瀚藍環境各項業務布局進展如何？

垃圾焚燒等穩定運營，收購粵豐增厚利潤.

1. 垃圾焚燒及環衛穩定運營，大固廢模式打開成長空間

公司以垃圾焚燒為核心，對標“無廢城市”建設，拓展固廢全產業鏈。1）縱向一體化： 已形成前端環衛一體化、中端轉運及后端處理的縱向全鏈條發展模式。2）橫向一體化：對 標“無廢城市”理念，以生活垃圾焚燒發電為核心，橫向一體化協同處理餐廚垃圾、污泥、 工業廢棄物、農業廢棄物、醫療廢物、大件垃圾、園林垃圾等污染源，形成無害化處理、 資源循環、系統發展的產業新模式。

固廢以垃圾焚燒及環衛運營為核心，運營收入穩步增長，工程占比逐年下滑。根據公 司年報，固廢處理業務 2023 年實現收入 64.33 億元，凈利潤為 9.86 億元，占公司凈利潤 的 67.12%，同比增長 9.34%，是公司核心增長動力。其中垃圾焚燒運營實現主營業務收 入為 32.68 億元，同比增長 15.57%，實現凈利潤為 7.66 億元，同比增長 11%。工程與裝 備實現收入為 11.73 億元，同比下降 51.74%，實現凈利潤 0.73 億元，同比下降 59.76%。 2023 年公司持續拓展環衛，環衛收入同比增長 25%至 16.02 億元。

公司垃圾焚燒合計 3.58 萬噸/天，其中運營 2.98 萬噸/天，在建 0.15 萬噸/天。截至 公司 2023 年報披露日，公司垃圾焚燒發電在手訂單合計規模 35,750 噸/日（不含參股項 目，其中非競爭配置項目的共 26,050 噸/日），其中已投產 29,800 噸/日（2023 年新增投 產 1,750 噸/日），在建 1,450 噸/日，籌建 750 噸/日，未建 3,750 噸/日。

2023 年公司以 2 億對價受讓新源能源 40%股權（擁有 4500t/d 產能），開拓泰國垃 圾焚燒市場。2023 年 8 月公司以總對價不超過 2 億元受讓新源能源 40%的股權，開啟國 際化發展探索。新源能源擁有垃圾焚燒發電規模 4500 噸/日，其中海外項目（泰國曼谷） 規模 3300 噸/日。泰國曼谷農墾二期項目（1400 噸/日）和安努項目（1400 噸/日）已于 2024 年 2 月開工。本次參股新源中國，是公司與二股東央企國投電力的合作，國投電力海 外拓展和運營經驗和資源豐富，公司作為參股 40%股東，是在風險可控的前提下開拓海外 市場、積累經驗的積極嘗試。 2023 年公司垃圾焚燒產能利用率達 119%，噸上網電量 315 度，供熱 111 萬噸， 2024H1 公司產能利用率達 120%，噸上網電量達 326 度，對外供熱 67 萬噸。公司運營 管理團隊積極拓展、精益管理，根據公告，2023 年公司生活垃圾焚燒發電產能利用率 119%， 同比上升約 9 個百分點；鍋爐有效運行小時數超過 8200 小時。2023 年公司生活垃圾焚燒 噸上網電量為 315 度，同比下降 3%，主要是因為公司積極開拓供熱業務。2024 年上半年， 公司垃圾焚燒產能利用率超過 120%，同比上升約 4 個百分點；鍋爐有效運行小時數超過 4100 小時，噸上網電量 326 度。截至報告披露日，公司獲評最高運營水平 AAA 級垃圾焚 燒發電廠共 7 座。

擬 111 億港幣收購粵豐環保 93%股權，有望業務協同及 利潤增厚

2024 年 7 月 7 日，公司發布《關于籌劃重大資產重組的提示性公告》，擬聯合廣東 恒建及南海控股以 111 億港幣現金收購粵豐環保 93%股權。公司正在籌劃通過間接子公司 瀚藍（香港）環境投資有限公司提出協議安排計劃，以協議安排方式私有化港股上市公司 粵豐環保電力有限公司，交易完成后，要約人將持有粵豐環保約 92.77%股份，其余 7.23% 股份由粵豐原控股股東臻達發展繼續持有（系上市公司為強化后續風險控制）。本次交易 擬采用現金方式，公司擬聯合投資人廣東恒健投資（廣東省級國有資本運營公司，截至 2023 年底凈資產 2107 億元）和廣東南海控股（公司控股股東的母公司，截止 2023 年底凈資產 198 億元）向本公司境內間接子公司瀚藍（佛山）投資有限公司增資，并通過瀚藍佛山私 有化粵豐環保。

收購完成后，瀚藍環境預計持有粵豐環保 52.43%股權。7 月 22 日，公司進一步公告， 瀚藍環境全資子公司瀚藍固廢及高質量發展基金向瀚藍佛山子公司瀚藍香港增資至 46 億 人民幣，增資完成后，瀚藍固廢將持有瀚藍佛山 56.52%股權，高質量基金將持有瀚藍佛山43.48%股權。同時，瀚藍佛山擬向銀行申請不超過人民幣 61 億元的并購貸款。此后由瀚 藍佛山向瀚藍香港增資至不超過 113 億港幣（約 105 億人民幣），用于支付本次私有化交 易對價。按照瀚藍環境持股瀚藍佛山 56.52%、瀚藍佛山持股粵豐環保 92.77%計算，瀚藍 環境預計將持有粵豐環保 52.43%股權。 本次交易粵豐環保 100%股權定價為 120 億港幣，對應 2023 PE 11.9x，鑒于粵豐環 保核心為運營利潤，未來有望逐步企穩。根據公司公告，本次交易示意性注銷價暫定為 4.90 港元/股，按照總股本 24.39 億股計算，100%股權對應的金額為 119.53 億港元，按照粵豐 環保 2023 年歸母凈利潤 10.01 億港元，對應 2023 年 PE 11.9 倍。2023 年粵豐環保歸母 凈利潤同比下降 24.88%，主要受公司項目建造收入下降 76.65%至 10.18 億港幣影響，此 外受境外利率大幅增加導致利息支出大幅上升 10%及人民幣匯率年內下跌約7%也有影響。 從毛利來看，2023 年建造收入毛利占比僅為 7.5%，未來建造收入下行對公司整體利潤影 響有限。綜上，我們認為粵豐環保未來利潤有望逐步企穩。

粵豐環保投運規模達 4.369 萬噸/天，其中 55%位于廣東，資產質量優，管理能力好。 根據粵豐環保年報，粵豐環保 2003 年成立，2014 年在香港聯交所上市，截止 2023 年底， 大股東李詠怡女士及其家族持股 55%，上實控股持股約 19.5%，私募機構 Olympus Capital Asia 持股約 5.7%。截至 2023 年底，粵豐環保垃圾焚燒在手項目共 36 個，總規模 5.454 萬 噸/日（平均單體項目規模 1,515 噸/日），其中已投運規模 4.369 萬噸/日，運營項目 54.5% 產能位于廣東省，2023 年公司噸垃圾上網電量 322kWh，廠用電率 14%，產能利用率 110%， 包含特許經營權財務收入的運營業務毛利率 49.4%，表明公司項目資產質量優質，管理能 力優秀。 此外，粵豐環保上下游產業拓展良好，同時已在香港拓展環衛業務。粵豐環保已由初 期的垃圾焚燒業務延伸至上游清潔及廢棄物管理業務，及下游飛灰處理及爐渣處理業務。 除境內業務外，標的公司已延伸至香港的上游清潔及廢棄物管理業務，在香港特別行政區 參與運營香港北大嶼山廢物轉運站及離島廢物轉運設施；通過收購香港知名清潔和廢棄物管理服務公司香港莊臣的股權，成為香港莊臣的第二大股東。因此，標的公司逐步具備了 國際化視野和優秀的境外業務經驗。

收購后公司在手垃圾焚燒規模超 9 萬噸/日，投運規模超 7.4 萬噸/日，位列全行業第 二，同時在管理、費用等多方面協同空間巨大。根據公司公告，截至 2023 年底，瀚藍垃圾 焚燒在手規模 3.575 萬噸/日（不含參股），其中已投產 2.980 萬噸/日；粵豐在手規模 5.454 萬噸/日，已投運 4.369 萬噸/日；并購后合計在手規模超 9 萬噸/日，投運規模超 7.4 萬噸， 規模躍居全行業第二。歷史上，瀚藍曾于 2014 年收購創冠，驗證了公司整合能力，此次與 粵豐存在區域協同、財務協同、管理協同，有望進一步釋放項目盈利，以財務費用為例， 瀚藍 2023 年帶息債務為 151 億元，利息支出 5.14 億元，平均利率為 3.40%；粵豐 2023 年帶息債務 139 億港元，利息支出 6.76 億港元，平均利率 4.85%。若粵豐平均利率降至 瀚藍水平，利息支出將節約 2 億港元。

按照瀚藍持股 52.43%，則有望增厚利潤 3.05 億元，利潤彈性約 21%。參照前述分 析，按照瀚藍持股 52.43%、貸款金額 61 億元、貸款利率 3%計算，假設粵豐環保利潤持 平，將增厚歸母凈利潤 3.05 億元，按照瀚藍環境 2023 年 14.31 億凈利潤計算，彈性約 21%。

本次收購后，公司自由現金流有望從6億元提升至16億元，公司具備償還并購貸能力。 1）瀚藍環境現金流：根據公司年報，2023 年剔除 14 號文影響后的真實經營性現金流凈 額為 27.38 億元，扣除 2023Q3 南控集團向公司支付的應收賬款債權轉讓款 9.88 億元后為 17.50 億元，隨著運營收入增加及燃氣毛差修復，我們預計 2024 年經營性現金流凈額有望 達到 20 億元（不含 2024 年政府解決 20 億元應收）。公司預計 2024 年新增 Capex 約 14 億元，則 2024 年瀚藍環境自由現金流有望達 6 億元。2）粵豐環保現金流：據粵豐環保公 告，2023 年加回計入經營性現金流的 BOT 項目建設現金支出 8.56 億港元，公司真實經營 性現金流凈額 19.35 億港元（約 17.54 億人民幣），Capex 14.62 億港元（約 13.25 億人 民幣）。假設 2024 年粵豐環保經營性凈額略增至 18 億元，考慮到 2024 年初無在建項目， 3 個籌建項目合計 2900t/d，按噸投 50 萬元、建造期約 2 年，假設 2024 年 Capex 8 億元， 2024 年自由現金流有望達 10 億元。本次交易完成后，上市公司及標的公司運營項目規模 繼續增長，在建項目規模持續減少，經營活動產生的現金流量凈額和投資活動產生的現金 流量凈額之和將繼續增長。假設按照目前與貸款銀行初步協商的 7 年內分別償還 1%、5%、 9%、20%、20%、20%、25%本金的還款計劃，貸款年利率按照 3%測算并購貸款還本付 息現金流，公司具備還款能力。

2.能源水務：立足佛山，現金流穩定，價格理順助 推盈利趨穩

燃氣：立足佛山，現金流穩定，氣價理順助推盈利趨穩

公司能源業務以城市燃氣為主，同時積極拓展氫能等業務。公司目前在營業務包括城 市天然氣、LNG 貿易、瓶裝液化石油氣、氫能、熱能，并積極探索光伏發電、分布式能源 等解決方案。 公司城燃業務主要覆蓋佛山南海及江西樟樹區域，整體供氣持續提升。天然氣銷售業 務主體為子公司佛山市南海燃氣發展有限公司及其子公司江西瀚藍能源有限公司。南海燃 氣發展主要服務于佛山市南海區，擁有燃氣經營許可證，在南海區管道天然氣市場占有率 為 100%，在當地具有壟斷優勢。江西瀚藍主要服務于江西省樟樹市，擁有樟樹市 11 個鎮 街的燃氣特許經營協議和從事燃氣經營的相關許可證照及氣源協議。江西省發展藥品、五 金和工業鹽開采等行業，天然氣需求旺盛，且江西瀚藍擁有天然氣加氣母站，資產良好。 公司天然氣銷量 90%約為工商業用戶，整體調價更加順暢。根據佛發改價[2015]60 號 文，居民用戶的天然氣價格為政府規定的階梯價格；非居民用戶的天然氣銷售價格根據采 購價格和市場銷售價格在政府指導價格范圍內進行調整，2020 年受疫情影響，政府出臺相 應的燃氣限價政策，導致企業用戶銷售均價出現下浮。根據公司評級報告，以 2018-2019 年公司天然氣銷量數據為例，公司 90%用戶為工商業用戶，因此價格調整更加順暢。

多措并舉應對天然氣成本波動，公司能源業務盈利逐步穩定。2022 年天然氣業務受國 際能源價格持續上漲因素影響，天然氣綜合采購成本上升，而受限于限價政策，導致能源 業務 2022 年虧損約 0.65 億元。2023 年天然氣業務進銷價差有所改善，公司采取多項措 施應對天然氣價格波動：1）積極向政府主管部門溝通，爭取進一步理順天然氣價格機制； 2）積極推進上游優質氣源供應多元化和結構多樣化，結合短中長氣源規劃打造穩健的氣源 保障體系，目前已取得積極進展；3）繼續加強與供應商、客戶及政府的溝通，并積極拓展 燃氣工程業務、非燃業務等，提升利潤增長空間。得益于此，能源業務 2023 年主營業務收 入 40.61 億元，同比下降 0.20%；實現凈利潤約 1.57 億元，比去年同期增長約 2.22 億元。 此外，公司還積極探索氫能業務，目前已實現氫能一體化全面貫通。瀚藍（佛山）新 能源運營有限公司成立于 2018 年 5 月，以制氫廠和加氫站建設與運營為主營業務，致力 于燃料電池電堆活化、性能測試和耐久性測試等產業公共服務，2019 年正式建成全國首批 高密度商業化標準化加氫站。目前公司正推動加氫站網絡布局，有序推進氫能“制、儲、 輸、用”全鏈條發展。2023 年 3 季度，公司南海餐廚垃圾制氫項目正式投產，產能約 2200 噸氫氣/年，項目的建成標志著瀚藍氫能業務“制、加、用”一體化實現全面貫通。

 水務：立足佛山，現金流穩定，水價調整提供潛在彈性

公司供水產能達 165 萬噸/天，主要服務佛山南海區域。公司供水事業部擁有從取水、 制水、輸水到終端客戶服務的供水服務全產業鏈，根據公司官網，公司目前日均供水能力 達到 165 萬立方米，其中一家單廠日供水設計規模 138 萬立方米，主要服務佛山南海區域。 公司各類輸水管道總長超過 6500 多公里，建立了供水管網微觀模型。根據公司 2021 年評 級報告，公司的供水范圍覆蓋佛山市南海區（除丹灶鎮和西樵鎮），自來水銷售范圍覆蓋 整個南海區，公司自來水銷售業務服務人口約 330 萬人，在南海區水務市場占有率達 93.68%，具有壟斷優勢。 公司水價自 2016 年以來未發生變化，伴隨廣州等周邊區域水價調整，公司水價有望 進入調整期。水價方面，自 2016 年 2 月起，公司執行水價依據南發改價[2015]37 號《佛 山市南海區發展規劃和統計局關于印發的通知》執行階梯式水價，目前公司自來水銷售的 平均水價未發生變化。2024 年 5 月，臨近的廣州中心城區舉行水價調整聽證會，根據議案， 本次廣州中心城區階梯一水價整體上漲 24%-31%，我們預計這有望推動佛山地區水價調整。

污水：公司污水產能達 80 萬噸/天，主要服務佛山南海區域，伴隨污水產能擴張，公 司污水業務穩步增長。根據公司官網，公司污水處理業務運營主體是子公司佛山市瀚成水環境治理有限公司和佛山市南海瀚藍污水處理投資有限公司，服務范圍覆蓋南海區各街鎮， 服務人口約 230 萬人，納污面積 748 平方公里。