紡織服飾行業上下游運行趨勢分析

2025 年 H2 期待服飾珠寶需求穩健復蘇， 上游制造短期基本面波動。

1.下游服飾消費：服裝/珠寶消費意愿向好，期待 2025H2 勢頭延續

1.1 2025 珠寶消費增速亮眼，服裝需求逐步改善

2025 年以來國內居民服裝、珠寶飾品需求呈現逐步復蘇的趨勢。根據國家統計局數據 顯示，2025 年 1~5 月社會消費品零售總額同比增長 5%，其中服裝鞋帽針紡織品類零售 額同比增長 3.3%，金銀珠寶類零售額同比增長 12.3%。對比來看，由于可選性相對較 較強，因此服裝鞋帽針紡織品類零售額增速表現略弱于社零總額增速，但整體也呈現較 為穩定的增長態勢；金銀珠寶類零售額同比大幅增長，顯著跑贏社零總額增速。分月度 來看，1-5 月服裝鞋帽針紡織品類零售額月度增速之間差異相對較小，對比來看金銀珠 寶類零售額 3 月/4 月/5 月增速對比 1-2 月顯著提速。 我們判斷金銀珠寶類零售額的快速增長：1）來源于金價的大幅上漲帶動相關產品終端售 價快速走高（截止 2025 年 7 月 2 日上海黃金交易所 Au9999 收盤價金價年初以來上漲 24%，同比上漲 40%）；2）同時也受益于投資類金條產品的優異銷售表現（根據 Wind 以及中國黃金協會數據顯示 2025Q1 居民金條金幣銷售量同比增長 30%）；3）另外根據 我們跟蹤年初以來具有優秀設計的一口價金飾也有較為優異的銷售表現，消費者對品質 化、個性化飾品的需求有所釋放。 展望 2025H2，我們判斷市場需求較為平穩，考慮基數效應后，我們預計居民服裝珠寶 需求復蘇趨勢有望延續。2025 年 H1 消費者信心指數對比 2024 年下半年已經明顯改善， 我們預計在國家政策支持等因素的帶動下，2025H2 居民消費信心有望保持向好態勢，從 而為居民消費的逐步復蘇奠定基礎。與此同時，從基數層面來看，2024Q3 消費環境低 迷，2024 年 7/8/9 月服裝鞋帽針紡織品類零售額同比-5.2%/-1.6%/-0.4%，金銀珠寶類 零售額同比-10.4%/-12%/-7.8%，因此在較低的基數下我們預計 2025H2 各項消費指標 有望延續上半年的改善趨勢。

1.2 行業庫存健康，需求改善有望帶動上市公司業績向好

2024 年品牌服飾秋冬裝零售承壓致使商品動銷放緩，提醒關注后續庫存去化情況。2024 年由于終端動銷放緩，公司整體的庫存水位有所增加，同時庫存周轉效率也有所放緩， 2024 年末品牌服飾重點公司存貨金額同比+23%，根據行業季節性特征及過去零售表現情況，我們判斷新增加的存貨主要系 2024 年冬季貨品，因此板塊公司目前庫齡相對健 康。 2024 年黃金珠寶板塊公司整體庫存水位同比持平，整體生產和發貨較為謹慎。截至 2024 年末黃金珠寶重點公司合計存貨同比增加 11%至 313.5 億元，我們判斷板塊公司 整體存貨規模的增長主要系老鋪黃金業務規模擴張帶來，截至 2024 年末老鋪黃金存貨 同比增長 222.4%至 40.9 億元，剔除老鋪黃金影響后，板塊公司庫存總額僅增長 1%， 面對波動的消費環境，2024 年板塊整體對生產供應持有謹慎的態度。

基于當前行業庫存水平，我們判斷 2025H2 終端需求的逐步向好有望帶動上市公司報 表業績穩健向好。在前文中我們提到，2025H2 居民服裝/珠寶需求有望延續改善趨勢， 考慮到當前服裝/珠寶行業庫存整體仍處于合理水位，大幅度去庫壓力相對較小，因此隨 著終端需求的持續復蘇，相關公司加盟渠道發貨情況有望同終端需求復蘇態勢保持一致， 從而帶動報表公司收入和業績穩健向好。

1.3 品類趨勢：戶外運動/跑步品類/古法金珠寶增長優異

2020 年以來冰雪運動、露營等戶外活動參與度提升，呈現多品類百花齊放態勢。根據 《2024 春夏淘寶天貓運動戶外行業趨勢白皮書》顯示，目前 18~29 歲的年輕人群在運 動戶外市場中的占比接近 40%。從市場規模情況來看，根據弘則數據顯示，2023 年我 國戶外鞋服市場規模已經達到 450 億元，近三年的復合增速接近 20%。

迪桑特、Kolon Sport、Amer Sports 等專業戶外品牌/公司增長優異。2024 年安 踏集團其他品牌營收/經營利潤同比增長 53.7%/61.7%至 106.78/30.50 億元， 2025Q1 其他品牌流水同比增長 60%+，受益于賽道優質以及安踏集團卓越的多品 牌運營能力，迪桑特以及 Kolon Sport 快速增長，我們判斷長期 Descente 以及 Kolon Sport 或將通過店效提升以及門店數量穩步增長帶動營收規模擴張。2024 年 Amer Sports 大中華區業務增長 53.7%至 12.98 億美元，2025Q1 大中華區增長 43%至 4.5 億美元，中長期來看受益于大中華區戶外運動的高熱度，我們預計 Amer 在大中 華區業務快速增長可期。

除了專業的戶外品牌，以安踏、李寧為代表的綜合性品牌加大戶外品類布局。綜合 性品牌服務最廣泛的消費群體，面對戶外運動熱度的高漲，在傳統的跑步、籃球品 類之外，國產品牌安踏、李寧、特步、361 度逐步加大對于戶外品類的布局，從產 品角度來看，主要聚焦當前熱度較高的沖鋒衣以及越野跑鞋品類。

與此同時，越來越多的海外新品牌進入中國，分享中國戶外運動發展的機遇，2024 年以來陸陸續續多家戶外品牌開始布局中國市場，并在中國市場開出首店，2024 年 滔搏同戶外越野跑品牌 Norda 展開合作，2025 年以來公司進一步將高端跑步品牌 Soar 以及挪威戶外品牌 NORRØNA 納入品牌矩陣。

除了戶外運動之外，跑步作為參與門檻最低的大眾運動，近年消費者參與度也在快速提 升。據中國田徑協會統計，2024 年全國累計舉辦各級路跑賽事 749 場，總賽事規模達 704.86 萬人次，較 2023 年同比增長 100 萬人次，當前中國路跑賽事數量和參賽規模持 續增長，反映出居民對跑步運動的參與熱情。隨著跑步參與人數的不斷提高，細分專業 跑步品牌銷售表現優異，同時綜合性運動品牌中跑步品類銷售也呈現快速的增長表現。

在珠寶板塊，古法金需求持續增長，目前是國內黃金珠寶市場最具有潛力的珠寶品類。 中國古法黃金珠寶市場規模從 2018 年的 130 億元增長至 2023 年的 1573 億元。中國古 法黃金珠寶市場規模的擴張一方面來源于年輕消費群體成為主流，在國潮文化影響下， 消費群體對具有品牌文化屬性以及高級感的黃金珠寶產品需求增長；另一方面來源于古 法制金工藝的應用使得黃金珠寶產品文化和時尚屬性兼備，滿足消費者對黃金產品不斷 升級的消費和審美需求。中長期來看，我們認為古法黃金市場規模的擴張仍有望持續， 尤其是在黃金價格上漲的當前，由于購買成本的上升，消費者在購買產品時會更加看重 產品本身的設計以及產品背后的文化價值。

1.4 渠道趨勢：線上、線下加速融合，新型門店業態涌現

渠道規模上，服裝行業發展成熟，中長期行業門店數量及市場容量以平穩為主。渠道趨 勢上，消費者偏好及習慣持續發生變化，品牌商積極優化運營并為消費者提供更好的渠 道體驗，全渠道融合加速，新型門店業態涌現。

1、線下、線下持續融合，品牌商借助數字化工具為消費者提供一體化的服務。1）目前 電商渠道在全國零售中占比已經超過四分之一，先前傳統綜合型電商占領了大部份市場， 近年來直播電商、即時零售等多類業態興起，為線上、線下加速融合提供了機遇。據星 圖數據，2023 年我國電商市場中，傳統綜合型電商 GMV 占比從 2021 年的 83%下降至 2023 年的 73%，而直播類電商 GMV 占比從 14%上升至 23%。2）體現在服裝行業，渠 道融合體現在：線上線下商品打通，直播、即時零售等業態入駐線下門店，有效擴大了 單店覆蓋客群范圍。例如，電商發展較好的 Teenie Weenie 品牌通過直播構建線上生態， 將線下秀場同步至抖音直播間，實現“內容觀看-情感共鳴-即時轉化”的無縫銜接。

2、渠道體驗不斷升級：年輕客群更加注重消費過程的體驗化、社交化與情感化，相對應 的，線下各種新型門店涌現（包括潮流 IP 概念門店、綜合生活方式門店等），以吸引消 費者到店體驗及購買，并傳遞品牌心智。1）潮流概念門店：與時興的潮流文化相結合， 打造沉浸式購物體驗，話題熱度高，能夠將線上消費者引流至線下。如北京朝陽合生匯加碼二次元文娛需求并打造潮玩街區，2024 年銷售額同比增長 30%至 75 億元，增速優 秀。2）綜合體驗的生活方式門店：集休閑、娛樂、購物為一體，為消費者提供的不僅僅 是服裝產品，而是綜合性生活方式。3）快閃店：低成本、高效率的實現品牌曝光，新品 牌及季節性較強的品類多采取這種方式實現對消費者心智的影響。

3、消費者熱衷于尋求高性價比渠道，折扣店鋪業態需求火熱。1）在服裝的購買決策中， 消費者既看重價格與折扣、也重視產品品質，因此催化對于“大品牌、小價格”的奧萊 市場需求。2023 年我國奧萊市場銷售規模合計約達 2300 億元，同比增長約 9.5%，在 所有零售業態中增長比例最高。2）服裝品牌加價倍率較高，款式更迭頻繁，為折扣業態 提供了充分的產品供給。我們估計大眾服飾品牌商加價倍率在 3~5 倍左右/中高端服飾 品牌商加價倍率約 7~10 倍，過季產品往往通過加大折扣的方式進行消化。而專門的奧 萊業態也正為品牌商提供了去化庫存、保持運營良性的渠道。 為滿足消費者日益增長的需求，傳統奧萊、城市奧萊數量繼續增加，同時門店形式進一 步豐富。1）據中國百貨商業協會的數據及預測，2023 年國內現有在營業奧特萊斯項目 （傳統奧萊）約 239 個，2023 年新開 20 家、關店 7 家，整體上處于穩步擴張的階段。 2）大眾服飾龍頭海瀾之家 2024 年起緊跟市場趨勢拓展京東奧萊業務（城市奧萊代表之 一），包括開設線下“京東奧萊”門店及線上“京東奧萊官方旗艦店”，覆蓋品類范圍包 括戶外運動鞋服、男裝、女裝、鞋類、輕奢、化妝品等，以京東平臺在大眾消費者中的 信任度作為背書，將兼具高性價比、高品牌知名度的產品銷向市場。

2. 上游服飾制造：關稅政策波動影響短期預期，競爭格局優化利于龍頭份 額提升

關稅政策波動短期或影響服飾制造訂單表現及相關公司利潤預期。考慮服飾制造龍頭布 局國際化產業鏈（銷往美國部分估計多以東南亞產能供給為主），我們判斷 2025Q2 以 來板塊公司訂單和出貨基本正常，中長期具備一體化和國際化產業鏈的龍頭公司預計持 續享受份額提升。 美國關稅政策過去存在波動，目前處于相對緩和狀態。目前美國對中國的關稅政策為： 保留 10%的對等關稅，另外 24%的對等關稅在初始的 90 天內暫緩實施；對越南政策為 （2025 年 7 月 2 號特朗普通過社交媒體表示）：美國將對進口越南商品征收 20%關稅， 并對通過越南轉運輸美的其他國家商品征收 40%關稅；對東南亞其他各國的關稅政策暫 時為：保留 10%的對等關稅。我們根據行業及各國情況判斷后續政策仍有反復風險。

在關稅政策影響下，各國服飾出口表現略有波動，越南出口同比增速 4 月加速、5 月放 緩，中國則同比以持平為主。 在紡織產業鏈轉移的大趨勢下，東南亞國家服飾出口表現好于中國。1）中國：2025 年 1~5 月服裝及衣著附件出口金額為 582.0 億美元，同-0.5%（（2024 年累計為同比 +0.3%）；紡織紗線織物及其制品出口金額為 584.8 億美元，同比+2.5%。2）越南： 2025 年 1~5 月紡織品出口金額 150.6 億美元，同比+14.8%（2024 全年累計為同 比+11.5%）；鞋類出口金額 97.6 億美元，同比+12.9%（2024 年全年累計為同比 +12.3%），基本保持快速增長。 單月來看，2025Q2 以來（4 月、5 月）越南服飾產品出口增速較 Q1 提速，估計 主要系政策波動影響。1）越南：2025 年 4 月紡織品和服裝/制鞋出口金額同比分別 增長 20%/27%（其中出口向美國部分分別同比增長 23%/22%），5 月紡織品和服 裝/制鞋出口金額同比分別增長 22%/7%（其中出口向美國部分分別同比增長 26%/10%）。2）中國：2025Q2 以來相關產品出口同比平穩為主。

產業鏈趨勢：1）橫向來看，紡織制造產業向東南亞轉移仍是大趨勢，且在貿易環境復雜 的背景下有望加快轉移速度。2）縱向來看，服裝品牌往往加價倍率較高，我們判斷向消 費者傳遞關稅成本相對容易，品牌商及制造商的利潤率壓力相對可控。 中國本土供應鏈競爭加劇、內卷或帶來企業出清與格局優化。過去美國服裝進口較 依賴中國，但目前依賴度已經大大降低。取而代之的是，近年美國自東南亞地區進 口服裝的金額及比例均有明顯提升，2024 年美國從越南、柬埔寨、印度、孟加拉進 口的服裝占比分別達 17%/5%/6%/8%。 大部分紡織服飾上游制造板塊公司具備海外產能，我們判斷交付往美國的產品多在 東南亞工廠生產，因此建議后續重點關注東南亞國家與美國關稅政策變化、產業鏈 利潤分配變化情況。1）紡織制造上市公司（多為細分賽道龍頭）在東南亞國家布局 產能、以匹配客戶需求。2）服裝生產是勞動密集型行業，我們判斷短期全球產業鏈 分工難以改變，且交易多采用 FOB 模式（（以美國從越南進口服裝為例，進口關稅由 買方（品牌商）直接承擔），而服裝品牌往往加價倍率較高，我們判斷向消費者傳遞 關稅成本相對容易（以美國向越南征收 20%對等關稅為例，假設 Nike 品牌加價倍 率為 5~6 倍，我們測算若該 20%成本全部向下游傳導，加價倍率不變情況下或致 使終端價格上漲 3%~4%）。

下游訂單：我們判斷海外國際服飾品牌商運營基本健康，但關稅政策變化或對品牌定價 策略及美國市場終端消費需求帶來影響，建議持續跟蹤后續訂單變化。1）收入：近期大 部分核心國際品牌商單季度收入表現為符合預期或超出預期。其中迅銷集團、Adidas、 On、Amer 等收入增長趨勢較好；Nike、UA、VF 收入同比仍在下降。2）庫存管理：我 們判斷下游國際品牌庫存運營周轉基本趨近健康。據 Wind 及 Bloomberg 數據， Nike/Adidas/PUMA/VF/Deckers/UA/Amer/Lululemon/On/迅銷集團最近報告期存貨周轉 天數分別為 102/154/151/138/83/127/180/141/126/101 天。我們判斷品牌客戶對未來 增長判斷相對謹慎，下單節奏預計更加靈活。

服飾制造板塊公司業績展望：1）短期訂單及出貨基本保持健康，未來政策及產業鏈利潤 分配變化風險影響下，板塊公司利潤率或存在波動，后續需繼續跟蹤。2）中長期來看， 行業波動利好格局優化，龍頭公司表現預計持續好于行業。 短期：2025Q1 紡織制造板塊重點公司（僅 A 股）收入/歸母凈利潤同比分別增長 1.1%/17.7%。2025 年 1~5 月豐泰企業/裕元集團（制造業務）/儒鴻收入同比分別 -4.3%/+5.6%/+14.3%，據近期行業數據我們判斷 2025H1 申洲國際及華利集團收 入保持健康增長/利潤增速表現估計弱于收入。 中長期：行業格局優化是長期趨勢，服飾制造龍頭公司市占率預計將繼續提升。1） 需求端：為降低終端銷售不確定性帶來的庫存風險，我們判斷目前下游運動品牌商 縮減期貨比例、增加下單頻率，對供應鏈反應速度的要求在提升，兼具速度、規模 與質量的頭部一體化的供應商競爭優勢在加強，訂單資源向頭部制造商加速集中。 2）供給端：我們判斷龍頭制造商憑借海外基地的先發優勢，持續增強國際化基地建 設，華利集團目前產能絕大部分位于越南、未來計劃向印尼擴張，申洲國際 2024 年 海外產出占比估計超過 50%、未來預計將進一步提升。