公用事業價格改革、化債與紅利屬性分析

公用事業價格改革，運營類資產盈利穩定，絕對收益價值 凸顯。

1.公用事業價格市場化改革持續推進，以水價為例，調整已成趨勢

政策再提公用事業市場化改革，水價上漲或全面啟動。2025 年 4 月 2 日，中辦、國辦印發 《關于完善價格治理機制的意見》，提出“健全促進可持續發展的公用事業價格機制，明確 政府投入和使用者付費的邊界，強化企業成本約束和收益監管，綜合評估成本變化、質量 安全等因素，充分考慮群眾承受能力，健全公用事業價格動態調整機制。……優化居民階 梯水價、電價、氣價制度。推進非居民用水超定額累進加價、垃圾處理計量收費，優化污 水處理收費政策。”政策出臺有望進一步推動完善水、氣、熱等公用事業品的價格聯動調整 機制，并向終端用戶疏導成本。 廣州、深圳調價方案落地，一線城市陸續調價有望帶動全國性水價調漲進入新階段。2024 年至今，已先后有上海、長沙、南京、廣州、深圳等城市進行水價調整，調整幅度在 10%- 30%，距離上次調價大部分超過 10 年。我們對 2024 年以來主要城市調價進行梳理：

深圳市：將自來水綜合價格由 3.45 元/噸上漲至 3.90 元/噸，漲幅 13.05%，一階梯水 價保持不變。自 2025 年 7 月開始實施。

廣州市：自 2024 年 5月聽證會后歷時約一年落地水價上漲政策。一階梯自來水價格由 1.98 元/噸調整為 2.55 元/噸，漲幅 28.8%。

長沙市：長沙市原執行水價為 2012 年起實施，執行時間超過 12 年，成本依據時間超 過 15 年，原價格無法覆蓋運營成本。2024 年 8 月 1 日起，居民生活用水第一階梯供 水價格由 1.51 元/噸調整為 1.9 元/噸，漲幅 25.8%。

南京市：2025 年 1 月 1 日起，居民生活用水第一階梯供水價格由 1.42 元/噸調整為 1.8 元/噸，漲幅 26.8%。

武漢及部分西部省會城市水價偏低，有望迎來調價周期。水價由供水價格、污水處理價格 和水資源稅構成。水資源稅與水資源稀缺程度相關，是政府調節水資源供需的手段；污水 處理費與城市化程度相關，一般發達地區環境的自凈能力薄弱，如北京、上海、南京等城 市污水處理費偏高；供水價格則由政府依據供水成本進行核算，定價保障運營的穩定性。 我們統計了主要省會城市的水價情況，武漢市現行水價 2.47 元/噸，為樣本省會城市中最低。 南寧、蘭州、海口、貴陽等地水價偏低，南昌、成都、杭州地區也處于價格下游區間，伴 隨全國性水價調漲， 以上城市存在水價上調空間。

水務業務占比高、運營效率優的公司有望受益。我們測算主要水務上市公司在水價調漲 15% 的假設下對利潤的影響（15%所得稅假設）。其中綠城水務利潤上漲彈性在 120%（24 年信 用減值拖累利潤），錢江水利利潤上漲彈性為 60%，主要由于公司供水毛利率較高且水務 業務占比高。興蓉環境、洪城環境水務運營毛利率高，但業務占比相對較低，水價上漲彈 性分別為 17%、11%。

2.化債持續推進下，部分運營類企業應收好轉

2023 年起新一輪化債進程開啟，10 萬億規模化存量隱債。2023 年 7 月政治局會議提出 “要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”；2024 年 10 月 12 日，財政 部則進一步表示要“加力支持地方化解政府債務風險”，“擬一次性增加較大規模債務限額 置換地方政府存量隱性債務”；2024 年 11 月 8 日，財政部披露“6+4+2”地方隱債化解方 案，包括一次性新增 6 萬億專項債限額置換存量隱性債務、分三年（2024-2026 年）實施， 連續五年（2024-2028 年）每年從新增專項債中安排 8000 億元用于化債，2029 年及以后 到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元則仍按原合同償還。 根據第一財經統計，2024 年年用于置換隱性債務的再融資專項債券額度達到約 20006 億 元。從此次 2 萬億元化債額度具體分配的 29 個省份來看，江蘇、湖南、山東（含青島）、 河南、貴州、四川獲得化債額度較高。建議關注中原環保、聯合水務等。

水務水治理和固廢行業的部分上市公司應收賬款有一定改善。我們篩選環保行業市值 30億 以上，選取 2023 年-2025Q1 存量應收款規模復合增長率、應收賬款周轉天數、減值損失/ 應收賬款這三項指標，梳理近三年應收賬款增幅放緩、減值規模小的上市公司。

3. 投產高峰期已過，環保運營類資產紅利屬性凸顯

2.3.1 行業進入成熟發展期，盈利能力穩步提升

1）水務：行業運營穩定，業績呈現穩步向上趨勢，自由現金流改善。在水務公司降本增效、 提高運營效率等因素推動下，2024 年水務 9 家樣本公司扣非歸母凈利潤達到 76.48 億元， 較上年增長 9.3%。2025Q1 業績保持 2%的小幅上行。行業負債率基本保持平穩，有小幅 下降。經營性現金流持續優化，2024年經營性現金流達到141.47億元，較上年增長18.1%， 自由現金流已有明顯改善，目前管網投資及水廠布局建設為資本開支主要方向。

2）垃圾焚燒：選取 9 家垃圾焚燒發電公司為樣本代表行業。2024 年樣本公司扣非歸母凈 利潤為 94.86億元，較上年增長 12.1%，2019-2024年伴隨垃圾焚燒項目陸續投運，行業盈 利持續增長，復合增長率為 15.6%。2025Q1 扣非歸母凈利潤保持 10%的增幅。行業財務 結構正在逐步優化，平均資產負債率下降至 53.4%。同時，行業經營性現金流持續提升， 2024 年達到 162.78 億元，資本支出規模繼續收窄，自由現金流在 2024 年達到 64.64 億元， 較上年增長 345.06%，垃圾焚燒行業穩定運營的屬性凸顯。

2.3.2 水務&垃圾焚燒行業分紅穩步提升，紅利屬性凸顯

從分紅來看，1）水務：24 年水務行業分紅率基本延續上年水平，25 年平均預測股息率為 4.2%。2024 年水務板塊平均現金分紅比例 35.15%，平均股息率 3.07%。重慶水務、洪城 環境一直保持超 50%以上分紅，24 年靜態股息率分別為 2.67%、4.66%。基于各公司的一 致盈利預測（注：后文預測值非特殊說明均來自 iFinD 一致預測），假設 2025 年延續 24 年 分紅比例，2025 年行業預測股息率為 4.2%，其中港股上市公司粵海投資、北控水務、光 大水務股息率超5%。自來水業務使用者付費的模式使得水務公司經營性現金流回款相對較 好，且資本開支逐漸下行，水務行業具備長期分紅潛力。2）垃圾焚燒：行業公司紛紛提 高分紅比例，平均分紅率同比提升超 10pct 達到 45.96%。2024 年垃圾焚燒行業樣本公司 現金分紅比例均實現提升，平均分紅率為 45.96%，同比提升超 10pct，平均股息率為 3.88%。其中軍信股份、綠色動力、永興股份分紅比例分別為 94.59%、71.4%、65.8%， 2025 年預測股息率為 6.1%、5.2%、4.3%，行業平均預測股息率為 3.96%，港股光大環境預測股息率 6.4%。伴隨行業自由現金流向好，垃圾焚燒行業的分紅能力有望不斷提升。

國債利率下行大背景下，絕對收益資產具備良好投資價值。垃圾焚燒和水務作為環保行業 運營屬性最為突出的子行業，業務運營穩健，資本開支收窄，紅利屬性凸顯。截至 2025年 7 月 2 日，十年期國債收益率為 1.64%，從 2022 年至今，總體呈現下行趨勢，而水務行業 股息率從 24 年 3.07%提升至 25 年 4.2%（預測），垃圾焚燒行業股息率從 24 年 3.88%提 升至 25 年 3.96%（預測），差距不斷加大。2024 年年初至今，板塊走勢趨同，估值維穩。 當前垃圾焚燒指數(長江)PE-TTM 約 15x，水務指數(長江)PE-TTM 約 16x。此外，政策端 從提高生產要素價格、延長特許經營權期限等多方面進一步利好行業發展，有望持續改善 現金流和提高業績穩定性。