互聯網細分領域發展趨勢分析

2024 年，根據游戲工委數據，中國游戲市場收入達到 3258 億元，同比增速 8%，再創新高，主要來源于多終 端，小游戲，及老長青和新爆款對用戶價值挖掘的共同 驅動。

1.電子商務：搶注即時零售

2025 年下半年，中國電商行業將在消費理性回歸、政策 刺激延續、技術能力提升的大背景下，繼續呈現出“存 量主導+結構性增長”并存的格局。

傳統綜合電商：AI 驅動轉化效率提升，政策刺激 拉動品類恢復

隨著電商整體滲透率進入平臺期，傳統綜合電商（如阿 里、京東、拼 多多的增長重心正從用戶增長轉向效率優 化與用戶價值深挖。低價戰略在多輪大促中已體現邊際 效應趨弱，平臺在“客單價趨降+消費頻次提升”的邏輯 下，開始更多圍繞購物體驗優化與轉化效率提升展開投入。政策方面，政府主導的“家電以舊換新”等消費刺激 政策為帶電品類帶來結構性增量。根據國家統計局的數 據，2025 年前四個月實物電商同比增速達到 5.8%，線 上滲透率為 24.3%。 AI 技術的演進正深刻改變平臺的推薦體系。從傳統“標 簽+點擊率”機制，逐步升級為融合大模型理解的“用戶 意圖+內容生成”體系，電商推薦系統正向更加實時、精 細、動態的方向演化。銷售轉化率的提升為平臺帶來了 更高的 GMV 增量與廣告貨幣化空間。在供給端，AI 工 具也正被廣泛應用于商品文案生成、視頻展示、直播腳 本設計等環節，為商家帶來顯著的營銷效率提升。以大 模型驅動的多模態素材生成正在成為電商生態“降本增 效”的核心工具。

本地生活行業：外賣補貼短期擾動利潤率，到店業 務結構持續優化

本地生活行業在下半年將延續“雙主線發展”格局：一方 面外賣維持高頻需求支撐基本盤，另一方面到店業務在 競爭減緩的背景下盈利能力逐步優化。近期外賣行業競 爭再度加劇，京東、阿里以及美團（3690.HK）等平臺 圍繞用戶補貼、商家傭金減免與騎手福利等展開激烈爭 奪。短期來看，補貼戰對平臺利潤率構成明顯壓力，部 分平臺或為爭奪市場份額犧牲邊際盈利能力。但從中長 期看，外賣業務的高頻剛需屬性與平臺履約體系構建壁壘使得行業格局穩定性較強，我們預計補貼戰將隨競爭 節奏階段性放緩而逐步減弱。到店業務方面，平臺流量 優勢正持續轉化為商家數字化經營能力的提升。通過優 惠套餐、團購券、內容營銷等工具，平臺有效幫助商家 引流并實現客單優化。隨著用戶回流穩定、競爭趨緩， 美團等頭部平臺的到店業務利潤率存在持續修復空間。

即時零售：高增長持續釋放，供給拓展與下沉滲透 加速

隨著線上線下深度融合和即時消費需求的不斷提升，中 國即時零售行業正進入加速發展階段。根據商務部國際 貿易經濟合作研究院發布的《即時零售行業發展報告 （2024）》，2023 年中國即時零售市場規模已達到 6500 億元，同比增長 28.9%；預計到 2030 年即時零售市場規 模將有望突破 2 萬億元。這一增長態勢不僅反映出消費 者對便捷購物模式的接受程度日益提升，也展現出即時 零售作為新型零售業態在整體消費市場中的戰略地位 逐步上升。

從商品角度來看，消費者在生鮮、酒水、日用品、3C 數碼等高頻剛需品類上的即時購買需求日益旺盛，消費 黏性和復購率持續提升。與此同時，平臺所覆蓋的品類 也在不斷拓展，進一步滿足不同用戶在多元消費場景下 的即時購物需求。不僅城市核心市場持續增長，越來越 多平臺也將重心拓展至二線以下城市乃至縣域市場，成 為推動行業增量的重要力量。隨著物流網絡不斷優化、 供應鏈本地化能力增強，即時零售正加速向更廣泛的人 群與區域滲透，逐步實現“最后一公里”的全面覆蓋。

2.在線娛樂：內容消費顯韌性

游戲：重質非量，強調運營，提高成功率

2024 年，根據游戲工委數據，中國游戲市場收入達到 3258 億元，同比增速 8%，再創新高，主要來源于多終 端，小游戲，及老長青和新爆款對用戶價值挖掘的共同 驅動。其中，自研游戲占比按年提升 5 個百分點到 80%。 同年，中國游戲用戶規模達 6.7 億人，同比增速為 1%。 2025 年前四個月中國游戲市場收入同比增速達 19%，體 現出游戲行業在逆周期中的強防御性。展望下半年，由 于高基數的壓力，我們預計行業增速將環比放緩。但強 大的長線運營和豐富的產品管線，尤其是 PC 和主機端， 有望出現爆款，結合多端運營和小程序帶來的持續增 量，將共同支持行業的健康增長。 分終端來看，2024 年國內手游和 PC 收入分別為 2383 億元和 680 億元，同比增速 5%和 3%，占比穩定在 73% 和 21%，手游市場中，小程序游戲 2024 年收入規模約 為 398 億元，同比增速放緩至 99%但仍保持快速增長 (2022 到 24 年復合增速為 182%) ，在長線運營和出海 方面仍有較大潛力。若剔除小游戲，2024 年國內手游收 入則同比下滑 13%，體現出存量市場中的激烈競爭。

相比國內市場以手游為主，2024 年，全球游戲市場 PC 加主機占比繼續超過 50%。盡管《GTA6》的延期給 PC 市場收入預期帶來擾動，今年 PC 游戲的管線仍然豐富， 跑出不少重制版和小眾品類的優質作品，建議關注微軟 (MSFT.US)。此外，時隔 8 年，任天堂(7974.JP)新主機 Switch 2 的上市有望為主機游戲市場帶來拐點，其新主 機和護航游戲的上市價格相比前代提高不少，帶來了行 業范圍內的價格普漲。考慮到主機和 PC 更優質的游戲 體驗，長線運營的高價值，及最新換機周期，我們預計 該市場 2025/26 年有望加速增長，同時建議關注新型終 端帶來的如 VR/AR 游戲的上線進度。

非游在線娛樂：以差異化精品內容，爭奪用戶時長 資源

2024 年，泛娛樂行業整體流量發展平緩，平臺之間競爭 加劇，盡管部分場景如短視頻和數字閱讀增速仍然超越 大盤。根據 QuestMobile 數據，截止 12 月，全網月活用 戶規模為 12.6 億，同比增速 2%，短視頻月活用戶規模 為 10.6 億，同比增速 9%，滲透率達 84%。流量池的有 限增長 (短視頻、在線視頻和在線音樂領域的月人均使 用時長全年基本穩定在 63/17/2 小時左右)，使得平臺之 間爭奪用戶時長資源的競爭加劇。

在線旅游：對內挖掘新需求，對外搶占滲透率紅利

2024 年，旅游行業延續了高景氣度。根據文旅部數據， 全年國內出游花費/人次分別達到 5.8 萬億元/56.2 億，同 比增長 17%/15%，以休閑體驗游為主要驅動力。我們預 計行業全年將保持常態化增長。這是由于疫情后積壓的 旅游需求釋放周期已基本結束，除包團和長途出境游外 的大部分供應鏈重建也逐步完成。2024 年，相關行業數 據已基本接近或超越疫情前水平，形成了新的高基數。 但伴隨政策支持，我們認為旅游作為體驗型消費的重要 構成，仍將保持優于宏觀經濟大盤的增速。出境游角度， 根據國家移民管理局數據，2024 年，全國口岸累計出入 境人員達 6.1 億人次，同比上升 44%。25 年一季度，出 境運力已恢復到 2019 年的 85%，并有望在年底恢復到 90%。但考慮到長假日均旅游花費仍然低于 2019 年水 平，我們認為質價比高，安全舒適的周邊國家短期內仍 然會是主要目的地，包括新西蘭，澳大利亞，日韓等。 受益于高客單價和簽證，運力等供應鏈的持續恢復，我 們預計 2025 年出境游增速將優于境內游。

入境游角度，根據中國旅游研究院數據，2024 年中國共 接待入境游客 1.3 億人次，同比增長 61%，恢復到 2019 年的九成以上。2025 年 6 月，中方單方面免簽來華國家 已擴展至 43 個。隨著入境旅游簽證、支付、住宿等便 利化政策的不斷釋放，我們繼續看好入境游市場，預計 2025 年能維持中雙位數增長。 對 OTA 平臺而言，未來實現優于旅游大盤的收入增長 將依賴于 1）低線城市滲透率的提升；2）酒店線上化率 的繼續提升；3）對新需求的挖掘和服務。4）借助 AI 助手等新工具爭奪流量。去年以來，旅游消費呈現 “情 緒價值驅動” 特征，受事件和熱點帶動的體驗型旅游如 演出游、新中式旅游等顯著增長，另外短途游、短時游 和縣域游繼續火熱，銀發游也成為新的增長點。平臺及 時推出相應的創新產品和服務以滿足個性化需求，有望 提高用戶消費頻次和交叉銷售率，從而提高 ARPU。此 外，國內酒店 ADR 近期也逐步企穩止跌，并且暑期國 際機票價格同比恢復增長，供應端最新的動態變化對 OTA 平臺的影響較為正面。 與此同時，以攜程為代表的國內 OTA 巨頭 2024 年起以出海為重點戰略方向，借助國內 旅游線上化的經驗和能力，爭奪海外在線旅游市場滲透 率提升的紅利，為公司開拓新的增長空間，中長期潛力 巨大。 利潤率角度，2025 年，OTA 平臺有望通過 AI 等工具提 高人效和營銷效率，但受京東等平臺入局有機會影響行 業穩定性和競爭格局。