，盈利能力受原材 料波動影響較大，當(dāng)前包裝原材料白卡、箱瓦等紙價(jià)處于低位，包裝企業(yè)毛利率相 對穩(wěn)定向好。疊加企業(yè)加快智能化工廠建設(shè)、淘汰落后產(chǎn)能、人工成本優(yōu)化，疊加積 極控費(fèi)、改善客戶結(jié)構(gòu)，整體利潤穩(wěn)中向好。并且海外多個生產(chǎn)基地建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)， 未來盈利能力有望繼續(xù)提升。 整體來看，包裝企業(yè)很難獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)&消費(fèi)趨勢，自身成長性也相對有限，但分 散的客戶和費(fèi)用的管控使其業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)也較低。還可期待跨領(lǐng)域擴(kuò)張帶來的彈性。 細(xì)分來看，白酒上半年出貨量承壓，煙包反腐進(jìn)入后期，上游傳統(tǒng)包裝行業(yè)也 難以觀察到明顯增長。消費(fèi)電子包裝方面，25H1相對穩(wěn)健增長，且25H2華為、蘋果 等行業(yè)龍頭的新品發(fā)布有望繼續(xù)為核心供應(yīng)商帶來消費(fèi)電子需求紅利，拉動訂單快 速增長；疊加包裝全球化產(chǎn)能布局推進(jìn)順利，在深化合作基礎(chǔ)上有望持續(xù)提高供應(yīng) 份額。環(huán)保包裝方面，長期來看我國環(huán)保政策趨嚴(yán)勢頭不變，限塑令長期呈現(xiàn)收緊 趨勢、塑料制品替代品需求將持續(xù)增加。

2. 金屬包裝：需求有望改善，行業(yè)格局優(yōu)化

需求端，金屬包裝主要面對食品、飲料客戶，考慮食品安全，與下游客戶綁定較 深，先發(fā)優(yōu)勢強(qiáng)勁，并有望持續(xù)開拓新客戶。同時，下游消費(fèi)需求穩(wěn)步復(fù)蘇，行業(yè)訂 單相對穩(wěn)定，同時考慮啤酒罐化率持續(xù)提升，旺季訂單確定性增長，因而25年下半 年龍頭企業(yè)收入端具備較強(qiáng)確定性。 成本端，受益于金屬價(jià)格企穩(wěn)，企業(yè)規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，盈利有改善趨勢。考慮 行業(yè)集中度高、供需格局持續(xù)改善、綁定大客戶鞏固地位，雖然部分客戶有季度調(diào) 價(jià)機(jī)制，上游價(jià)格回落對其成本影響彈性較小，但盈利回暖趨勢相對確定，預(yù)計(jì)25H2 利潤端有望釋放。