瀚藍環境研究報告：收購擴張+提質增效，固廢龍頭更上一層樓.pdf

瀚藍環境研究報告：收購擴張+提質增效，固廢龍頭更上一層樓。公司深耕環境服務領域數十年，持續收購擴張，成長為全國性環保龍頭。公 司自成立以來，通過收并購陸續進入污水處理、垃圾發電、燃氣等領域。截 至 2025 年 3 月底，公司生活垃圾焚燒發電在手訂單合計規模達到 3.575 萬噸 /日，已投運項目中，有 36%位于福建，19.5%位于廣東。伴隨業務規模擴張， 2019-2024 年公司營業收入 CAGR 達到 14.05%，歸母凈利潤 CAGR 達到 12.76%。分業務來看，固廢處理業務為公司主要的收入和毛利來源。2024 年，公司固廢處理/能源/供水/排水業務收入占比分別為 51%/32%/8%/6%，毛 利占比分別為 64%/12%/7%/13%。2023、2024 年受建造業務收入下降影響， 固廢處理整體收入分別同比下滑 6.5%、6.6%。近年來公司新增項目逐漸減少， 隨著已投產項目逐漸進入穩定運營期，公司盈利水平有望持續提升。公司水 務和能源業務相對穩健，其中，供水業務售水價格存在上浮潛力，燃氣業務 受益順價推行，盈利有望維持合理穩定水平，能夠為公司提供穩定的現金流 支撐。

私有化粵豐環保，規模和盈利水平均有望提升。2025 年 6 月，公司完成私有 化粵豐環保，垃圾焚燒產能大幅提升至 9.759 萬噸/日，位列全國第三。粵豐 環保為廣東最大的民營垃圾焚燒發電企業。截至 2024 年底，粵豐共有 35 個 已簽訂的垃圾焚燒發電項目，生活垃圾總處理能力達到 5.254 萬噸/日，已投 運項目中有 56%的項目位于廣東省。本次收購事項是兩家固廢龍頭的強強聯 合，有望帶來整體規模和盈利水平的提升，具體看點包括：1）區位資源重疊， 發揮協同優勢。瀚藍環境收購粵豐環保后，公司整體將有 40.5%的在運項目 位于廣東，處理規模達到 2.99 萬噸/日，有望充分發揮當地業務資源協同優勢， 并逐步釋放規模效益。除廣東外，合并前兩家公司在運垃圾焚燒業務布局有 6 個省份相重合，未來也有協同發展的潛力；2）拓展供熱業務，打開利潤新增 長點。瀚藍環境具有豐富的供熱項目拓展經驗，當前已有 12 個項目實現對外 供熱，可為其帶來可觀收入，而粵豐環保存量項目開展供熱業務較少，挖潛 空間較大；3）降本增效，提高綜合盈利能力。兩家公司在噸發電量、噸上網 電量、產能利用率方面均處于行業領先水平。二者合并后，瀚藍環境有望充 分發揮國資背景優勢，輸出高效的管理經驗，幫助粵豐降低管理和財務費率， 從而進一步整體提高資金使用效率和盈利水平；4）現金流改善，分紅有提升 空間。當前瀚藍環境分紅率處于行業中游偏上水平，2024 年分紅率為 39.2%， 對應股息率 3.39%。公司于 2024 年承諾 2025、2026 年每股股利同比增長不 低于 10%，體現了其對收購粵豐后公司整體效益提升的信心。同時，預計隨 著在建項目陸續投運，公司資本支出將持續下降，自由現金流有望繼續改善， 公司整體分紅仍有繼續提升的潛力。