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固收深度研究：二永債利差拆解和復盤啟示。

核心觀點

影響二永債利差的因素主要包括利率波動、市場供需、信用風險、監管政策 變化等。近兩年二永債超預期風險和不贖回事件減少，信用環境較穩定，信 用風險影響明顯下降，且 23 年城投供給收縮后基金理財等機構快速將二永 債等級、期限利差壓降至低位。因而后續二永債定價更關注利率波動和市場 供需變化。今年受資金先緊后松，利率先上后下，非銀配置需求先降后升影 響，二永債利差整體先上后下。往后看利率震蕩+存款利率下調+非銀有增 量需求，二永債仍有利差壓降機會。建議機構結合負債端選擇中短久期下沉 城農商行票息打底或中高等級拉久期到 3-5 年，隨利率波段操作，逢高配置。

二永債利差主要受利率、供需、信用風險等擾動

銀行二永債利差可拆解為流動性溢價和信用風險溢價。21 年以來隨著品種挖 掘增加，高等級二永債成為流動性較好信用品種，利率波動放大器特征明顯。 市場走強時往往利差壓縮，反之走闊，在利率窄幅震蕩時，二永債表現能否 強于利率，主要取決于利差大小、非銀配置需求強弱等。此外還受到超預期 信用風險事件、監管政策（如資本新規提高二永債權重）、市場供需（資產荒 和機構贖回等）的影響。信用風險溢價主要受超預期信用風險事件影響，近 兩年中小銀行不贖回減少，且對利差影響降低，資產荒成為風險溢價大幅壓 縮的主要推動力。

二永債機構行為對利差影響較大

基金、理財從 21 年開始大量增持二永債、交易活躍，已成為對二永債邊際 定價影響最大的機構，如 22 年底贖回潮使得利差大幅走闊，23-24 年欠配 挖掘品種、等級、期限利差全面壓降。其中基金交易最為靈活、負債端最不 穩定，在市場走強時增配、拉長久期、適度下沉等，反之賣出較多。理財同 樣具備交易型特征，但買賣略滯后于基金，且久期偏好較短，22 年贖回潮 后自身配置二永債下降，部分通過信托購買。保險是配置型機構，負債端穩 定且久期較長，在市場收益率上行階段穩步增倉。銀行二級以凈賣出為主， 23 年以來農商行二級購買有所增加，與其資產端欠配有關。

歷史復盤：19-20 年起步，21 年開始資產荒下持續的品種挖掘

2019 年包商事件打破同業剛兌，高等級利差走闊，城農商行二級資本債開 始不贖回。2020 年保險購買二永進一步放寬，疫情擾動下二永債利差先上 后下，等級利差年底受永煤沖擊走闊。2021 年地產出險擔憂下機構加大二 永債挖掘，6-8 月理財整改帶來擾動。2022 年 1-8 月流動性寬松下利差持續 壓降，11 月理財贖回潮二永債首當其沖。2023 年初“大行信貸、小行買債” 下資產荒持續演繹，保險大量購入二永債，10 月城投監管趨嚴后二永債挖 掘熱情空前高漲。2024 年手工補息叫停加大非銀對二永債等信用配置需求， 8-10 月贖回擾動增加。今年以來受利率波動影響，利差整體先上后下。