家居板塊表現與企業經營分析

國補提振社零，業績環比改善。

2025 年關稅擾動家居股價，PE 維持動態平衡。年初 1-2 月家居國補斷檔，行業估值 短暫承壓下行；2 月底，伴隨各省份“以舊換新”細則陸續出臺，家居補貼得以延續， 估值相應修復；4 月初，美國宣布對中國累計加征 145%對等關稅（125%+10%+10%）， 家居板塊尤其家居出口企業大跌。4 月 7 日，美國宣布暫緩東南亞關稅，擁有東南亞 產能布局的家居企業估值迅速修復，至 5 月 12 日《日內瓦聯合聲明》發布后，家居 板塊估值總體企穩。趣睡科技等標的則受“AI+”概念影響，估值回落至中樞，成品 家居板塊 PE 受此影響略有下降。整體來看，家居板塊 PE 維持動態平衡。

新房數據仍疲弱，我們預計全年竣工面積同比或仍維持雙位數下滑。2025 年 1-5 月 住宅新開工/竣工/銷售面積累計同比分別為-21.4%/-17.6%/-2.6%，其中新開工&竣 工面積仍維持雙位數下滑，銷售面積則明顯收窄，其中現房穩定增長，累計同比 +17.2%；期房降幅改善，同比-9.90%。

二手房表現向好，國補提振家居社零。房地產經歷量價深度調整，二手房價格下行后， 新房倒掛空間消失，二手小面積剛需戶型成主力需求，因此 2024M6 至今九城二手房 住宅面積始終維持增長趨勢，2025 年 2 月數據達到近兩年較高水平，同比+76%。與 此同時，2024Q4 家居以舊換新政策細則出臺以提振地產鏈消費，2025 年補貼延續， 補貼激勵下家居社零增速自 2024 年 9 月開始轉正，2025 年 3-4 月家居社零增速提升至 20%+。

6 月初多地以舊換新補貼暫停，或短期影響企業訂單。近期有關部門明確后續將有 1380 億元中央資金在三、四季度分批有序下達。為控制第二階段資金使用速度，部 分省份選擇以以券碼形式進行限額管理，補貼限額預計短期影響家居訂單，但地域 限制加強會進一步提高頭部企業競爭力。2024 年首次將家居列入以舊換新補貼范圍， 期間國補額度、流程申請、經銷商資金流轉與納稅等問題出現，故而不同企業使用補 貼總額和經銷商參與比例不一，頭部公司憑借更強更完善的經銷商渠道和響應機制 在期間拔得頭籌。2025 年國補政策延續后，補貼周期延長至全年，雖因資金池壓力， 近日湖北和江蘇等地出現國補暫停的現象，但官方隨即通知第二階段國補將繼續推 進，盡管二階段以限額券碼形式緩解財政壓力，或將導致企業訂單受到一定影響，但 各大頭部公司為解決國補各省地域限制問題，早在 2024Q4&2025Q1 就已在全國重點 省份進行了相應布局，因此我們認為，2025 年以舊換新仍將持續帶動家居企業回暖， 雖訂單會受額度縮減影響，但加強額度管控與地域限制反而也會進一步提高頭部企 業競爭力。

開店節奏放緩，1+N+X 布局深入觸達客戶，提高經營質量、探索碎片化存量需求將成 為家居競爭力表現。2024 年傳統線下渠道客流持續萎縮，大部分公司逐步放緩零售 開店節奏，根據經營情況動態調整門店結構，以提升經銷商經營質量。為探索碎片化 需求，家居公司開始采用“1+N+X”方式布局門店，通過開設社區店、云店、中介店 等小店形式以求觸達客戶（尤其存量房客戶）。零售門店結構轉型的同時，家裝流量 入口前置對家具行業傳統零售渠道客流的沖擊和分流愈發明顯，因此家居公司不斷 強化與裝企的合作，持續推進整裝業務。全案及整裝對品牌產業鏈優勢及綜合實力提 出挑戰，預計未來頭部品牌有望強者恒強。

科技賦能產品端創新，助力提高萬元市場滲透率。為實現產品端突破，喜臨門推出寶 褓系列，慕思推出 AI 床墊，通過床墊嵌入的傳感器的方式進行無感監測，在調整床 墊舒適感的同時，精準捕捉睡眠相關數據，動態優化睡眠質量。據慕思官網報道，截 至 2024 年 11 月 AI 智能床墊銷售額已突破億元大關。未來智能床墊的出現有望帶動 行業實現量價齊升。

沙發或受關稅拖累，但影響相對有限。受家裝習慣影響，定制家居業務 90%以上仍圍 繞國內開展，而床墊早已在 2018 年被美國列為反傾銷產品，至今已開啟三輪反傾銷， 床墊相關工廠或已遷至美國境內，或轉移在美業務。與之相比，關稅對沙發影響相對 較大，但顧家、敏華等企業也早已在越南、墨西哥等地建立產能，其中顧家 2024 年 報提出越南基地綜合成本已低于國內基地，因此盡管越南加征 10%關稅，在企業與客 戶分攤后，預計影響或仍相對有限。

業績層面家居基數逐季下行，預計 Q2-Q3 同比壓力趨緩。宏觀層面，關稅變局下擴 內需或將成為未來主線，穩地產重要性再提升，政策有望持續加碼；新房雖持續疲弱， 但上半年二手房成交數據改善仍有望支撐 2025H2 家居訂單。行業層面，2025 年加力 擴圍國補政策，盡管 6 月后國補額度或有所縮減，但在 Q2-Q3 基數壓力下行背景下，家居業績仍有望環比改善。

智能坐便器 3C 認證即將實施，或將催化競爭格局改善。2025 年 7 月智能馬桶蓋 3C 認證將正式落地，而九牧、恒潔、瑞爾特、箭牌等品牌均在首批獲證企業名單當中。 智能馬桶國抽不合格項目主要集中在接地措施、觸電部件防護、電源連接、清洗平均 用水量等問題上，白牌為滿足 3C 認證要求，需在原料采購、生產制造、質量檢測等 各方面提高成本，因此 2025 年 7 月認證落地有望緩解當前低價競爭趨勢。而九牧、 恒潔、瑞爾特、箭牌等頭部品牌均在首批獲證企業名單當中，龍頭公司有望憑借行業 加速洗牌快速搶占市場份額，提升利潤率水平。