瀚藍(lán)環(huán)境發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)與收入分析

全國領(lǐng)先的綜合環(huán)保企業(yè)，持續(xù)收購擴(kuò)大規(guī)模。

1、立足廣東南海，通過并購成長為環(huán)保龍頭企業(yè)

公司深耕環(huán)境服務(wù)領(lǐng)域數(shù)十年，持續(xù)收購擴(kuò)張，成長為全國性環(huán)保龍頭。公司前 身為南海發(fā)展股份有限公司，設(shè)立于 1992 年 12 月。1999 年，公司進(jìn)行重大資 產(chǎn)重組，主業(yè)由貿(mào)易變更為自來水生產(chǎn)、供應(yīng)及路橋投資等公用事業(yè)；2000 年， 公司于上交所上市。2004 年，公司收購佛山桂城污水廠、平洲污水廠，進(jìn)入污 水處理行業(yè)；2006 年，公司收購南海環(huán)保電廠，拓展垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)；2011、2014 年，公司陸續(xù)收購南海燃?xì)?25%、30%股權(quán)，布局燃?xì)忸I(lǐng)域。2013 年，公司更 名為“瀚藍(lán)環(huán)境”，隨后繼續(xù)通過收購擴(kuò)大公司規(guī)模：2014 年收購創(chuàng)冠中國， 2015 年收購成功環(huán)保，2016 年收購瀚藍(lán)能源，2019 年收購深圳國源，2023 年 收購新源能源。公司在成長歷史中多次成功并購，積累了充足的并購經(jīng)驗(yàn)，并逐 步成長為環(huán)保行業(yè)的龍頭企業(yè)。目前，公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋固廢處理、能源、供水、 排水等，是中國環(huán)境企業(yè)十強(qiáng)、連續(xù)十一年被評(píng)為全國固廢處理十大影響力企業(yè)。

截至 2025 年 3 月底，公司擁有 11 個(gè)固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園，24 個(gè)生活垃圾焚燒 發(fā)電項(xiàng)目，生活垃圾焚燒發(fā)電在手訂單合計(jì)規(guī)模達(dá)到 3.575 萬噸/日（不含參股 項(xiàng)目），其中已投產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)模 3.125 萬噸/日，在建項(xiàng)目規(guī)模 750 噸/日，未建項(xiàng) 目規(guī)模 3750 噸/日。2025 年 6 月，公司完成私有化粵豐環(huán)保，垃圾焚燒產(chǎn)能大 幅提升至 9.759 萬噸/日，位列全國第三。

公司控股股東為廣東南海控股集團(tuán)，實(shí)控人為南海區(qū)國資委。南海控股集團(tuán)為佛 山市南海區(qū)資產(chǎn)規(guī)模最大、資本實(shí)力最雄厚的綜合性國有投資集團(tuán)。截至 2025 年 3 月底，南海控股集團(tuán)合計(jì)持有公司 32.77%的股權(quán)。南海區(qū)國資委通過南海 控股集團(tuán)、南海城市建設(shè)投資合計(jì)持有公司 34.53%的股權(quán)。

2、運(yùn)營收入占比上升，盈利質(zhì)量提高

規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L，工程收入收縮導(dǎo)致短期收入下滑。公司通過收并購持續(xù) 擴(kuò)張規(guī)模，營業(yè)收入和業(yè)績整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。營業(yè)收入從 2019 年的 61.6 億元 增長至 2024 年的 118.86 億元，CAGR 達(dá)到 14.05%。2021 年公司營業(yè)收入同 比大幅增長 57.4%，主要系 BOT 建造收入和燃?xì)馐杖朐黾铀隆?023、2024 年公司收入分別同比下滑 2.6%、5.2%，主要系公司工程業(yè)務(wù)收入下滑所致。公 司歸母凈利潤持續(xù)增長，從 2019 年的 9.13 億元增長至 2024 年的 16.64 億元， CAGR 達(dá)到 12.76%。

固廢處理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入和利潤。分業(yè)務(wù)來看，公司固廢處理業(yè)務(wù)收入從 2019 年的 26.5 億元快速提升至 2022 年的 68.8 億元。2023、2024 年受建造業(yè)務(wù)收 入下降影響，固廢處理整體收入分別同比下滑 6.5%、6.6%，占公司整體收入的 比重維持在 51%左右。燃?xì)鈽I(yè)務(wù)為公司第二大收入來源，2022、2023 年收入規(guī) 模穩(wěn)定在 40 億元左右，2024 年受到上游采購氣價(jià)下降以及售氣量微降的影響， 公司燃?xì)鈽I(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 37.58 億元，同比下滑 7.5%。近 3 年公司燃?xì)馐杖胝急确€(wěn)定在 32%左右。利潤方面，固廢處理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要毛利，從 2019 年的 8.35 億元增長至 2024 年的 21.96 億元，占公司整體毛利的比重從 48%提升至 64%。 除 2021、2022 年氣價(jià)高漲時(shí)期，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤基本在 3-4 個(gè)億左右，占公 司整體毛利的比重持續(xù)下滑，從 2019 年的 22%降至 2024 年的 12%。

資本開支高峰期已過，盈利水平有望持續(xù)提升。2021 年公司實(shí)現(xiàn)毛利率 23.0%， 同比下滑6.6pct，其中固廢業(yè)務(wù)毛利率同比下滑4.2pct，主要是由于新投產(chǎn)餐廚、 工業(yè)危廢產(chǎn)能利用率不足，盈利水平較低所致；能源業(yè)務(wù)毛利率同比下滑 12.33pct，主要是由于上游采購成本上漲，但受限價(jià)政策的影響，天然氣采購、 銷售價(jià)格出現(xiàn)倒掛。2022 年公司整體毛利率進(jìn)一步同比下滑，主要受到天然氣 上游成本高企、售水量和售水單價(jià)下降等因素影響。公司資本開支于 2019、2020 年見頂，隨后隨著在建項(xiàng)目減少，資本開支逐漸下降。固廢業(yè)務(wù)方面，毛利率較 低的固廢工程業(yè)務(wù)收入占比下降，而毛利率較高的運(yùn)營收入占比提升；能源業(yè)務(wù) 方面，天然氣采購價(jià)同比回落，公司進(jìn)銷價(jià)差提高，帶動(dòng)整體毛利率逐漸修復(fù)。 隨著公司在建項(xiàng)目的陸續(xù)完工及新開工項(xiàng)目的減少，在沒有新項(xiàng)目增加的情況下， 預(yù)計(jì) 2025 年全年公司資本性支出將保持下降趨勢(shì)，同時(shí)隨著已投產(chǎn)項(xiàng)目逐漸進(jìn) 入穩(wěn)定運(yùn)營期，公司盈利水平仍有望持續(xù)提升。

應(yīng)收賬款回收情況改善，公司現(xiàn)金流持續(xù)向好，分紅和股息率有望進(jìn)一步提升。在相關(guān)政府的支持下，公司不斷推進(jìn)完善和落實(shí)相關(guān)應(yīng)收賬款回款計(jì)劃，2023 年以來應(yīng)收賬款增長明顯放緩，回款情況持續(xù)改善。2024 年公司存量應(yīng)收賬款 回款超過 24 億元，根據(jù)公司公告，2025 年擬收回存量應(yīng)收賬款不少于 20 億元。 回款形勢(shì)改善帶動(dòng)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量金額持續(xù)向好，2023、2024 年分別同 比增長 488%、32%。公司于 2024 年發(fā)布《股東分紅回報(bào)規(guī)劃（2024-2026 年）》， 承諾 2024-2026 年每年派發(fā)的現(xiàn)金股利同比增長不低于 10%。2024 年，公司每 股股利 0.8 元，同比增長 66.7%，分紅比例達(dá)到 39.20%，同比提升 11.83pct。 隨著公司現(xiàn)金流情況持續(xù)改善，未來分紅水平有望進(jìn)一步提高。若 2025 年每股 股利同比增長 10%至 0.88 元，對(duì)應(yīng)公司當(dāng)前股息率為 3.31%；2026 年每股股 利將增長至 0.968 元，對(duì)應(yīng)公司當(dāng)前股息率為 3.65%。