家居行業(yè)周期復(fù)盤

由地產(chǎn)紅利走向多維增長(zhǎng)。

1.行業(yè)紅利期：地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)+滲透率提升

家居消費(fèi)兼具滲透率提升及地產(chǎn)后周期邏輯。 2016 年以前地產(chǎn)波折上升，行業(yè)紅利仍在。2016 年以前地產(chǎn)雖有階段性調(diào)控，但整 體呈上行趨勢(shì)。根據(jù) Wind，2009-2016 年住宅銷售面積年復(fù)合增速為 6.9%，同期住宅竣 工面積年復(fù)合增速為 2.7%。家居消費(fèi)仍以新房為主，與竣工相關(guān)性高，地產(chǎn)紅利保障家 居企業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

家居：品類滲透率持續(xù)提升，單品類持續(xù)開(kāi)店。隨著家居品類的滲透率持續(xù)提升，家 居企業(yè)不斷完善全國(guó)化的渠道布局。以索菲亞為例，作為行業(yè)第一家上市的定制公司 （2011 年），公司在行業(yè)紅利期快速擴(kuò)張復(fù)制，完成全國(guó)布局，高效的信息化系統(tǒng)和持 續(xù)強(qiáng)化的規(guī)模效應(yīng)，助力公司實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司單品類衣柜門店數(shù)從 2008 年的 361 家 增加至 2018 年的 2608 家，而收入也從 2008 年的 2.02 億元，增加至 2018 年的 73.11 億 元，2008-2018 年復(fù)合增速達(dá)到 43.2%。

2017 年往后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，地產(chǎn)政策趨嚴(yán)；且家居品類滲透率提升速度有所放緩， 單品類開(kāi)店模式逐步接近瓶頸。行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段，新品類延伸、新渠道開(kāi)拓、存量市 場(chǎng)挖掘、品牌矩陣完善等成為家居企業(yè)穿越地產(chǎn)周期的有力推動(dòng)力。

2. 增長(zhǎng)分化期：頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)多維化，持續(xù)整合市場(chǎng)

家居行業(yè)為典型的“大行業(yè)、小公司”，集中度仍處于較低水平。在地產(chǎn)紅利期，各 品牌快速跑馬圈地，追求渠道擴(kuò)張，行業(yè)仍處于高度分散狀態(tài)。根據(jù)我們測(cè)算，目前沙發(fā)、 床墊、衣柜、櫥柜行業(yè)的 CR4 均不足 20%，仍有較大整合空間。

增長(zhǎng)抓手之一：存量市場(chǎng)挖掘，受益家居以舊換新，平滑地產(chǎn)周期波動(dòng)影響。 2024 年 9 月底以舊換新補(bǔ)貼推出以來(lái)，對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)家居零售消費(fèi)拉動(dòng)效果顯著。 根據(jù)商務(wù)部，2024 年家裝廚衛(wèi)“煥新”帶動(dòng)銷售相關(guān)產(chǎn)品近 6000 萬(wàn)件，銷售額約 1200 億元，考慮補(bǔ)貼比例在 15-20%，假設(shè)中樞補(bǔ)貼比例 17.5%，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng) 2024 年補(bǔ)貼總規(guī) 模約 210 億元；截至 2025 年 5 月 31 日，家裝廚衛(wèi)“煥新”5762.6 萬(wàn)單，已接近 24 年全 年水平。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2024 年 1-12 月家具社零額 1691 億元，同比增長(zhǎng) 3.6%，其中 2024 年 10、11、12 月分別同比增長(zhǎng) 7.4%、10.5%、8.8%；2025 年以來(lái)家具社零加速改 善，2025 年 1-2 月、3 月、4 月分別同比增長(zhǎng) 11.7%、29.5%、26.9%。部分區(qū)域效果顯 著，主要來(lái)源于補(bǔ)貼政策力度較大（補(bǔ)貼品類全、補(bǔ)貼上限更高、消費(fèi)者線下消費(fèi)立減、 經(jīng)銷商回款周期短）。 參考 2024 年部分區(qū)域政策后期進(jìn)一步調(diào)整放松，預(yù)計(jì) 2025 年政策也有優(yōu)化空間。 在標(biāo)桿城市帶動(dòng)下，2024 年上海、深圳、江蘇、湖北、福建等地區(qū)政策進(jìn)一步放松，如 拓寬補(bǔ)貼品類范圍、放松經(jīng)銷商資質(zhì)要求、降低補(bǔ)貼門檻、提升單人補(bǔ)貼上限等，從 2025 年各地政策落地情況來(lái)看，政策口徑仍偏緊，后續(xù)有放松空間。

短期定制家居企業(yè)對(duì)全國(guó)范圍經(jīng)銷商參與調(diào)動(dòng)能力強(qiáng)；軟體產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高、單值 低、更換周期短、存量需求占比更高，以舊換新政策的持續(xù)拉動(dòng)作用效果更強(qiáng)；此外公司 化、規(guī)范化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)銷商在申請(qǐng)資質(zhì)上具備優(yōu)勢(shì)，利好頭部品牌集中。

2025 年家居補(bǔ)貼政策至少貢獻(xiàn) 10%以上需求拉動(dòng)。基于悲觀、中性、樂(lè)觀預(yù)期，預(yù) 計(jì) 2025 年家居以舊換新對(duì)需求拉動(dòng)約 11.8%-35.4%，增量需求拉動(dòng) 2.9%-12.4%。2024 年家居和部分建材零售市場(chǎng)基數(shù)預(yù)測(cè)接近 1 萬(wàn)億：本輪家裝廚衛(wèi)以舊換新政策以家具品類 為主，包含部分建材（瓷磚、地板、涂料等），假設(shè) 30%的建材品類可補(bǔ)貼。2024 年家 具社零/（家具+建材社零）比例為 50%，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布 2024 年家居建材賣場(chǎng)零售額 1.49 萬(wàn)億，測(cè)算對(duì)應(yīng)本輪可補(bǔ)貼的 2024 年家裝廚衛(wèi)市場(chǎng)規(guī)模為 9689 億。 結(jié)合 2024 年總補(bǔ)貼規(guī)模 1500 億元，2025 年總補(bǔ)貼規(guī)模 3000 億元，我們假設(shè) 2025 年家居以舊換新補(bǔ)貼額度中性 400 億元、悲觀 200 億元、樂(lè)觀 600 億元：1）總需求拉動(dòng) 測(cè)算：悲觀、中性和樂(lè)觀補(bǔ)貼額度假設(shè)下，測(cè)算對(duì)應(yīng)家裝廚衛(wèi)的需求拉動(dòng)在 11.8%-35.4%； 2）增量需求拉動(dòng)測(cè)算：若假設(shè)由補(bǔ)貼刺激產(chǎn)生的增量需求占比 25%、30%、35%，則對(duì) 應(yīng)增量需求拉動(dòng) 2.9%-12.4%（對(duì)應(yīng)純翻新需求占比提升幅度）。

家居消費(fèi)結(jié)構(gòu)：新房竣工+二手房交易+存量翻新需求，預(yù)計(jì)二手房占比約 30-40%。 根據(jù) 2024 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，2024 年二手房網(wǎng)簽面積 7.18 億平，同 比增長(zhǎng) 1.3%，占銷售面積比例達(dá) 42.4%，較 2023 年提升 3.6pct?？紤] 2024 年新房交付 主要傳導(dǎo)自 2022 年新房銷售（12.21 億平），而二手房網(wǎng)簽面積 7.18 億平，預(yù)計(jì)二手房 占比約 30-40%，其中軟體家居更換難度較低，因此假設(shè)軟體家居的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，二手房 和存量翻新需求占比更高。

根據(jù)測(cè)算，中性預(yù)期下 2025 年定制、軟體家居需求分別同比下滑 7%、基本持平， 頭部企業(yè)更加受益政策，有望體現(xiàn)超額增速。 銷售量維度：竣工仍有下行壓力，二手房有望止跌企穩(wěn)，以舊換新激發(fā)存量翻新需求。 1）新房竣工：考慮前期新開(kāi)工、銷售壓力，根據(jù)申萬(wàn)地產(chǎn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2025 年下滑 20%； 2）二手房交易：房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)預(yù)期下，二手房交易有望率先改善，根據(jù)申萬(wàn)地產(chǎn)預(yù)測(cè)， 2025 年二手房銷售面積同比增長(zhǎng) 6.3%，2025 年悲觀、中性、樂(lè)觀預(yù)期假設(shè)為 1.3%、 6.3%、11.3%。3）存量翻新需求：基于前述測(cè)算，悲觀、中性、樂(lè)觀預(yù)期下，存量需求 占比分別有望增加 2.9、7.1、12.4pct；其中軟體高于平均，假設(shè)存量需求占比提升 5.8、 10.1、14.6pct；定制低于平均，假設(shè)存量需求占比提升 2.7、6.4、11.9pct。 客單價(jià)維度：考慮以舊換新對(duì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改善（同樣預(yù)算消費(fèi)更多產(chǎn)品），預(yù)計(jì)享受 補(bǔ)貼的訂單，客單價(jià)有所提升。1）假設(shè)一：未享受補(bǔ)貼的訂單客單價(jià)穩(wěn)定，享受補(bǔ)貼的 訂單客單價(jià)提升 10%；根據(jù)前述測(cè)算，悲觀、中性、樂(lè)觀預(yù)期下補(bǔ)貼對(duì)銷售拉動(dòng)幅度分別 為 12%、24%、36%，即對(duì)應(yīng)客單價(jià)提升 1.2%、2.4%、3.6%；2）假設(shè)二：存量需求增 加的部分來(lái)源于補(bǔ)貼的刺激，因此享受補(bǔ)貼的訂單占比較高，存量翻新的客單價(jià)提升幅度 更大；我們假設(shè)原來(lái)存量翻新的需求客單價(jià)提升幅度和新房、二手房一致，增量的存量翻 新需求客單價(jià)全部提升 10%，在悲觀、中性、樂(lè)觀預(yù)期假設(shè)下，軟體存量翻新需求的整體 客單價(jià)提升幅度為 3.7%、6.0%、7.4%；定制則分別為 3.2%、6.2%、8.0%。

增長(zhǎng)抓手之二：渠道多元開(kāi)拓，搶占流量高地。。渠道多元化趨勢(shì)明顯，成為增長(zhǎng)新動(dòng)能。成品家居因產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，產(chǎn)業(yè)鏈位置 更加靠后，渠道結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，主要以家居賣場(chǎng)和線上渠道為主。定制家居重服務(wù)，與硬 裝環(huán)節(jié)相關(guān)性高，坪效相對(duì)更高，由于定制家居需要到場(chǎng)量尺出圖，無(wú)法直接在線上成交， 線上渠道以引流為主，除家居賣場(chǎng)外，精裝房、整裝公司、購(gòu)物中心等新興渠道逐漸興起， 因此對(duì)定制企業(yè)的渠道拓展能力提出更高要求。 整裝是服務(wù)鏈條最長(zhǎng)、涵蓋元素最多，真正滿足消費(fèi)者“拎包入住”需求的家裝服務(wù) 模式。根據(jù)奧維云網(wǎng)，家裝通常分為清包、半包、全包和整裝，清包通常只包含設(shè)計(jì)和基 礎(chǔ)施工服務(wù)，由業(yè)主自行采購(gòu)材料；半包則是在清包的基礎(chǔ)上，由裝飾公司負(fù)責(zé)輔材的采 購(gòu)，但主材、軟裝、家電等產(chǎn)品仍然由業(yè)主采購(gòu)；全包是由裝修公司包工包料，全權(quán)負(fù)責(zé) 房屋的設(shè)計(jì)、主輔材采購(gòu)和施工。整裝是在全包基礎(chǔ)上進(jìn)一步升級(jí)的全新方式，在裝修需 求的主輔材、設(shè)計(jì)、施工外，還涵蓋各種家具軟裝及家電，實(shí)現(xiàn)“拎包入住”，進(jìn)一步實(shí) 現(xiàn)家裝的規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化。而正是因?yàn)檎b的服務(wù)鏈條已逐漸延伸到家居、家電企業(yè)的業(yè) 務(wù)范圍，整裝渠道也成為上述企業(yè)獲取流量的重要增量。

供需雙驅(qū)，整裝市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)奧維云網(wǎng)，預(yù)計(jì) 2024 年整裝市場(chǎng)套數(shù)達(dá)到 753.4 萬(wàn)套，滲透率達(dá)到 38.8%，2025 年整裝市場(chǎng)套數(shù)進(jìn)一步提升到 889.3 萬(wàn)套，滲透率 進(jìn)一步提升到 48.2%。 供給端： ① 裝修公司維度，家居企業(yè)品牌、產(chǎn)品及管理賦能，提升裝企客流量和轉(zhuǎn)化率，做 大裝企客單值（服務(wù)環(huán)節(jié)從硬裝向更高利潤(rùn)率的軟裝突破）； ② 家居企業(yè)維度，前置流量入口，裝企偏好合作頭部企業(yè)，利于集中度提升。 需求端： 為消費(fèi)者提供省時(shí)省心省力省錢的一站式解決方案，既有高性價(jià)比的套餐式整裝，也 有個(gè)性化家裝。 家居企業(yè)和整裝公司相互融合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，家居企業(yè)仍占據(jù)核心部品供應(yīng)商角色。家 居企業(yè)布局整裝是全產(chǎn)業(yè)鏈整合一體化的縮影，過(guò)去定制企業(yè)通過(guò)品類拓展，從單品→全 屋定制→整家定制，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的初步整合，但仍停留在產(chǎn)品層面；家裝公司所聚焦的 硬裝環(huán)節(jié)服務(wù)屬性重、復(fù)雜度高，家居企業(yè)偏好合作家裝公司布局整裝渠道。 定制家居在裝修鏈中地位突出，兼具產(chǎn)品和服務(wù)屬性，整裝渠道快速發(fā)展：1）定制 家居在家裝費(fèi)用中占比高，在裝修產(chǎn)業(yè)鏈中具有重要地位；2）定制產(chǎn)品在家裝各環(huán)節(jié)的 高參與度；3）定制環(huán)節(jié)的施工周期長(zhǎng)。根據(jù)奧維云網(wǎng)，2022 年一線城市 TOP3 裝企部品 合作金額中，硬裝/定制/家電/軟裝占比分別為 58%/23%/13%/7%，其中定制產(chǎn)品中櫥柜/ 衣柜占比分別為 55.0%/23.0%。

貝殼收購(gòu)圣都，產(chǎn)業(yè)協(xié)同有望助力整裝加速發(fā)展。貝殼于 2020 年 4 月推出被窩家裝， 正式布局家裝領(lǐng)域，2021 年 7 月貝殼與圣都簽訂收購(gòu)協(xié)議，并于 2022 年 4 月完成，貝殼 作為前端流量入口，賦能圣都快速增長(zhǎng)。根據(jù)貝殼財(cái)報(bào)，2023 年家裝家居收入 108.50 億 元，同比增長(zhǎng) 115.0%（若假設(shè)圣都 2022 年全年并表，調(diào)整基數(shù)同口徑下同比增長(zhǎng)74.3%），家裝家居合同額 133 億元，同比增長(zhǎng) 145.8%（若假設(shè)圣都 2022 年全年并表， 則同比增長(zhǎng) 93.1%），2024 年家居家裝收入 147.69 億元，同比增長(zhǎng) 36.1%，家裝家居合 同額 169 億元，同比增長(zhǎng) 27.3%。2025Q1 貝殼家裝家居收入 29.45 億元，同比增長(zhǎng) 22.3%，延續(xù)高增。 2024 年貝殼家裝家居業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)多方面突破，主要得益于以下幾點(diǎn)：1）房產(chǎn)交易服務(wù) 和家裝家居業(yè)務(wù)更好地融合，使得前端獲客能力顯著提升，并推動(dòng)房產(chǎn)交易額快速增長(zhǎng)。 公司通過(guò)積分制模式，鼓勵(lì)經(jīng)紀(jì)人向客戶積極推薦家裝家居業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)人推薦的家裝家居 交易額占總交易額比例進(jìn)一步提升。2）在交付能力優(yōu)化上，公司主要通過(guò)提升派單效率 和完善施工流程等方式進(jìn)一步縮短工期，2024 年基裝加主材的工期較 2023 年顯著下降。 3）在底層數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)方面，公司持續(xù)迭代 Home SaaS 系統(tǒng)至 2.5 版本，并已經(jīng)在全 國(guó)上線。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化商品管理、統(tǒng)一圖紙規(guī)則等完善底層數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的方式，最終實(shí)現(xiàn) BIM 設(shè)計(jì)施工圖自動(dòng)化與自動(dòng)材料下單等多項(xiàng)功能。

定制家居企業(yè)積極布局整裝，收入占比快速提升。根據(jù)貝殼《2022 家裝消費(fèi)趨勢(shì)調(diào) 查報(bào)告》，基于 2022 年 5 月對(duì) 2000 名家裝消費(fèi)者的調(diào)查，48.5%的消費(fèi)者擔(dān)心材料產(chǎn)品 出現(xiàn)問(wèn)題，這也為裝企合作家居上市公司提供契機(jī)。目前家居企業(yè)整裝渠道主要分為經(jīng)銷 商整裝、直營(yíng)整裝、自營(yíng)整裝和整裝云四種模式，其中經(jīng)銷商整裝和直營(yíng)整裝都聚焦于定 制產(chǎn)品的銷售，定位部品供應(yīng)商角色，為當(dāng)前主流方式，其中經(jīng)銷商整裝充分利用自身的 渠道優(yōu)勢(shì)積累，有利于拓展區(qū)域性中小裝企；直營(yíng)整裝由總部直接供貨，更傾向于合作大 型的全國(guó)連鎖裝企。例如索菲亞 24 年整裝渠道收入 22.16 億元，同比增長(zhǎng) 16%，集成整 裝已合作裝企數(shù)量 280 個(gè)，覆蓋全國(guó) 202 個(gè)城市及區(qū)域，已上樣門店數(shù)量 665 家；零售 整裝已合作裝企數(shù)量 2996 個(gè)，覆蓋全國(guó) 1421 個(gè)市場(chǎng)及區(qū)域，已上樣門店數(shù)量 2156 家。

增長(zhǎng)抓手之三：多品類布局，為消費(fèi)者提供一站式解決方案。 家居消費(fèi)趨勢(shì)變遷，消費(fèi)者更加傾向于一站式解決方案。隨著消費(fèi)群體逐漸年輕化， 家居行業(yè)呈現(xiàn)新發(fā)展趨勢(shì)，快節(jié)奏生活、選擇高性價(jià)比的品質(zhì)產(chǎn)品是年輕一代的消費(fèi)標(biāo)簽， 省時(shí)省力省心的一站式家居產(chǎn)品提供商更受青睞：1）提高選購(gòu)效率，全品類一站式購(gòu)齊； 2）注重空間搭配，整體風(fēng)格更為協(xié)調(diào)一致；3）套餐化銷售，多樣化套餐滿足差異化需求， 預(yù)算可控、增項(xiàng)少。 套系化銷售壁壘高，加速行業(yè)分化。整家套餐的實(shí)施推進(jìn)是系統(tǒng)性工程，從總部供應(yīng) 鏈、設(shè)計(jì)生產(chǎn)，到對(duì)外賦能經(jīng)銷商，實(shí)現(xiàn)整家套餐落地，均提出較高要求： 1）對(duì)公司總部：考驗(yàn)公司的方案設(shè)計(jì)、產(chǎn)品定價(jià)、高效的自制產(chǎn)品生產(chǎn)效率，外部 供應(yīng)鏈搭建整合能力；2）對(duì)終端經(jīng)銷商：終端渠道的服務(wù)運(yùn)營(yíng)復(fù)雜程度大幅提升，包括門店上樣，對(duì)整屋 產(chǎn)品體系的理解，導(dǎo)購(gòu)對(duì)整家套餐推廣的話術(shù)；設(shè)計(jì)師全屋設(shè)計(jì)能力提升，以提高客單價(jià) 保障經(jīng)銷商盈利；整合配送服務(wù)交付能力等； 3）因地制宜推廣套餐：順應(yīng)當(dāng)?shù)叵M(fèi)需求，推出針對(duì)性套餐系列。

增長(zhǎng)抓手之四：梯度化品牌矩陣，滿足差異化客戶需求。 下沉市場(chǎng)空間廣闊，仍存在渠道開(kāi)店紅利。家居企業(yè)主品牌主要定位于中高端，下沉 市場(chǎng)布局仍有不足，家居企業(yè)積極延伸價(jià)格帶，推動(dòng)品牌矩陣下沉，如索菲亞旗下的米蘭 納品牌持續(xù)加大下沉市場(chǎng)覆蓋，2024 年實(shí)現(xiàn)收入 5.10 億元，同比增長(zhǎng) 8.1%，逆勢(shì)增長(zhǎng)。 高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，市場(chǎng)份額穩(wěn)定。高端領(lǐng)域客戶需求相對(duì)穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)影響較 小，利潤(rùn)率更高，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異。但高端品牌的品牌力具備稀缺性，家居企業(yè)往往通過(guò)收 購(gòu)或者合作實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶向上延伸，如顧家家居的 Natuzzi、Lazboy、Rolfbenz，歐派家居 的 Miform，索菲亞的司米，喜臨門的夏圖、M&D 等。