九豐能源發展歷程、業務結構與經營分析

從高 ROE 的角度出發，理解公司的資產優勢。

1.九豐能源高 ROE 本質上源于對各項資產的前瞻布局

公司深耕清潔能源業務三十余年，經歷從LPG業務到LNG業務再到能服特氣的全過 程?；仡櫣緲I務發展歷程，公司1990年成立后以LPG行業為切入口進入清潔能源 領域，并于2009年在東莞立沙島設立LPG接收站及倉儲基地，逐漸完善LPG業務中 下游布局。2010-2016年公司全面進軍LNG行業開辟第二賽道，推動東莞立沙島LNG 接收站投運并向下游終端用戶提供服務，2016-2023年公司進一步發展LNG業務，成 功打通“海氣長約資源-自主船運-接收倉儲-終端運營”服務，實現LNG海氣一體化， 并完成陸氣資源布局。2023年后公司以清潔能源業務為基礎開拓能源服務及特種氣 體業務，形成“一主兩翼”的業務格局，未來成長空間廣闊。

公司三大業務結構清晰，致力于成為清潔能源綜合服務商。公司將主營業務分類為 清潔能源業務、能源服務業務、特種氣體業務三大板塊，將天然氣、石油氣、其他 化工產品業務合并為清潔能源業務；將能源服務業務拆分為能源作業和能源物流業 務；特種氣體業務包含氦氣、氫氣及其他。清潔能源業務聚焦LNG、LPG銷售，作 為核心業務實現穩健增長，24年毛利潤占比高達73%（LNG占比48%、LPG占比 24%）；能源服務聚焦輔助排采和回收，推動能源物流業務，為公司貢獻穩定營收 利潤，24年毛利潤占比為24%；特種氣體方面，公司24年特種氣體總銷量達9290 萬方，初步搭建航天特氣供應與服務鏈，氫氣現場制氣項目運行良好，24年毛利潤 占比3%。

公司近十年營收、扣非業績復合增速達12%、22%，2024年扣非歸母凈利潤為 13.50億元。2021年上市后，公司一方面從原有的清潔能源購銷模式向能源服務模 式拓展，收益更加穩定；另一方面從LNG、LPG領域向工業氣體、特種氣體領域延 伸，實現清潔能源、能源服務、特種氣體三大業務板塊協同發展的格局。受國內 LNG、LPG銷售單價同比下降及國際天然氣價格波動影響，2024年公司實現營收 220.47億元（同比-17.0%）和扣非歸母凈利潤13.50億元（同比+1.1%），2015- 2024年營業收入、扣非歸母凈利潤復合增速達12%、22%。

公司利潤主要來自LNG、LPG兩大業務。分業務來看，早期LPG貢獻主要利潤，隨 后LNG規模不斷擴大，利潤占比提升，2020年前后特種氣體和能源服務開始貢獻 利潤，2023年收購森泰能源貢獻3億毛利潤。2024年公司LNG、LPG和能源服務業 務分別貢獻毛利潤9.80、4.98、4.87億元，占比47.6%、24.2%、23.7%。毛利率 方面，2021年公司LNG毛利率下滑，2022年起公司布局“海氣+陸氣”多氣源組 合，并拓展LNG作業，毛利率實現小幅回升，2024年毛利率回升至10.0%。同時， 2022年起公司開拓能服業務，2022-2024年能服業務毛利率均超過20%，帶動整體 毛利率結構性提升。

2.資產優勢也塑造了優質的財務指標，高 ROE 主要系高周轉率

從扣非ROE的杜邦拆解角度出發，公司高ROE主要系周轉率和凈利率高于同業。從 引言我們可以看出，公司的ROE顯著高于同業，杜邦拆解來看，從2023-2024年來 看，公司利潤率相較同業偏高（我們認為主要源于海氣的高毛差、且居民順價和接 駁等因素影響）、資產周轉率顯著高于同業（源于資產的優質布局）、權益乘數反而 遠低于同業（公司負債率相對偏低）。我們認 為九豐能源與新奧股份有異曲同工之處，其實新奧股份的歸母凈利率低和權益乘數 高主要系少數股東損益影響。若將此指標還原為凈利潤/收入（新奧股份近三年中樞 為6%，九豐2024年為6.1%，2022-2023年約5%），從資產負債率來看，九豐能源 資產負債率36%，低于新奧股份的55%左右，從杜邦拆解來看對ROE的支持作用低 于其他公司。因此我們認為高ROE主要源于高周轉率。

2024年經營性現金流凈額20.47億元，自由現金流約11.29億元。過去公司經營性現 金流主要來自LPG和LNG銷售，2021Q4公司因保障國內天然氣供應任務進行冬季補 庫，此外一筆3.69億元交易出現跨期回款，導致2021年經營性現金流大幅下降至0.90 億元，2022年已恢復至16.96億元，2023、2024年維持在20億元左右，2024年經營 性現金流凈額20.47億元。從自由現金流來看，2023年公司購買LNG船、支付IPO募 投項目，投資活動現金流凈流出22.98億元，2024年IPO募投項目順利投建，公司經 營現金流凈流入-投資現金流凈流出約11億元。公司在手現金充裕，2024年末賬面現 金59億元，25Q1賬面現金54億元。

3.高分紅提升股東價值，回購和股權激勵指引業績高增

2024-2026年公司全年固定分紅金額分別為7.5、8.5、10.0億元。2024年6月，公 司發布《未來三年（2024-2026年）現金分紅規劃》的公告，現金分紅的方式包括 固定現金分紅和特別現金分紅。以2023年歸母凈利潤為基準，24-26年的歸母凈利 潤較上年同比增長超18%時，公司實施不低于0.2億元的特別分紅。未來三年，公 司各年度固定分紅發放頻次為2次，半年度分紅占該年度固定分紅比例的30%- 40%，年度分紅占該年度固定分紅比例的60%-70%。根據上述規劃，24年公司固 定+特別分紅累計7.8億元，占全年歸母凈利潤的46.3%，兼具成長性和穩定分紅預 期。21-24年公司股息率逐步提升至4.31%，若不考慮特別分紅，按2025年固定分 紅8.5億元計算，當前股息率約4.5%（8月4日）。

2024年6月6日公司發布2024年限制性股權激勵計劃，分別授予282.85萬股限制性股 票及282.85萬份股票期權（分別占總股本0.45%），用于激勵在公司任職的中層管理 人員及核心業務骨干134人。 公司持續開展員工持股計劃，目前第二期存續中。2022年9月6日公司開展第一期員 工持股計劃，參加對象包括高管、各事業部總經理及部分核心骨干共23人，受讓價 格為10.77元/股，公司層面業績考核指標為2022-2024年歸母凈利潤不低于9.5、12、 15億元。2024年6月發布第二期持股計劃，后因考慮2024年船舶優化等非經常性損 益影響，新發布2025年員工持股計劃，考核2025-2027年歸母凈利潤不低于15.5、 17.8、20.5億元。

2022年5月25日公司首次披露股份回購計劃，截至目前已是第五次股份回購計劃進 展中?；刭徺Y金總額預計在2億元至3億元之間。本次回購的主要用途是減少注冊資 本。2025年6月4日，公司完成了首次股份回購，回購股數15.57萬股，占總股本0.02%， 成交價區間為26.96-27.05元/股，已支付總金額420.67萬元（當時公告價格未進行前 復權處理）。