中國GDP下降周期及各階段大類資產表現如何？

隨著 CPI 和 PPI 的回升，我們預計 2025 年 GDP 平減指數將逐步企穩回升。

1.歷史上的四輪 GDP 平減指數下降周期

GDP 平減指數（GDP Deflator）是衡量一個經濟體總體價格水平變化的指標，用 于反映某一時期內名義 GDP 與實際 GDP 之間的比值。相比 CPI 和 PPI，GDP 平減指數 則覆蓋的范圍更廣，涵蓋了整個經濟體的價格水平變化，包括所有最終商品和服務的 價格，既包含消費品和服務，也包括投資品和出口商品。因為 GDP 平減指數和 CPI 與 PPI 都是統計價格變化的指標，三者之間存在緊密的聯系。簡化來看的話，GDP 平減 指數可以近似視為是 CPI 和 PPI 的加權平均，而權重會隨工業和消費在經濟體中的重 要性變化動態調整。今年以來，GDP 平減指數約等于 CPI 和 CPI 的均值（即權重為 50%）。

根據 GDP 平減指數的定義， GDP 平減指數=名義 GDP/實際 GDP。 由于中國實際 GDP 基期每五年調整一次，因此不能直接使用該公式進行計算。故 此，我們以 2006 年為基期，計算當年各季度的 GDP 平減指數水平，之后根據 GDP 平 減指數同比增速向前后外推，得到具有可比性的 GDP 平減指數水平值序列。 由于 GDP 平減指數具有較強季節性，我們以其四個季度的移動平均值作為周期的 評判標準。每輪周期包括“起點-觸底-終點”的三個時點，以及“下降-回升”兩個 階段。具體周期定義如下： 起點：GDP 平減指數（4 季度移動平均）開始下降； 觸底：GDP 平減指數（4 季度移動平均）達到最低水平； 終點：GDP 平減指數（4 季度移動平均）回升至周期初始水平。 下降階段：從“起點-波谷”； 回升階段：從“波谷-終點”。 梳理后我們發現，1996 年以來，中國共經歷了四輪 GDP 平減指數的下降周期。 第一輪(1998Q1-2001Q1)在亞洲金融危機之后；第二輪(2009Q1-2010Q1)在全球金融危 機之后；第三輪(2014Q4-2016Q3)發生在經濟結構問題顯現，傳統行業產能過剩背景 下；第四輪(2023Q1-至今)全球公共衛生事件之后。

第一輪(1998Q1-2001Q1)： 1997 年亞洲金融危機爆發，周邊國家貨幣大幅貶值，人民幣相對升值，削弱了 中國出口商品的價格競爭力。東南亞地區是中國重要的出口市場，該區域需求下降導 致中國出口增速顯著放緩。1998 年，中國出口增長率從 1997 年危機前的 21%驟降至 0.5%。 與此同時，中國國內經濟也處于轉型階段。當時中國銀行體系不良貸款比例較高， 金融體制改革尚未完成。雖然危機對中國直接沖擊有限，但國內銀行體系也存在被外 部沖擊引發風險的隱患。 危機導致東南亞國家大量商品以低價涌入中國市場，加劇國內價格下降。疊加 國內產能過剩問題，導致 1998 年開始出現通貨緊縮，GDP 平減指數與 1998 年一季度 進入下降周期。

面對危機，中國采取了一系列政策和措施： 為了擴大需求，從 1998 年 7 月開始，國家實施了積極財政政策。1998 年 7 月， 向國有商業銀行發行 1000 億元國債，1998 年上半年又向國有獨資商業銀行發行 2700 億元特別國債，至 2004 年共發行長期建設國債 9100 億元。國債資金主要投向農林水 利、交通通信、城市基礎設施、城鄉電網改造、國家直屬儲備糧庫建設等方面。截至 2004 年末，七年累計實際安排國債項目資金 8643 億元，并拉動銀行貸款和各方面配 套資金等逾 2 萬億元1。 在外匯方面，承諾人民幣不貶值，保持人民幣匯率穩定。同時，政府也在加速推 進金融體制改革，通過成立資產管理公司（AMC），剝離國有銀行不良資產，提高金融 體系穩定性。 積極的財政政策及一系列穩增長舉措的實施，有效地對沖了亞洲金融危機的影響， 迅速提振了經濟活力。中國 GDP 平減指數自 2000 年初開始逐步回升，到 2001 年第一 季度已恢復至通貨緊縮周期前的水平。

第二輪(2009Q1-2010Q1)： 2008 年全球經濟危機爆發，歐美等主要貿易伙伴陷入經濟衰退，外需急劇下降 對中國經濟造成了直接沖擊。出口增速從 2007 年的 25.9%下降到 2008 年的 17.3%， 至 2009 年同比下降 16%。外需下降進一步傳導至工業生產領域，許多依賴出口的制 造業產能過剩問題加劇。隨著金融危機的蔓延，全球經濟前景黯淡導致大宗商品價 格暴跌，國內物價水平開始持續回落，GDP 平減指數于 2009 年一季度進入下降周期。 面對危機，中國政府迅速采取了一系列政策和舉措，以穩定經濟增長、擴大內 需和促進就業。2008 年 11 月，中國政府宣布總規模為 4 萬億元的經濟刺激計劃，重 點投向基礎設施建設、民生工程、技術改造和災后重建。同時，貨幣政策從 2008 年 9 月開始轉向寬松，中國人民銀行連續降息 5 次，降低存款準備金率，為企業提供更 多流動性支持。隨著 2008 年末開啟的“四萬億”經濟刺激計劃逐步落地實施，大量 資金流向基建和房地產行業，疊加信貸寬松政策，國內需求快速復蘇，物價水平在 2009Q3 轉入回升，并于 2010Q1 回升至周期開始前水平。

第三輪(2014Q4-2016Q3)： 2012 年以后，中國經濟進入“新常態”，GDP 增速從兩位數降至 7%左右，經濟增 速放緩，轉型壓力顯現。房地產、鋼鐵、水泥等傳統行業產能過剩嚴重，導致價格持 續下行。工業生產者出廠價格指數（PPI）從 2012 年起連續數年為負，反映工業品價 格持續下跌。地方政府融資平臺債務高企，基建投資動力減弱，進一步抑制需求增長。 此外，2014 年起，國際原油價格大幅下跌。同時，鐵礦石、銅等大宗商品價格也普 遍下滑，形成了物價下降的外部環境。 針對 2014 年前后經濟增速放緩，政府采取了多方面的政策措施，推動經濟轉型， 穩定增長。 推動供給側結構性改革，“三去一降一補”，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、 補短板，淘汰落后產能，促進鼓勵高端制造業發展，改善供需結構等。 財政政策方面，積極擴大財政支出，2016 和 2017 年財政赤字率都達到 3%的水 平。加大對基建項目的投入，重點支持鐵路、公路、水利等傳統基建，同時也向新基 建逐步傾斜。通過債務置換工具降低地方政府融資成本，并通過發行專項債券擴大地 方政府投資能力。 貨幣政策方面，采用寬松的貨幣政策。2014 年 11 月起，中國人民銀行連續多次 下調存貸款基準利率，降低實體經濟融資成本。通過降低存款準備金率向銀行釋放流 動性，并對“三農”、小微企業等重點領域實施定向寬松。 房地產方面，2014 年 7 月，中國國務院辦公廳印發《關于進一步加強棚戶區改 造工作的通知》，加快推進棚戶區改造，通過貨幣化安置和融資支持，推動了房地產 市場繁榮，顯著提升了經濟總需求。 通過多方面政策措施的協調配合，重新提振了經濟，改善了市場預期，逐步緩解 了物價下降的壓力。GDP 平減指數自 2016 年初開始回升，并于 2016 年三季度回升下 降周期前水平。

第四輪(2023Q1-至今)： 2022 年之后，國內消費和投資需求恢復較慢，房地產市場持續低迷，居民消費 信心不足，導致市場需求相對偏弱。國際原油、鐵礦石等大宗商品價格從高位逐步回 落，傳導至國內，抑制了物價上漲。盡管貨幣政策保持寬松，但由于需求不足，貨幣 傳導效果有限，未能有效推升物價水平。

截至 2024 年三季度，GDP 平減指數仍未處于下降階段，但是隨著 9 月以來的一 系列穩經濟政策的陸續落地生效，結合前文的物價走勢分析，我們預計 GDP 平減指 數有望在 2025 年二季度觸底，之后逐步回升，并在 2027 年二季度恢復至本輪下降 周期開始前水平，結束本輪周期。

2.GDP 平減指數下降周期內的大類資產表現

通過梳理歷史上四輪 GDP 平減指數下降周期內大類資產的表現，我們總結了以 下規律。 國債利率：國債利率在 GDP 平減指數下降周期內走勢的規律性較強。在周期的 下降階段，國債利率出現明顯回落（第二輪（2009Q1-2010Q1）周期的下降階段中， 國債利率有所回升。主要原因在于 2008 年 9 月至 12 月，為應對金融危機的沖擊，貨 幣政策已經在物價回落之前率先大幅下調了基準利率和存款準備金率。如果從 2007年四季度累計來看，國債利率水平整體仍是下降的）；當 GDP 平減指數轉入回升階段 后，國債利率走勢則較為平穩，變化幅度較小。 在 GDP 平減指數下降階段，經濟增長表現較弱，貨幣政策不斷加碼寬松，以刺激 經濟復蘇。同時，經濟的不確定性加劇了市場的避險情緒，推動國債利率在這一周期 的下降階段進一步回落。相對，當經濟進入回升階段后，增長動能逐步恢復，貨幣政 策暫停加碼，轉而維持現狀。因此，這一階段國債利率波動幅度較小，趨于穩定。 權益市場：GDP 平減指數下降周期內，股市表現存在一定分化。在周期的下降階 段，2009 年和 2014 年周期內，股指有所上漲；1998 年和 2023 年周期內，股指在下 降階段則表現相對低迷。在 GDP 平減指數回升階段，除 2014 年周期外，其他周期內 股指均出現回升。

1998Q1-2001Q1 周期：股市在周期下降階段，整體表現低迷。但在轉入回升階段 之前，受大規模的穩經濟政策的利好刺激，股指提前于物價水平出現了較大幅度的回 升。之后，在回升階段里，股指持續上升，上證綜指自 2000 年 1 月-2001 年 3 月累 計上漲了 54.6%。 2009Q1-2010Q1 周期：為應對金融危機的沖擊，經濟刺激措施早于物價回落便已 推出，并且政策刺激效果顯著。因此，股市在整個周期內基本呈現持續上漲的行情。 2014Q4-2016Q3 周期，與其他周期主要由外部沖擊導致不同，第三輪下降周期主 要源于經濟自身的結構性問題。股指的走勢也存在差異，在周期下降階段，股指經歷 了較大幅度的上漲和下跌；在回升階段股指先降后升，上證綜指累計下跌了 15.28%。 2023Q1-至今周期：從 2023 年 GDP 平減指數進入下降周期后，股指整體處于下 行區間。但在 2024 年 9 月，隨著一系列政策出臺，股市先于物價出現了較大幅度的 反彈，這一點同 1998Q1-2001Q1 周期較為相似。 大宗商品：黃金、銅、鋁等商品的價格與對應的國際價格指數關系更為密切。 相對而言，鋼鐵價格則更多受到國內需求的影響。在基建和房地產投資旺盛的階段， 鋼鐵價格往往會顯著回升。總體來看，鋼鐵價格通常會隨 GDP 平減指數的回升而上漲。