如何看待全球制造業(yè)投資上行？

全球制造業(yè)投資上行，主要有三個驅(qū)動邏輯。

1.全球從加息周期走入降息周期

1. 美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率：24年11-12月連續(xù)降息50BP，根據(jù)Fed Watch數(shù)據(jù)，25 年9月相較于25年4月的降息指引更加樂觀，25年底的利率降至3.5%的概率提高至 74%，26年底利率降至2.75%的概率提高至27%。 2. 歐洲央行：自2024年6月開始降息，截至2025年6月，已連續(xù)降息8次，目前存款 機(jī)制利率為2%，主要再融資利率為2.15%，邊際貸款利率為2.40%。 3. 發(fā)展中國家降息：中國、南非、印度、墨西哥、土耳其均進(jìn)入降息周期。

2.制造業(yè)回流，歐美再工業(yè)化帶來的擴(kuò)張

1. 全球：8月全球PMI創(chuàng)14個月高位，生產(chǎn)趨勢普遍改善

8月份全球產(chǎn)出增長幅度是過去三年中最大的一次。根據(jù)S&P Global，全球PMI從7 月的49.7上漲至8月的50.9，重新回歸至擴(kuò)張區(qū)間，創(chuàng)24年6月以來的新高。PMI的 回升主要得益于生產(chǎn)分項（global production，該指數(shù)追蹤制造業(yè)生產(chǎn)量的月度變化） 的上升，8月份全球生產(chǎn)錄得自去年6月以來最強(qiáng)勁的環(huán)比增幅。盡管增速仍相對溫 和（折年率約為1.5%），但此次生產(chǎn)指數(shù)的增速是過去三年較高的之一。 全球多數(shù)地區(qū)生產(chǎn)趨勢改善，東南亞、歐洲、美國表現(xiàn)強(qiáng)勢。在有PMI數(shù)據(jù)的33個 國家中，18個國家產(chǎn)出增長，其余15個國家產(chǎn)出下降。印度、泰國、西班牙、哥倫 比亞、美國、澳大利亞、荷蘭等地區(qū)快速增長，僅有六個經(jīng)濟(jì)體（英國、愛爾蘭、 巴西、越南、哈薩克斯坦和捷克）的表現(xiàn)相比7月惡化。

2. 歐洲：機(jī)械設(shè)備、金屬制造PPI擴(kuò)張，德國財政刺激成效顯著

歐元區(qū)8月經(jīng)濟(jì)加速，德國財政刺激成效顯著。根據(jù)S&P Global數(shù)據(jù)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇勢頭在8月繼續(xù)緩慢加速，盡管產(chǎn)出和需求的整體擴(kuò)張仍顯疲軟，但有一個積極 信號：該地區(qū)制造業(yè)經(jīng)濟(jì)在疫情后的深度低迷已宣告結(jié)束。制造業(yè)PMI在8月自2022 年6月以來首次升至50.0榮枯線以上。其中德國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最為亮眼，制造業(yè)改善推動 德國8月整體PMI連續(xù)三個月增長，德國第三季度GDP有望再度溫和增長。根據(jù)華爾 街見聞，25年上半年德國宣布大規(guī)模財政擴(kuò)張計劃，借貸約5000億歐元以提升國防 預(yù)算、3000億歐元用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，總計約占GDP的20%，財政政策轉(zhuǎn)向“不惜 一切代價”模式。

從歐盟27國PPI分項看，6-7月依然延續(xù)溫和增長趨勢，其中食品制造、金屬鑄造業(yè)、 機(jī)械設(shè)備制造、運(yùn)輸設(shè)備制造等子板塊表現(xiàn)亮眼，而紡織品、化工品步入收縮區(qū)間。

3. 北美：制造業(yè)回流重啟，從科技行業(yè)到傳統(tǒng)制造業(yè)

美國通過對外加關(guān)稅+對內(nèi)降稅的方式推動制造業(yè)回流。根據(jù)科爾尼統(tǒng)計的制造業(yè)回 流指數(shù)，22-23年的經(jīng)濟(jì)刺激帶動美國制造業(yè)回流顯著加速，24年刺激法案的到期以 及高通脹的環(huán)境下，回流速度顯著放緩。25年美國通過增加關(guān)稅+大美麗的法案（One Big Beautiful Bill Act）的方式重振制造業(yè)：（1）對外增加關(guān)稅，抑制海外企業(yè)對美 出口，同時換取海外資本對內(nèi)投資；（2）對內(nèi)降低關(guān)稅，盤活美國企業(yè)現(xiàn)金流，刺 激本土企業(yè)擴(kuò)大資本開支。

美國制造業(yè)回流驅(qū)動建造支出顯著增加，24年投資額相較于20年翻了3倍以上超過 2000億美元。對比22-23年制造業(yè)回流，本輪周期有兩個結(jié)構(gòu)化差異： （1）回流動機(jī)發(fā)生了變化：根據(jù)科爾尼對CEO選擇回流的動機(jī)的統(tǒng)計，企業(yè)對于 未來在美國建立和擴(kuò)大制造業(yè)務(wù)的意愿仍在顯著增強(qiáng)，同時將地緣政治緊張局勢視 為回流推動因素之一的CEO數(shù)量增加到50%左右；而對于成本控制、供應(yīng)鏈韌性、 可持續(xù)性的重視程度相應(yīng)下降。 （2）從科技行業(yè)到傳統(tǒng)制造業(yè)：根據(jù)Wind，從各板塊制造業(yè)投資的增速看，計算 器、電子和電氣板塊增速在22年高增之后放緩，而金屬制品等傳統(tǒng)制造業(yè)板塊在25 年增速出現(xiàn)顯著的加速。根據(jù)科爾尼統(tǒng)計對于CEO的訪談，美國初級金屬以及服裝 和家居用品等行業(yè)表現(xiàn)出要在未來三年內(nèi)回流制造業(yè)務(wù)的強(qiáng)烈意愿。

3.庫存水位在歷史低位，美國補(bǔ)庫周期開啟

1. 宏觀層面：去庫由零售端向制造端傳導(dǎo)，建筑和工業(yè)機(jī)械率先復(fù)蘇

美國制造業(yè)庫存于22年初見頂達(dá)到約9千億美元，之后頂部企穩(wěn)。（1）庫存水位絕 對額保持在高位，反映了美國需求的增長以及逆全球化背景下的制造效率下降；（2） 22-23年隨著需求的下降被動補(bǔ)庫存，在24年開始主動去庫存，美國需求也到了最差 的時候，目前去存庫已經(jīng)持續(xù)了20個月；（3）從各環(huán)節(jié)庫銷比看，零售商去庫最徹 底，目前已經(jīng)出現(xiàn)補(bǔ)庫存趨勢，終端補(bǔ)庫帶動制造端制造端被動去庫。 機(jī)械行業(yè)已經(jīng)步入被動去庫階段，新訂單同比轉(zhuǎn)正。根據(jù)Wind，25年7月美國制造 業(yè)機(jī)械設(shè)備行業(yè)新簽訂單（季調(diào)）同比+6%，連續(xù)7個月同比提升；7月庫銷比為2.6， 同比下降，需求上升帶動庫存下降——機(jī)械設(shè)備行業(yè)被動去庫趨勢已經(jīng)確認(rèn)。

從美國機(jī)械設(shè)備各子板塊庫銷比、新簽訂單同比增速看，處在景氣擴(kuò)張期的為建筑 機(jī)械>工業(yè)機(jī)械>空調(diào)和制冷設(shè)備>渦輪機(jī)和發(fā)電機(jī)>農(nóng)業(yè)機(jī)械>裝卸轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備等。處 在景氣收縮期為金屬加工機(jī)械、礦山石油及天然氣機(jī)械。

2. 微觀層面：補(bǔ)庫帶動美國挖機(jī)銷量高增，消費(fèi)品板塊去庫步入尾聲

美國挖機(jī)銷量在基建、地產(chǎn)雙弱背景下快速恢復(fù)，補(bǔ)庫趨勢已經(jīng)確認(rèn)。根據(jù)Wind數(shù) 據(jù)，25年5月美國基建、地產(chǎn)建造支出分別同比-6%、0%，目前正處在基建和地產(chǎn) 雙弱階段。根據(jù)AEM數(shù)據(jù)，25年北美挖機(jī)銷量（Shippment）從5月的-20%修復(fù)到 7月的+24%，其中7月美國中大挖增速極快，迷你挖同比+1%、小挖同比+59%、中 挖同比+120%、大挖和超大挖同比+24%，我們認(rèn)為在下游需求尚未明顯好轉(zhuǎn)之前， 挖機(jī)的需求主要是補(bǔ)庫帶動。 工業(yè)品下游補(bǔ)庫可以從卡特彼勒找到更多論據(jù)。（1）卡特經(jīng)銷商庫存自23Q4開始 下降，目前庫存的絕對水位創(chuàng)23年以來新低；（2）卡特建筑機(jī)械經(jīng)銷商北美終端銷 售連續(xù)兩個季度保持正增長，遠(yuǎn)好于卡特建筑機(jī)械北美收入增速；（3）卡特25年6 月底在手訂單創(chuàng)歷史新高，同比+31%。

美國消費(fèi)品主動去庫基本結(jié)束，但是尚未開始補(bǔ)庫。根據(jù)Wind，2023年底勞氏和家 得寶的庫存與收入增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，24-25年收入增速持續(xù)快于庫存增速，二者逐漸收 斂，行業(yè)的主動去庫存步入尾聲。根據(jù)哈雷財報，哈雷戴維森經(jīng)銷商庫存自24年以 來處在下降通道，25Q2的經(jīng)銷商庫存水位僅相當(dāng)于24Q1的約70%。

美國工業(yè)品和消費(fèi)品的差異在于，消費(fèi)品對價的敏感度高于消費(fèi)品。根據(jù)Bloomberg、 AEM，25年6-7月份美國挖機(jī)（工業(yè)品）需求持續(xù)好于手工具（消費(fèi)品），表明（1） 消費(fèi)品對量的敏感度高于工業(yè)品，因此隨著通脹和關(guān)稅成本向下游逐步傳導(dǎo)，消費(fèi) 品“價”的提升＜漲價后對“量”的抑制，因而美國工具五金的名義增速在7月首次 轉(zhuǎn)負(fù)；（2）工業(yè)品復(fù)蘇相較于消費(fèi)品品具有連續(xù)性，其一工業(yè)品面向B類客戶，對 價格敏感性偏弱，其二體現(xiàn)在生產(chǎn)和庫存周期更長。 綜上所述，美國工業(yè)品和消費(fèi)品品同處在庫存的低位，我們認(rèn)為美國消費(fèi)品對利率 的敏感性更高，復(fù)蘇彈性更大，脈沖性強(qiáng)；而美國工業(yè)品復(fù)蘇韌性更足，持續(xù)性強(qiáng)， 波動弱。