我國金融市場開放歷程分為幾個階段？

我國資本市場對外開放起步于 20 世紀(jì) 90 年代，由于我國曾長期實行嚴(yán)格資本管 制，資本市場開放呈現(xiàn)循序漸進、逐步提速的特點。

1.階段一：1992-2001 年：資本市場對外開放的早期嘗試

1992 年 B 股正式推出，成為我國資本市場早期對外開放的試驗田。B 股全稱為人民幣特種 股票，是指以人民幣標(biāo)明股票面值，專供境外投資者以外匯買賣的記名式股票。1992 年 2 月 21 日，首只 B 股在上交所掛牌上市交易，至 1997 年末，在滬深上市的 B 股總數(shù)量達(dá)到 101 家。B 股的誕生有其特殊的時代背景，在 A 股市場剛剛起步、人民幣不能自由兌換的 情況下，B 股成為內(nèi)地企業(yè)籌集外資的窗口，同時也能避免資本流動對 A 股市場造成不必 要的沖擊。然而，隨著我國資本市場對外開放的不斷深化，H 股、QFII 等逐漸取代了 B 股 的功能，為內(nèi)地企業(yè)境外融資和外資投資國內(nèi)市場提供了更便捷的途徑。1998 年以后，B 股新增上市數(shù)量減少，2000 年后擴容停滯。

2.階段二：2002-2014 年：從 QFII 到 QDII，跨境投資渠道逐步完善

2002 年 QFII 試點推出，允許境外投資者參與 A 股市場。2002 年 11 月 5 日，證監(jiān)會和央 行聯(lián)合發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，正式推出合格境外機構(gòu)投 資者（QFII）制度。QFII 初期可投資品種包括在交易所掛牌交易的股票、國債、可轉(zhuǎn)債和 企業(yè)債券等，合格境外機構(gòu)投資者經(jīng)外管局批準(zhǔn)，在托管人處開立人民幣特殊賬戶，用于 外匯資金結(jié)匯匯入、買賣證券、支付托管費和管理費、本金及收益購匯匯出。2003 年 7 月， 瑞銀、匯豐等 12 家外資機構(gòu)獲得 QFII 資格，7 月 9 日瑞銀第一筆 A 股交易完成，QFII 業(yè) 務(wù)正式落地，后續(xù)監(jiān)管不斷放松管制和簡化手續(xù)，2005-2019 年五次上調(diào)額度，截至 2019 年 8 月末，QFII 投資總額度 3000 億美元，共計 292 家 QFII 機構(gòu)獲批投資額度，共計 1113.76 億美元。2019 年 9 月 QFII 取消額度限制，合格境外機構(gòu)投資者只需進行登記，即可自主 匯入資金開展證券投資。 在人民幣資本項目尚未完全開放的背景下，QFII 作為過渡性的制度安排，允許境外機構(gòu)投 資者在經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度內(nèi)進行境內(nèi)證券投資，在我國資本市場對外開放中具有里程碑式 的意義，為后續(xù) QDII、RQFII、RQDII 等跨境投資制度完善打下基礎(chǔ)。

2006 年 QDII 推出，我國資本市場開放從“引進來”到“走出去”。早期我國資本市場對外 開放以“引進來”為主，尚未允許境內(nèi)金融機構(gòu)“走出去”配置海外資產(chǎn)。2006 年 4 月， 人民銀行、銀監(jiān)會、外匯管理局共同發(fā)布了《商業(yè)銀行開展代客境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦 法》，允許境內(nèi)機構(gòu)和個人委托商業(yè)銀行在境外進行金融產(chǎn)品投資，標(biāo)志著合格境內(nèi)機構(gòu)投 資者（QDII）制度的推出。2006 年 6 月，華安基金成為首家獲得 QDII 資格的基金公司， 并于 9 月發(fā)行了國內(nèi)首只 QDII 基金產(chǎn)品。2007 年 6 月，證監(jiān)會發(fā)布《合格境內(nèi)機構(gòu)投資 者境外證券投資管理試行辦法》，明確 QDII 業(yè)務(wù)細(xì)則，包括基金、券商申請 QDII 的條件和 審批程序，QDII 業(yè)務(wù)的資產(chǎn)托管、投資運作、信息披露、額度管理等內(nèi)容，此后 QDII 業(yè)務(wù) 得到快速發(fā)展。 QDII 的推出，使得境內(nèi)機構(gòu)能夠突破單一市場限制，在全球范圍內(nèi)進行多元化資產(chǎn)配置， 成為我國機構(gòu)出海投資的主要渠道。QDII 額度審批節(jié)奏受到國內(nèi)外經(jīng)濟、金融環(huán)境、人民 幣匯率波動、跨境投資需求等因素影響，2025 年 6 月新一批 QDII 額度下發(fā)，為 30.8 億美 元，QDII 累計批準(zhǔn)額度升至 1708.69 億美元，共有 191 家金融機構(gòu)獲批，類型包括基金、 券商、銀行、保險、信托，以證券/基金類機構(gòu)為主。截至 2025 年 6 月末，存續(xù) QDII 基金 共有 312 只，資產(chǎn)凈值為 5902 億元，其中股票型基金資產(chǎn)凈值占到 82.17%，債券型基金 為 25 只，資產(chǎn)凈值 463.15 億元，規(guī)模相對較小。

3.階段三：2010-2014 年，資本市場對外開放加速，RQFII、RQDII、QDLP 等相繼啟動：

2011 年 12 月 RQFII 試點啟動，支持境外機構(gòu)用離岸人民幣投資境內(nèi)市場。試點初期額度 為 200 億元人民幣，僅允許境內(nèi)基金公司和證券公司的香港子公司參與，后續(xù)擴大到銀行、 保險等中資機構(gòu)在港分支機構(gòu)以及中國香港本地金融機構(gòu)。試點初期募集資金應(yīng)有不低于 80%投向固定收益產(chǎn)品，2013 年 2 月 RQFII 制度正式出臺時取消該限制，投資范圍更加靈 活。截至 2019 年 8 月末，RQFII 投資總額度為 19900 億元人民幣，222 家 RQFII 機構(gòu)獲 批，獲批額度為 6933.02 億元人民幣。2019 年 9 月 RQFII 和 QFII 同步取消額度審批。 2014 年 11 月，RQDII 推出，允許合格境內(nèi)機構(gòu)以自有資金或募集資金投資境外金融市場 的人民幣計價產(chǎn)品（銀行自有資金境外運用除外）。RQDII 的管理框架與 QDII 相銜接，不 同的是 RQDII 以實際募集規(guī)模為準(zhǔn)，不設(shè)額度審批。RQFII 建立了境外人民幣回流機制， RQDII 則是開辟了人民幣走出去的新渠道，有利于擴大境外人民幣資金池，促進境外人民 幣金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)。兩類機制雙向協(xié)同，共同推動人民幣國際化； 除了 RQDII，QDLP 作為地方性試點制度，也對 QDII 構(gòu)成補充。2012 年 4 月，上海率先 試行合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）制度，允許合格外資機構(gòu)設(shè)立 QDLP 基金管理人，在 基金業(yè)協(xié)會完成私募基金管理人登記后，可在境內(nèi)發(fā)起設(shè)立 QDLP 基金，將所募集的資金 投資于海外市場。后續(xù) QDLP 試點擴展至北京、深圳、青島等城市，部分城市也允許內(nèi)資 機構(gòu)申請 QDLP 資格。北上深試點額度均為 100 億美元，其他區(qū)域在 30 或 50 億美元。QDII 主要投資于境外證券市場，QDLP 可投資產(chǎn)更加靈活，除了公開市場，還包括境外非上市 企業(yè)股權(quán)和債權(quán)、境外私募股權(quán)投資基金等，適合風(fēng)險偏好較高的機構(gòu)和高凈值人群參與。

4.階段四：2014 年至今，以滬港通為起點，資本市場互聯(lián)互通機制逐步完善

股市層面，2014 年 11 月滬港通啟動，突破傳統(tǒng)投資渠道的單向性，實現(xiàn)了中國內(nèi)地和中 國香港股票市場資金的雙向流動。2013 年 11 月黨的十八屆三中全會提出“推動資本市場 雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。為了進一步拓寬跨境投資渠道和資 金來源，深化中國內(nèi)地和中國香港金融市場合作，滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制（“滬港 通”）應(yīng)時而生。2014 年 4 月 10 日，中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會發(fā)布聯(lián)合公告，批準(zhǔn)開展滬 港通試點。6 月 13 日，證監(jiān)會發(fā)布《滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點若干規(guī)定》。11 月 17 日，滬港通正式啟動，我國資本市場雙向開放邁入新階段。滬港通包括滬股通、港股 通兩部分，由上交所和香港聯(lián)交所建立技術(shù)連接，兩地投資者可以通過當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng) 紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票。滬港通初期實行總量和日額度管理，2016 年 8 月滬港通取消總額度限制，保留日額度限制，滬股通、港股通每日額度分別為 520 億 元、420 億元人民幣。在滬港通之后，深港通、滬倫通分別于 2016 年 12 月、2019 年 6 月 正式開通，相繼實現(xiàn)了深圳交易所市場與香港交易所市場、上海交易所市場與倫敦交易所 市場的互聯(lián)互通。 滬港通和深港通驗證了中國內(nèi)地和中國香港市場互聯(lián)互通的可行性，兩地市場在基礎(chǔ)設(shè)施 互聯(lián)、監(jiān)管協(xié)作、風(fēng)險管理、額度管理等方面的機制逐漸成熟，為債券通的上線提供了寶 貴經(jīng)驗。

債市層面，債券通是對外開放的關(guān)鍵探索，先“北向”后“南向”，逐步實現(xiàn)了中國內(nèi)地和 中國香港債券市場的互聯(lián)互通。債券通概念于 2016 年 1 月被首次提出，彼時港交所公布《戰(zhàn) 略規(guī)劃 2016-2018》，提出將探索構(gòu)建適合機構(gòu)投資者的現(xiàn)貨債券市場互聯(lián)互通機制，即債 券通。2017 年 5 月 16 日，人民銀行、香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告，同意兩地債券市場互聯(lián) 互通。2017 年 6 月，央行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，制定 了北向通相關(guān)規(guī)定。 7 月 3 日“北向通”正式上線，依靠中國內(nèi)地和中國香港金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)和多級托管機制， 境外機構(gòu)能夠“一點接入”境內(nèi)銀行間債券市場，無需改變原有的交易習(xí)慣，有效提升了 跨境債券投資的效率。債券北向通不設(shè)投資額度限制，截至 2025 年 6 月末，債券北向通入 市投資者 823 家，2024 年 1 月-2025 年 6 月，北向通月度成交量均值為 8858 億元，日均 成交量在 340-490 億元區(qū)間波動，交易品種以國債和政金債為主。在北向通開通 4 年之后， 2021 年 9 月 24 日南向通啟動，為境內(nèi)機構(gòu)投資者參與中國香港債券市場開辟了專門的投 資渠道。債券市場互聯(lián)互通的雙向機制得以完善。

回顧我國金融市場開放歷程，從試點到制度性推廣，從單向開放到互聯(lián)互通，從單一資產(chǎn) 到股、債、衍生品等多資產(chǎn)，市場開放不斷深化、逐步提速，當(dāng)前進入高水平開放的新階 段。在低利率環(huán)境下，境內(nèi)機構(gòu)對全球化資產(chǎn)配置的需求日益提升，境內(nèi)外金融市場互聯(lián) 互通有必要進一步加強。2025 年以來，央行、香港金管局在多個場合提及優(yōu)化債券南向通 運行機制，明確債券南向通投資者將擴容至券商、基金、保險、理財?shù)人念惙倾y機構(gòu)，相 關(guān)細(xì)則有望在近期落地，債券市場高水平雙向開放將得到進一步推進。 現(xiàn)行南向通制度如何運行？參與主體、交易機制、托管清算如何？