我國GDP增速與政策展望分析

2025 年上半年，中國經濟在復雜的國內外環境下，展現出了較強的韌性，實現 了穩健增長。

初步核算數據顯示，一季度 GDP 同比增長 5.4%。進入二季度， 雖然部分月份數據有所波動，但整體仍保持增長態勢，預計上半年 GDP 增速約 5.2%。 從政策端來看，2025 年全國“兩會”將赤字率目標上調至 4.0%，釋放出穩預 期、強信心的信號。財政政策積極發力，超長期特別國債重點支持“兩重” （重大科技創新、重大戰略項目）建設，并加力擴圍實施“兩新”（新產業、 新賽道）政策。在此推動下，1-5 月全國固定資產投資同比增長 3.7%，其中設 備工器具購置投資大增 17.3%，對投資增長的貢獻率超 60%，充分體現了財政 政策對實體經濟轉型升級的支持。貨幣政策方面，保持靈活適度，央行通過多 種貨幣政策工具，維持市場流動性合理充裕，降低融資成本。同時，促消費政 策密集出臺，各地推進家電、汽車“以舊換新”等措施刺激消費需求，使社會 消費品零售總額增速由一季度的 4.6%上升至 1–5 月的 5.0%。總體而言，在內 外部挑戰下，各項宏觀政策積極有為、協同發力，增強了市場信心，上半年中 國經濟頂住壓力，延續回升向好態勢，為完成全年目標奠定了堅實基礎。

往后看，盡管面臨內外部諸多不確定性因素，但在財政、貨幣、產業等政策持 續發力下，消費將繼續保持增長，投資結構不斷優化，預計第三季度 GDP 增速 在 4.7%左右，第四季度在 4.9%左右，全年 GDP 增速收錄 5%-5.1%。 預計下半年消費將繼續保持良好增長態勢。以舊換新政策的“加力擴圍”是主 要驅動，2025 年政策補貼規模預計會在 3000 億基礎上進一步擴容，覆蓋家電、 汽車、消費電子及家裝等大類。盡管存在耐用品消費透支風險，但全年補貼呈 現一定持續性會平滑政策效果衰減。在補貼撬動下，全年社零增速或超過 5%。 同時，暑期、中秋、國慶等節假日將迎來消費旺季，旅游、餐飲、娛樂等服務 消費以及相關商品消費將大幅增長。例如，“五一”假期期間旅游、出行等服 務消費快速增長，預計下半年類似節假日效應同樣明顯。

預計下半年制造業投資將繼續保持較快增長，但具體增速會低于一、二季度。 超長期特別國債重點支持“兩重”建設，并加力擴圍實施“兩新”政策，為制 造業技術改造和高技術產業投資提供有力政策保障。企業在政策激勵下，將持 續加大在設備更新、技術創新等方面的投資。1-5 月設備工器具購置投資大增 17.3%，預計下半年這一趨勢將延續，但企業盈利未得到明顯改善，供需壓力 矛盾較大的現實會制約制造業投資上行空間。 出口方面，外部環境仍面臨不確定性，下半年出口增速或階段性下行。若美國 維持現行的關稅減讓安排，將有助于中國對美出口逐步企穩，但美國正處于去 庫存周期，前期集中“搶進口”制約新的進口增量。從產品結構看，中國在新 能源汽車、光伏、高端裝備等領域競爭力不斷提升，相關產品出口將保持快速 增長。 在政策持續發力、經濟結構不斷優化以及新質生產力加速形成的背景下，中國 經濟有望在 2025 年實現高質量穩定增長。

基本面的變化決定了政策方向。從國內的情況看，價格負增長、房地產市場以 及地方債務債務等風險因素并不是今年才出現新變化，自 2023 年以來上述因素 就在影響中國經濟的表現。進入今年，地方政府獲得超過 10 萬億的化債資源， 短期內債務問題對地方財力的擠占問題得到極大緩解，這也反映在今年基建投 資增速較去年有所回升上。價格是增長的滯后指標，在經濟形勢改善前，價格 因素似乎也很難明顯改善。房地產市場仍面臨較大的不確定性，可能是觸發下 半年政策調整的重要因素之一。從海外情況看，美國濫施關稅政策導致全球經 濟更加碎片化，外需形勢的復雜性、不確定性明顯提高。雖然中美已經就關稅 問題展開磋商，但雙方對于磋商結果有不同的考慮。美國處于國內政治和經濟 的壓力，急于在短期內取得明顯成果。而我國則保持戰略定力，從長遠目標來看待目前的中美經貿磋商，對經貿磋商的訴求并不局限于短期關稅問題，而是 要與美國在經貿領域達成框架性的協議。因此，下半年外部形勢也不會因為中 美開始經貿磋商就可以掉以輕心。 具體而言，國內基本面下半年面臨的可能變化有如下幾個方面： 首先，房地產銷售形勢目前已經出現邊際走弱的跡象。從房價上來看，5 月一 線城市新建住宅價格環比增速結束了連續 6 個月的正增長，環比下跌 0.2%，二 線城市結束連續 5 個月的正增長，新建住宅價格環比下跌 0.2%。二手房房價環 比跌幅更大。其中 5 月一線城市環比下跌 0.7%，二線城市環比下跌 0.5%。從 銷售面積來看，30 城商品房成交面積自 4 月起同比增速負增長，當前除一線城 市商品房成交面積維持同比正增長之外，二、三線城市銷售面積表現明顯走弱。 國家統計局公布的新建商品房銷售數據顯示，自 4 月新建商品房銷售面積當月 同比降幅再度走擴。5 月商品房銷售面積同比增速跌至-4.6%，住宅銷售面積同 比增速跌至-5.5%，均為去年 926 增量政策之后的最低水平。

房地產銷售形勢邊際走弱將帶來幾個方面的影響：其一，房地產銷售的增值部 分可以計入當期 GDP 核算，也就說房地產銷售對 GDP 增速有影響。去年 4 季 度 GDP 增速大幅超預期，似乎與需求側指標不一致，但是去年 4 季度房地產銷 售面積當季同比增速為 0.6%，比 2023 年同期加快 22.4 個百分點，這可能是去 年 4 季度 GDP 增速反彈至 5%以上的重要原因之一。其二，房地產銷售對耐用 品消費有帶動作用。去年 4 季度至今，商品消費顯著改善其實有兩方面因素的 影響，一是消費品以舊換新補貼不斷擴圍提額，二是房地產銷售改善對房地產 后周期商品消費的拉動作用。今年前 5 月，家電零售額同比增長 30.2%,家具零 售額同比增長 21.4%，家電零售增速到目前排第一，家具零售增速排第四，前 5 月地產后周期商品零售累計增長 25.4%，大幅領先于社零增速、商品零售增速 以及服務消費增速。若房地產銷售邊際走弱，對消費需求擴張也是負面因素。 因此，6 月 13 日召開的國務院常務會議明確要求“進一步優化現有政策，提升 政策實施的系統性有效性，多管齊下穩定預期、激活需求、優化供給、化解風 險，更大力度推動房地產市場止跌回穩”，釋放了政策可能加碼的信號”。

其次，高頻數據顯示，出口出現進一步放緩跡象。6月以來，我國港口貨物吞吐 量連續兩周環比負增長，6 月第 2 周貨物吞吐量已跌至 24987.8 萬噸，較 4 月末 下降近 4000 萬噸。出口集運價格指數也開始環比下跌。6 月第 2 周 SCFI 環比 下跌 6.8%,NCFI 環比下跌 7.9%。從航線看，美東、美西航線運價下跌是 NFCI 環比跌幅擴大的重要原因之一。從美國批發商和零售商庫銷比來看，美國繼續 增加庫存可能仍有一定空間。目前，美國批發商和零售商庫銷比合計為 2.59， 低于去年和前年同期水平。這意味著，我國下半年出口增速會階段性下行，但 大幅負增長的可能性在下降。當然，上述判斷的前提是中美關稅水平至少不會 回到對等關稅稅率為 34%的情況。如果是這樣，那么下半年出口對經濟的貢獻 將明顯下降，僅靠消費可能獨木難支，何況根據前文的分析，消費也存在風險。 因此，一旦出口增速進一步下滑，內需刺激政策加碼的可能性上升。

第三，對于下半年政策力度不宜報太高預期。雖然去年 926 增量政策力度較大 且效果較為明顯，但當時的宏觀環境與現階段有明顯的差別。去年 2、3 季度 GDP增速連續低于5%，且呈現放緩趨勢。前三季度GDP增速已經跌至4.8%， 如果不采取強有力的措施刺激經濟，那么全年經濟增速大概率難以完成既定目 標。然而，當前的情況是，上半年消費形勢好于預期，出口也沒有出現斷崖式 的下跌，盡管房地產投資增速已跌至歷史新低水平，但上半年經濟增速快于 5% 的可能性較高，這意味著下半年經濟增速小幅低于 5%，全年經濟增長目標也能 夠完成。因此，只要就業不出問題，樓市能夠維持止跌回穩，那么大規模政策 刺激的可能性就不高。

最后，下半年可能有哪些增量政策呢？我們預計，一是今年政府工作報告和 4 月政治局會議提及但尚未落地的政策。如育兒補貼、新型政策性金融工具。前 者是人口政策的一部分，后者可能聚焦“兩重”項目、消費以及外貿企業紓困。 二是房地產政策可能還有進一步優化的空間。一方面，從目前的數據來看，二 手房市場比新房市場更加低迷，城市二手房掛牌指數量價齊跌，可能針對二手 房市場出臺增量政策。現階段，提高房地產市場交易量的手段之一是通過提高 得房率來變相降價，從而刺激新房消費需求。此前，廣深地區推出了一系列得 房率在 100%的新盤，確定對新房銷售有促進作用。另一方面，下半年內需對穩 定經濟的重要性進一步上升，除消費之外，投資增速可能也需要止住當前持續 放緩的趨勢。2022 年以來的經驗顯示，穩定投資形勢需要穩定住房地產投資形 勢。保障房建設可能是穩定房地產投資形勢為數不多的選擇之一。并且，投資 需求回穩也有助于穩定價格形勢。今年以來價格形勢繼續走弱，經濟主體對經 濟增長的獲得感不高，不利于國民經濟形成良性循環。增量政策推出時點，我 們預計可能會略早于去年，3 季度中前期可能新政策就會陸續落地，這樣可能避 免季度間 GDP 增速波動過大，對于穩定預期也有幫助。在此背景下，我們預計 下半年財政和貨幣政策方向如下：1）貨幣政策有望延續寬松，定向發力。2） 財政政策：赤字擴張基礎上，優化支出。預計下半年財政政策將呈現“中央加 杠桿、地方重化解、工具強協同”特征。

2025 年上半年，財政政策發揮了顯著的逆周期調節效應。1）“以舊換新”補 貼顯著拉動消費增長，商務部數據顯示，今年 1-5 月消費品以舊換新 5 大品類帶 動銷售額達 1.1 萬億元，接近 2024 年全年 1.3 萬億元的規模。2）廣義財政前置 發力，1-5月一般公共預算支出進度為 38.03%（近五年同期均值為 37.39%）， 政府性基金支出進度為 25.72%（近五年同期均值為 25.66%），均高于近年同 期水平。3）發債節奏較去年顯著優化，1-5 月新增國債發行進度為 40.2%（去 年同期為 24.8%），新增專項債發行進度為 37.1%（去年同期為 29.8%）。 盡管上半年財政前置發力特征明顯，下半年財政資源仍然充裕，財政政策仍有 充足發力空間。截止 6 月 22 日當周，新增國債待發額度仍有 3.3 萬億，這一規 模接近 2024 年全年的中央財政赤字。新增專項債待發額度剩余 2.4 萬億。同時， 貨幣當局政府存款規模大幅高于近年同期，顯示有較大規模的資金處于已籌未 用狀態。

但我們認為下半年財政政策將會出現明顯的轉向，一是中央財政加力，二是對 民生領域的支出大概率繼續強于基建領域。 第一，中央財政進一步加力，支出節奏好于地方財政。在地方債務壓力和嚴肅 財政紀律、加強專項債使用管理的要求下，即使 2024 年年末推出了“專項債新 政”，地方政府使用專項債的積極性也沒有得到明顯提振。7 月政治局會議應當 會對地方發債和使用進度進行集中統籌，但下半年大概率仍以中央財政發力為 主。地方財政的一大亮點或在于收儲工作的推進，助力穩定房地產市場。截止 6 月份，2025 年土地儲備專項債發行規模已經達到 1000 億元以上，占總發行規 模的 8%左右，是第二大的專項債投向類別。此外，住房收儲專項債也于 6 月在 浙江地區開啟發行。預計下半年將有更多的額度轉向收儲領域，對穩定房地產 市場起到支撐作用。 第二，財政發力重點轉向民生領域。今年一般公共預算支出中基建相關支出增 速處于低位，支出主要集中于民生領域。1-5 月基建相關支出增速為-3.2%。相 比之下民生領域支出同比增速為 6.6%。6 月中辦、國辦引發《關于進一步保障 和改善民生 著力解決群眾急難愁盼的意見》，政策重點逐步從提振消費轉向解 決社會保障、教育、醫療、就業等中長期問題。

總結而言，下半年中央財政進一步加力，并為地方財政和居民資產負債表提供 積極修復效應。上半年經濟增速大概率明顯高于全年增速目標，這也使得下半 年財政“穩增長”壓力下降，可以集中更多資源應對中長期問題。這一財政政 策的轉向在短期內對經濟的提振效果有限，但若政策力度和方向能夠維持，預 計將在明年看到更為顯著的內需改善趨勢。