如何看待廈門象嶼未來發展？

短期看經營環境復蘇與造船業績釋放， 長期看品類與國際化擴張。

一。短期：等待經營環境復蘇，造船業務成為良好緩沖

1. 大宗商品采購分銷與物流：等待經營環境復蘇，看基差和息差走強。短期而言，企業經營情況更受產業鏈的景氣趨勢影響。對于廈門象嶼而言，從公司 經營貨物的行業歸屬看，不難看出其敞口相對更大的行業為金屬礦產，2020-2024 年該行業平均貢獻公司62.59%的期現毛利，能源化工、農產品和新能源平均期現毛 利占比分別為20.26%、12.94%和4.21%。從貨量角度看，2021-2024年金屬礦產每 年的經營貨量都超過了1億噸，但從單噸期現毛利角度看，新能源是單位價值量更高 的行業。

細分到品種，據廈門象嶼年度報告，可以看出鋼鐵產業鏈是影響公司過半經營商品 期現毛利的關鍵產業鏈，2024年黑色金屬與不銹鋼共貢獻50%的期現毛利；貨量上，2022年黑色金屬與不銹鋼的經營貨量分別為7675萬噸與1606萬噸。邊際上，鋁的期 現毛利占比快速上升，2024年占比同比提升12pp至20%，公司自2022年成立鋁供應 鏈國際化業務團隊，通過布局關鍵物流節點和產業鏈資源，已構建形成國際化全產 業鏈服務體系，從上游以幾內亞為核心的鋁土礦進口渠道，到中游與控股股東的電 解鋁廠深度合作，在往下游提供一體化出口服務并布局再生鋁循環體系。2024年， 公司鋁土礦經營量突破1000萬噸，其中非洲礦進口量超740萬噸；氧化鋁經營量近 700萬噸，市占率穩居國內前三。 能源化工中相對重要的是動力煤（22年經營貨量：5396萬噸）；農產品中相對重要 的則是谷物原糧（22年經營貨量：1446萬噸、21年經營貨量：1254萬噸），谷物原 糧中玉米是公司主力貨品，經營貨量為保持千萬噸級，2023年市占率為4.8%，是A 股最大的玉米全產業鏈服務商。

從相關品種的基差變化角度看，公司季度歸母凈利潤與主要品種基差的走強走弱關 聯度較強，趨勢上看或與鐵礦石更為相關，除去有明顯非經營損益的時間節點（20Q3 期貨套保產生的投資收益為虧損4.7億元；21Q3套期保值損失3.18億元；23H1公司 對哈爾濱農商行的投資虧損約2.3億元；23年公司計提資產減值損失、信用減值損失 合計約14.6億元，其中主要為計提壞賬準備；24Q3，公司計提2.41億元信用減值損 失，其中包括公司對德龍系相關債權計提壞賬準備2.11億元；24Q4，公司計提11.83 億元信用減值損失，同為計提壞賬準備為主），鐵礦石基差的走強與走弱與公司當 季度利潤的體量和環比變化呈現了一定的相關性，而近幾個季度的鐵礦石基差基本 呈現走弱、或期限結構為flat backwardation的態勢，反映了市場需求較為疲軟，結 合公司經營貨量的同比減少，對應的經營利潤也就相對低迷。向后展望，結合公司 2024年度報告中期現毛利的占比看，鋁產業鏈業務的占比逐步提升，且玉米產業鏈 業務已完成扭虧，決定公司經營利潤的品種或將更為多元，但各品種基差以穩定的 趨勢實現均值回歸將更利于公司的日常經營。

向后展望，交易收益的獲取比較依賴于產業鏈的景氣趨勢，從品種結構上看，公司 當前經營基本面與金屬礦產更為相關，無論是鐵礦石、雙焦、不銹鋼、鋁還是新能 源金屬，宏觀政策的落地都直接影響相關品種的需求、產業利潤與產業預期。在產 業利潤修復、信心逐步重建的背景下，商品的貿易需求有望真正實現修復。 若貿易需求修復、企業經營環境復蘇，強預期擴散形成強現實，生產端需求增加， 進入產業建庫期，部分原材料端的供需結局隨之改善，形成基差走強的趨勢，在此 背景下，大宗供應鏈企業的盈利水平有望實現均值回歸，利潤彈性也有望兌現。 此階段中，對特定品種基差、產業利潤或庫存等數據的跟蹤或更為重要。

除基差一定程度上反映的經營基本面外，需求的實際復蘇也有望帶動資金流動性的 增強，進而傳導至公司的供應鏈金融業務層面，若息差修復，也能夠給公司帶來良好的利潤彈性。根據近期中共中央政治局會議，當前國內預計將執行適度寬松的貨 幣政策，低利率的背景將會持續。中期維度看，結合較為積極的財政政策，宏觀環 境的回暖有望促進國內息差回升。

2. 造船業務：等待產能提升業績釋放，看船價與在手訂單量。廈門象嶼造船業務運營主體是象嶼海裝（截至25Q1持股比例51%），其營業產品目 前主要為10萬噸以下環保節能系列散貨船、油船和集裝箱船，中小型不銹鋼/特涂化 學品船以及其他工程船。其中主力船型為63500DWT散貨船和19900/33000DWT雙 燃料不銹鋼化學品船。 隨船舶制造業進入上行周期，造船業務為公司提供主要的利潤增量。2022年至2024 年公司造船板塊平均毛利率為16.58%，遠高于公司其他業務的平均毛利率2.00%， 疊加2022年進入新船交付量上漲通道，公司造船板塊盈利能力顯著。 向后展望，公司造船板塊的利潤有望持續釋放。結合造船行業的更為普遍收入確認 方式，從量價角度看，決定造船利潤的因素更多為完工量與單位毛利，其中影響完 工量的因素為在手訂單量與產能，影響單位毛利的因素為船價以及成本。

目前象嶼海裝在手訂單充足，新船交付計劃已排至2029年。據Clarksons，截至2025 年5月，象嶼海裝在手訂單87艘，位列全球船舶制造集團第18位。自2021年起，公 司當年新接訂單量開始超過當年交付量，2024年公司交付27艘，新接訂單51艘。公 司交付訂單排至2029年，2026年或將達到交付高峰。

看向在手訂單構成，象嶼海裝在手訂單75%是散貨船，其余多為化學品船。截至2025 年5月，公司在手訂單達87艘，合計1,458,848CGT，其中58艘為干散貨船訂單，全 球排名第六，45艘為超靈便型散貨船，在手訂單排名全球第二。

據OECD報告，散貨船與油輪的成本結構中，鋼材相關的成本占比超過20%，其余 比較關鍵的成本來源為船配套設備（主機、電子電氣、舾裝設備等）和施工費（人 工、場地、耗材等）。

從成本角度看，中厚板材價格于2021年10月達到高點后逐步下跌，而新船造價指數 持續走高，二者呈現剪刀差的走勢。向后展望，公司造船業務的毛利率有望保持相 對穩定，整體利潤貢獻有望隨著訂單的持續交付而釋放。

二、長期：品類、縱向與國際化擴張決定長期趨勢

1.大宗供應鏈行業：拓展新品類、擴充新資源、擴張新區域。從營收來源可知，廈門象嶼是以國內需求、金屬礦產需求為主的供應鏈公司。過往 數十年的發展，我國作為全球制造工廠，為大宗商品供應鏈行業提供了充足的發展 空間，偏重金屬礦產的行業需求結構也反映在了公司的營收來源上。

從業務模式來看，公司將“單點服務”升級為“綜合服務”，提供的服務內容從單 一環節服務，升級為原材料采購、產成品分銷、庫存管理、倉儲物流、供應鏈金融 等一站式服務；沿產業鏈向上下游延伸“綜合服務”，建立起具有廈門象嶼特色的 “全產業鏈服務模式”；在全產業鏈形成服務優勢后，順勢切入有賦能價值的生產制造環節，形成“供應鏈服務+生產制造”的產業鏈運營模式，提高綜合收益水平， 緩沖產業周期性波動的影響。

長期展望，在逐步變化的國內外環境下，大宗供應鏈行業的需求端也在持續發生變 化，對于國內大宗供應鏈龍頭企業而言，除了在業務模式上不斷迭代，在符合行業 發展趨勢的方向上積極進取，或是未來公司業績實現修復、ROE中樞實現逐級抬升 的必經之路。 綜合來看，公司大宗商品經營板塊我們認為符合行業發展趨勢的大致有三個方向： 一是新品類，過往國內的大宗供應鏈企業都相對依賴于黑色金屬產業鏈的景氣度， 但近年來，國內地產、基建景氣度的相對弱化或不及預期，對貿易企業的經營活動 造成了較大的沖擊，而新品類的拓展，能夠使貿易企業通過復制已有品類的成功模 式，較快地擴大自身經營規模，獲得更多的盈利來源，并且分散經營風險。 近年來，新能源產業鏈的快速發展，給銅、鈷、鎳、鋰、硅片等金屬礦產帶來了新 的增長機會。據廈門象嶼年報，公司專注鋰電、光伏和儲能三大賽道，聚焦鈷、鋰、 鎳、硅片、電池片及組件等產品。公司通過串聯源頭礦山-上游冶煉廠-中游加工廠下游終端廠商，打通全產業鏈國內外采銷渠道，并配套提供“端到端”全程物流解決方案，已構建形成國際化全產業鏈一體化服務能力。目前，公司已實現非洲、澳 洲、中國江西等國內外主產區鹽湖、礦山、電池回收廠商，以及國內外主流電池廠、 正極材料廠等頭部終端企業的合作全覆蓋，碳酸鋰經營量位居全國前五。2024年， 公司新能源供應鏈期現毛利同比增長超45%，鋰礦、碳酸鋰經營量分別同比增長超 160%、400%。

此外，公司在鋁產業鏈上的布局也實現一定突破，公司控股股東于2024年底取得以 破產重整方式收購的相關資產生產經營管理權，成立象嶼鋁業。象嶼鋁業擁有電解 鋁年產75萬噸、鋁擠壓年產100萬噸和鋁壓延年產180萬噸的產能基礎，并已前瞻性 布局精深加工板塊。借助與象嶼鋁業的業務協同，公司將打造形成“生產制造+供應 鏈服務”的產業鏈運營優勢，進一步提升上下游渠道穩定性和市場占有率。

二是新資源，國際對比看，成熟的國際大宗供應鏈公司在成長路徑上，除了會不斷 擴充自身貿易多樣性（新品類），還會不斷增強自身產業鏈資產控制力（新資源）。 沿著優勢品類的產業鏈進行擴張，有助于大宗供應鏈公司發揮規模效應優勢，通過 一攬子服務打包銷售提高總利潤，以及規避供需失衡時某些關鍵節點的坐地起價。

從象嶼的經營策略來看，在“立足供應鏈，服務產業鏈，創造價值鏈”理念的指導 下，公司充分利用平臺化優勢，加強資源整合，加速國際化拓展，推進數智化賦能， 夯實長期發展基礎。 上游方面，象嶼聚焦國內外上游礦山資源開拓，持續開拓國外礦山及核心供應商長 協，打造原礦采購基本盤，深化產采銷協同，推進差異化和成本優勢雙戰略。具體 而言，23年，公司實現原礦采購量逆勢增長43%，精礦產銷量分別增長64%、57%； 上游合作鎳礦逾50家，下游提升長協量占比至60%，并設立不銹鋼深加工平臺。 下游方面，依靠自身在黑色系產業鏈的資源優勢，象嶼向產業鏈下游的造船產業延 伸，加強其對產業鏈的影響力和自身抗風險力。目前處于造船的景氣周期，造船板 塊可以為象嶼貢獻較好的利潤。回顧2024年，據克拉克森研究統計，2024年全球新 造船訂單量創下17年以來最高，全球船廠共簽訂新船訂單2,390艘合1.7億載重噸， 6555萬修正總噸。其中，中國船廠新船訂單累計1,689艘，合4,619萬修正總噸。以 修正總噸計同比上漲約60%，全球占比首次達70%，連續第六年位居全球第一。而象嶼造船在散貨船型與化學品船型中，也占據了一定的份額，整體產能與競爭力有 望穩步提升。

宏觀角度看，在需求側承壓的背景下，我國整體工業企業的產能利用率也正處低位， 因此政策也有意繼續推動供給側的優化，而2024年9月下旬的《關于深化上市公司 并購重組市場改革的意見》（“并購六條”），開啟了本輪大規模并購重組序幕， 政策鼓勵引導頭部上市公司對同行業或者上下游產業鏈行業并購，加大資源整合， 有望對產業格局產生深遠影響。在此背景下，作為地方國資委控股的行業龍頭上市 企業，或許能夠憑借自身在特定產業鏈的運營、資金、規模等優勢，繼續推進產業 資源的獲取，提升產業鏈控制力。據上海證券交易所出具的《關于廈門象嶼股份有 限公司向特定對象發行股票的交易所審核意見》，2024年12月公司引入招商局集團、 山東港口集團作為戰略投資者，可以實現優勢互補，通過深化雙方戰略合作，達成 互利互惠和合作共贏。

三是新區域，大宗供應鏈企業作為行業的中游，其產業鏈擴張自然分為向上與向下 延伸兩個方向，結合我國的產業結構以及在全球供應鏈的角色，在國內的資源獲取 與擴張會更偏向于向下延伸，將作為供應鏈企業的強物流資源控制力與加工制造資 源相結合。長期來看，產業鏈擴張需要將視野更多看向海外區域，一方面因為新品 類的上游資源更多集中于海外，另一方面因為海外新興市場擁有較高的增長潛力， 從上游資源端到物流端、加工端、消費端均有大宗供應鏈企業可涉足的空間。 具體而言，近年來，象嶼以“一帶一路”沿線國家和地區作為戰略布局方向，積極開拓 國際市場，在新加坡、美國、越南、印尼等均設有平臺公司，合作客商遍及100余個 國家，重點鏈接海外優質采銷渠道，挖掘大型中資企業海外供應鏈需求。23年，公 司深耕象嶼集團印尼250萬噸不銹鋼冶煉一體化服務項目；公司從澳洲、非洲、南美 等地進口鋰原料，從非洲剛果金進口鈷原料，從印尼進口鎳原料及產成品，提供采 銷、物流、供應鏈等服務，為國內生產企業保供優質且穩定的原料。物流倉儲方面， 新增新疆地區鐵路站點，開發戰略客戶，拓展運輸品類，實現煤炭運輸量約2,000萬噸；構建非洲三條新能源產業鏈物流路線強化物貿聯動；在印尼新增一條SMX自有 船舶，印尼內貿海運駁船業務量同比增長超80%。

再度聚焦大宗商品經營業務，大宗供應鏈企業服務于各貿易品類的產業鏈，積極進 取之余，仍需要核心貿易品類的產業鏈景氣度相配合，若需求復蘇，多品類、全鏈 條、國際化布局的大宗供應鏈企業更有望迎來快速反彈的經營基本面。而在產業鏈 中關鍵節點的資源掌控，或為反彈基礎與增值來源。 據公司24年年報，象嶼在物流資源上的投資布局也不斷加強，在鐵路運輸方面，24 年象嶼增加30萬平方米集裝箱堆場和倉庫、40條鐵路專用線，年發運能力提升1,000 萬噸；在公路運輸方面，公司整合的社會車輛增加6萬量，報告期內實現承運量超 2,300 萬噸；在水路運輸方面，公司增加自有集散兩用船舶2艘，整合社會船舶1,200 余艘，2024年底公司國內沿海及長江流域運量超2,500萬噸；在倉儲集群方面，公司 增加17個自有及包租管理倉庫和3個期貨交割庫。國際運輸方面，依托全球大宗干散 貨國際租船能力及國際班列物流通道服務能力，報告期內，中國-印尼物流通道運量 約2,600萬噸，同比增長超50%；中國-非洲物流通道運量超300萬噸，同比增長270%； 中國-越南和中國-泰國物流通道運量3.6萬TEU，同比增長超20%；中國-澳洲物流通 道運量超200萬噸，鍛造國際多式聯運能力，強化海外屬地化物流服務。公司持續加 強國際物流服務能力，為未來的反轉構建了堅實的基礎。