瀚藍(lán)環(huán)境與粵豐環(huán)保合并進展如何？

強強聯(lián)合，打造粵皖固廢龍頭。

1、瀚藍(lán)：收并購?fù)苿赢a(chǎn)能擴張，運營質(zhì)量持續(xù)提高

公司通過持續(xù)收并購?fù)苿庸虖U產(chǎn)能擴張，項目主要分布在福建和廣東。復(fù)盤瀚藍(lán) 環(huán)境發(fā)展歷史，公司通過持續(xù)收并購不斷提高固廢處理產(chǎn)能。2006 年，公司收 購南海環(huán)保電廠一期，拓展垃圾焚燒業(yè)務(wù)；2014 年，公司以 18.5 億元收購創(chuàng)冠 中國 100%股權(quán)，垃圾處理規(guī)模由 3000 噸/日大幅提升至 1.435 萬噸/日；2019 年，公司收購盛運環(huán)保下屬的濟寧二期、宣城二期、海陽項目、烏蘭察布項目、 淮安項目等，合計產(chǎn)能 4300 噸/日。截至 2025 年 3 月底，公司生活垃圾焚燒發(fā) 電在手訂單規(guī)模合計 3.575 萬噸/日（不含參股項目），其中已投產(chǎn)規(guī)模 3.125 萬 噸/日，在建規(guī)模 750 噸/日，未建規(guī)模 3750 噸/日。從項目分布來看，截至 2025 年 3 月底，公司已投運的項目中，有 36%位于福建，19.5%位于廣東，合計達(dá)到 55.7%，其他項目分布在湖北、貴州、遼寧、河北、山東、安徽等地。

拓展供熱+降本增效，運營質(zhì)量持續(xù)提高。為應(yīng)對國補退坡，增強收入穩(wěn)定性， 公司積極開展供熱業(yè)務(wù)，供熱量從 2021 年的 26.88 萬噸快速增長至 2024 年的 148.23 萬噸，CAGR 達(dá)到 76.67%。2024 年，公司實現(xiàn)供熱收入 2.12 億元，同 比增長約 31%，累計已實現(xiàn) 17 個垃圾焚燒發(fā)電項目對外供熱業(yè)務(wù)協(xié)議的簽訂， 12 個項目已實現(xiàn)供熱，供熱業(yè)務(wù)有望成為公司未來重要的成長方向。與此同時， 公司通過降本增效，不斷提高運營效率。公司廠用電率從 2020 年的 16%下降至 2024 年的 13%，產(chǎn)能利用率由 2020 年的 96%提升至 2024 年的 114%。

打造“瀚藍(lán)模式”，推進多元固廢處理一體化。公司在固廢處理領(lǐng)域，已形成集 前端環(huán)衛(wèi)一體化、中端轉(zhuǎn)運及后端處理的縱向全鏈條發(fā)展模式，也形成了生活垃 圾、餐廚垃圾、污泥、工業(yè)廢棄物、農(nóng)業(yè)廢棄物、醫(yī)療廢物、大件垃圾等多種污 染源治理及協(xié)同資源化的橫向一體化業(yè)務(wù)布局，具備對標(biāo)“無廢城市”建設(shè)、提 供固廢處理全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)能力。公司建成的南海固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園，是國 內(nèi)率先建成并成功運營的具有完整固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈的固廢處理產(chǎn)業(yè)園，目前已投 運產(chǎn)能達(dá)4500噸/日。產(chǎn)業(yè)園內(nèi)各項目不僅解決了南海區(qū)400萬居民的生活垃圾， 而且解決了 20 多座城市生活污水處理廠每日所產(chǎn)生的污泥，還可以滿足 60 萬居 民日常生活用電需求。相比其他固廢處理方式，其最大優(yōu)勢是實現(xiàn)社會綜合成本 最小化，被稱為破解“垃圾圍城”的“瀚藍(lán)模式”。截至目前，“瀚藍(lán)模式”獲得 業(yè)內(nèi)和各地政府的高度認(rèn)可，并已實現(xiàn)了在南平、開平、饒平、晉江、安溪、惠 安、孝感、廊坊、烏蘭察布、桂平 10 個項目的園區(qū)化模式輸出。

探索海外市場，打開垃圾發(fā)電新空間。當(dāng)前我國垃圾發(fā)電市場已進入存量競爭的 階段，國內(nèi)企業(yè)競爭主要聚焦提升運營管理水平，實現(xiàn)降本增效。與此同時，生 活垃圾綜合解決方案在海外市場，尤其是“一帶一路”沿線國家尚有較大的發(fā)展 潛力，有望成為各垃圾發(fā)電企業(yè)下一步擴張的方向。2023 年 9 月，公司以總對價不超過 2 億元受讓新源能源 40%股權(quán)，開啟國際化探索。新源能源擁有垃圾 焚燒發(fā)電規(guī)模 4500 噸/日，其中海外項目（泰國曼谷）規(guī)模 3300 噸/日，其中曼 谷農(nóng)墾二期 1400 噸/日項目和安怒 1400 噸/日項目已于 2024 年 2 月開工。

2、粵豐：深耕廣東輻射全國，在手產(chǎn)能充足

粵豐環(huán)保電力公司為廣東最大的民營垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)。2003 年，粵豐環(huán)保正 式進軍環(huán)保行業(yè)，成為全國最早的垃圾焚燒企業(yè)之一，在東莞市取得第一個垃圾 無害化處理特許經(jīng)營權(quán)。2014 年 12 月，公司于香港聯(lián)交所上市，成為國內(nèi)最早 一批以垃圾焚燒為主業(yè)對接資本市場的企業(yè)。截至 2024 年底，公司共有 35 個 已簽訂的垃圾焚燒發(fā)電項目，生活垃圾總處理能力達(dá)到 5.254 萬噸/日，其中有 32 個項目投入運營，處理能力達(dá)到 4.249 萬噸/日，其中 56%的項目位于廣東省， 其他項目位于上海、江西、廣西、貴州等地。

2019-2022 年公司營收和業(yè)績快速增長，后隨著在建工程規(guī)模下降，營收和業(yè)績 出現(xiàn)下滑。2019-2022 年間，公司營業(yè)收入從 39.52 億港元增長至 82.47 億港元， CAGR 達(dá)到 27.8%；歸母凈利潤從 8.93 億港元增長至 13.33 億港元，CAGR 達(dá) 到 14.3%。2023 年起，公司在建工程體量逐漸下降，BOT 建造收入下滑，導(dǎo)致 2023、2024 年公司營業(yè)收入分別同比下滑 39.6%、15.7%，歸母凈利潤分別同 比下滑 24.9%、13.5%。

分業(yè)務(wù)來看，2022 年及之前，公司營收主要來源為 BOT 建設(shè)收入。2022 年公 司建設(shè)收入達(dá)到峰值 43.61 億港元，隨后于 2023 年大幅降至 10.18 億港元，2024 年進一步下降至 2245 萬港元。毛利方面，公司 BOT 建設(shè)毛利于 2022 年達(dá)到峰 值 6.65 億港元，隨后于 2023 年降至 1.56 億港元，于 2024 年降至 374.2 萬港元。從金額絕對值來看，BOT 建設(shè)業(yè)務(wù)后續(xù)對于公司營收和業(yè)績的影響基本已 經(jīng)消除。與此同時，公司運營業(yè)務(wù)收入和毛利持續(xù)增加，其中，售電收入從 2019 年的 12.64 億港元增長至 2024 年的 25.44 億港元，垃圾處理費收入從 4.93 億港 元增長至 10.32 億港元，二者合計占公司總收入的比重從 44%提升至 85%。毛 利方面，公司售電及垃圾處理運營毛利從 2019 年的 8.36 億港元增長至 2024 年 的 16.74 億港元，占整體毛利的比重從 66.1%上升至 82.6%。

隨著毛利率較低的建造業(yè)務(wù)收入占比下降，公司整體盈利水平有所改善。 2019-2024 年，公司售電及垃圾處理運營業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定在 47%左右，項 目建設(shè)毛利率大致在 15%-17%，環(huán)境衍生及其他服務(wù)毛利率整體呈上升趨勢， 2024 年為 39%。2023 年起，毛利率較低的建造業(yè)務(wù)收入占比大幅下滑，帶動公 司整體盈利水平改善，2023 年公司毛利率、凈利率分別同比提升 11pct 和 4pct， 2024 年分別同比提升 6pct 和 1pct。凈利率的改善幅度不及毛利率，推測主要系 公司 2023、2024 年一般及行政費用和利息費用絕對值相當(dāng)，但由于收入下降幅 度較大，導(dǎo)致費用率有所提升。

應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)增長，資本開支降低，公司自由現(xiàn)金流實現(xiàn)轉(zhuǎn)正且持續(xù)向好。 公司應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)上升，2019-2024 年間 CAGR 達(dá)到 41.22%，主要系公司 運營收入規(guī)模增加以及部分項目回款減緩所致。截至 2024 年底，公司應(yīng)收賬款 為 25.95 億港元，同比增長 41.9%，其中國補 8.54 億港元，同比增長 37.3%。 公司下游客戶主要為國家及地方政府，應(yīng)收賬款回款風(fēng)險可控。在資本開支大幅 下降的背景下，公司自由現(xiàn)金流于 2023 年實現(xiàn)了轉(zhuǎn)正，并于 2024 年進一步增 長至 13.61 億港元。

3、強強聯(lián)合，各取所長，實現(xiàn) 1+1＞2

收購粵豐環(huán)保，產(chǎn)能翻倍，成為 A 股最大規(guī)模垃圾發(fā)電公司。2024 年 7 月，瀚 藍(lán)環(huán)境首次宣布啟動對粵豐環(huán)保的收購事項，擬通過控股子公司瀚藍(lán)香港以協(xié)議 安排方式對粵豐環(huán)保進行私有化。2024 年 8 月，該事項獲得佛山市國資委批復(fù)， 并且完成了反壟斷審查。2025 年 1 月，公司完成對瀚藍(lán)佛山增資 46 億元，滿足 交易關(guān)鍵先決條件。2025 年 3 月，公司公告本次交易所有先決條件均已達(dá)成。 2025年5月，粵豐環(huán)保按照開曼群島大法院指示召開法院會議及股東特別大會， 對交易相關(guān)決議案進行審議表決。2025 年 6 月 2 日，公司公告私有化粵豐環(huán)保 所有條件達(dá)成，粵豐環(huán)保從香港聯(lián)交所退市，本次交易總價達(dá) 110.99 億港元。 收購?fù)瓿珊螅纠贌傄?guī)模達(dá)到 9.759 萬噸/日，在國內(nèi)排名第三，為 A 股最大垃圾焚燒發(fā)電上市公司。當(dāng)前，瀚藍(lán)環(huán)境合計持有粵豐環(huán)保 52.44%股權(quán)。 2024 年，粵豐環(huán)保實現(xiàn)歸母凈利潤 9.24 億港元，假設(shè)并購貸款人民幣 61 億元 利率為 3%，據(jù)此計算，粵豐環(huán)保并表后將增厚瀚藍(lán)環(huán)境 2024 年歸母凈利潤約 3.5 億元，增幅達(dá)到 21%。假設(shè) 2025 年該利潤維持穩(wěn)定，考慮到粵豐于 2025 年 6 月并表，則預(yù)計將為瀚藍(lán)環(huán)境 2025 年歸母凈利潤貢獻 2.04 億元。

合并看點 1：區(qū)位資源重疊，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢

將粵豐列入固廢事業(yè)二部，有望發(fā)揮區(qū)位協(xié)同效應(yīng)。為適應(yīng)本次重大資產(chǎn)重組后的戰(zhàn)略發(fā)展要求，公司將原固廢事業(yè)部調(diào)整為固廢事業(yè)一部，新成立固廢事業(yè)二 部，將原粵豐環(huán)保的焚燒業(yè)務(wù)列入固廢事業(yè)二部，負(fù)責(zé)原有的生活垃圾焚燒發(fā)電、 飛灰及爐渣處理、填埋場以及相關(guān)延伸業(yè)務(wù)的運營管理。業(yè)務(wù)布局方面，瀚藍(lán)環(huán) 境收購粵豐環(huán)保后，公司整體將有 40.5%的在運項目位于廣東，處理規(guī)模達(dá)到 2.99 萬噸/日，有望充分發(fā)揮當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)資源協(xié)同優(yōu)勢，并逐步釋放規(guī)模效益。除 廣東外，合并前兩家公司在運垃圾焚燒業(yè)務(wù)布局有 6 個省份相重合，包括貴州、 河北、江西等，未來也有協(xié)同發(fā)展的潛力。此外，瀚藍(lán)環(huán)境具備成熟的一體化固 廢處理模式，私有化粵豐也為其在更多區(qū)域推行“瀚藍(lán)模式”提供了可能。

合并看點 2：拓展供熱業(yè)務(wù)，打開利潤新增長點

積極拓展供熱，粵豐存量項目挖潛空間較大。據(jù)瀚藍(lán)環(huán)境統(tǒng)計，2024 年，固廢 事業(yè)一部（原瀚藍(lán)固廢事業(yè)部）供熱業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 2.12 億元，同比增加約 5000 萬元。2025 年一季度，固廢事業(yè)一部已有 17 個焚燒項目簽訂對外供熱協(xié) 議，其中 12 個項目已實現(xiàn)對外供熱，對外供熱 48.23 萬噸，同比增加 17.88 萬 噸，增幅 58.91%；供熱業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 0.70 億元，同比增加 0.27 億元，增 幅 62.02%。固廢事業(yè)二部（原粵豐固廢業(yè)務(wù)）截至 2024 年末已有 8 個焚燒項 目簽訂對外供熱協(xié)議，其中 6 個垃圾焚燒發(fā)電項目已實現(xiàn)對外供熱，2024 年度 對外供熱量 31.3 萬噸，同比增長 130.10%，實現(xiàn)對外供熱收入約 6410 萬港元， 存量項目還存在較大挖潛空間。公司有望持續(xù)輸出客戶開發(fā)經(jīng)驗，幫助粵豐拓展 供熱業(yè)務(wù)。 在瀚藍(lán)固廢一部和二部的共同努力下，供熱業(yè)務(wù)拓展已取得較大進展。據(jù)公司統(tǒng) 計，2025 年上半年新增 4 個項目簽訂對外供熱協(xié)議（固廢事業(yè)一部 1 個，二部 3 個），目前合計已有 29 個焚燒項目簽訂對外供熱協(xié)議（固廢事業(yè)一部 18 個， 二部 11個），其中 19個項目已實現(xiàn)對外供熱（2025年上半年二部新增中山項目）。 固廢事業(yè)一部南海項目、貴陽項目和平和項目，固廢事業(yè)二部東莞市區(qū)項目和橫 瀝項目預(yù)計在今年下半年也將以管道供熱或移動供熱的形式，開始對外供熱，有 望為全年帶來可觀收入。

合并看點 3：降本增效，提高綜合盈利能力

粵豐、瀚藍(lán)噸發(fā)電量、噸上網(wǎng)電量、產(chǎn)能利用率均處于行業(yè)前列。對比 2024 年 主要公司垃圾發(fā)電經(jīng)營指標(biāo)來看，粵豐、瀚藍(lán)噸垃圾發(fā)電量均處于行業(yè)前列，2024 年分別達(dá)到 384 千瓦時/噸和 376 千瓦時/噸；噸垃圾上網(wǎng)電量也相對靠前，2024 年分別達(dá)到 330 千瓦時/噸和 326 千瓦時/噸，在全國性垃圾發(fā)電公司中有明顯優(yōu) 勢。兩家公司產(chǎn)能利用率均已超過了 100%，其中瀚藍(lán)環(huán)境接近 120%，可向粵 豐輸出垃圾拓展經(jīng)驗，優(yōu)化垃圾處理結(jié)構(gòu)。毛利率方面，粵豐環(huán)保 2024 年運營 毛利率為 46.8%，處于領(lǐng)先水平；瀚藍(lán)環(huán)境固廢處理毛利率為 36.55%，假設(shè)工 程業(yè)務(wù)毛利率 10%，測算運營毛利率約為 39.12%，依然有提升空間。

發(fā)揮國資背景優(yōu)勢，壓降管理、財務(wù)費率。2024 年，瀚藍(lán)環(huán)境實現(xiàn)管理費用 7.26 億元，管理費率為 6.11%；粵豐環(huán)保一般及行政費用 6.54 億港元（約 5.95 億元）， 費用率為 16%。由于二者有多個項目分布在同一區(qū)域，合并后可以通過供應(yīng)鏈集 采等集約化管理措施降低管理成本。此外，瀚藍(lán)環(huán)境實控人為南海區(qū)國資委，依 靠國資背景，公司融資成本相對較低，而粵豐環(huán)保原為民營企業(yè)，貸款利率相對 更高。據(jù)公司公告，截至 2024 年底，粵豐環(huán)保實際利率區(qū)間為 2.60%-7.95%， 而瀚藍(lán)環(huán)境長期借款期末余額的利率區(qū)間為 2.41%-4.30%，具有明顯優(yōu)勢。2024 年，瀚藍(lán)環(huán)境財務(wù)費用為 4.99 億元，財務(wù)費率為 4.2%；粵豐環(huán)保利息費用為 6.55 億港元（約 5.96 億元），利息費用率為 16%。瀚藍(lán)環(huán)境管理費率、財務(wù)費 率在行業(yè)可比公司中均處于較低水平，表明其管理運營水平較高，而粵豐費用率 為行業(yè)最高。二者融合后，瀚藍(lán)環(huán)境有望輸出其高效的管理經(jīng)驗，整體費用率有 望進一步降低，資金使用效率和盈利水平有望提高。

合并看點 4：行業(yè)進入存量運營時代，現(xiàn)金流改善，分紅有提升空間

垃圾發(fā)電行業(yè)新增項目釋放速度趨緩，行業(yè)進入存量競爭時代。2019 年以來， 我國垃圾發(fā)電項目中標(biāo)數(shù)量持續(xù)下滑。據(jù)北極星垃圾發(fā)電網(wǎng)統(tǒng)計，2024 年生活 垃圾焚燒項目開標(biāo)數(shù)量為 32 個，較去年開標(biāo)數(shù)量下滑 41.8%；中標(biāo)金額累計約 66.89 億元，較去年大幅縮水近 100 億元；項目建設(shè)規(guī)模累計 18348 噸/日，較去年相比下滑幅度近 60%。 垃圾發(fā)電企業(yè)現(xiàn)金流改善，為分紅提升打下基礎(chǔ)。隨著資本開支逐漸下降，以及 產(chǎn)能利用率提升，主要垃圾發(fā)電企業(yè)現(xiàn)金流整體呈現(xiàn)增長趨勢。2024 年，瀚藍(lán) 環(huán)境制定了《股東回報規(guī)劃（2024 年-2026 年）》，明確公司未來三年每股派發(fā) 現(xiàn)金股利較上一年同比增長不低于 10%。按照每年 DPS 同比增長 10%測算， 2025、2026 年每股股利將分別達(dá)到 0.88 元和 0.968 元。當(dāng)前公司分紅率處于行 業(yè)中游偏上水平，預(yù)計隨著在建項目陸續(xù)投運，公司資本支出將持續(xù)下降，自由 現(xiàn)金流有望繼續(xù)改善，分紅仍有繼續(xù)提升的潛力。