教育及招聘行業景氣度如何？

需求側穩健， 但供給側表現分化。

1.K12培訓需求仍有韌性，收入保持增長但呈現分化

教育需求仍有韌性，行業主要公司收入保持較快增長但增速分化 。 根據國家統計局，2025年一季度和2024年一季度相比較，教育文化娛樂支出占比穩步提升，剛需消費凸顯韌性。K12教培公司中，2025年一季度部分公司收入保持較快增長，其中K9非學科增速＞高中增速（K9產能擴張節奏快于高中）。我們預計，K12教培 公司收入在需求韌性支撐下仍保持較快增長，但由于業務規模基數、拉新能力、產品定位差異化等因素影響下，收入增速呈現分化。

“營利性非學科”牌照Q1末yoy+14.3%，可代表行業beta增速

非學科營利性牌照的快速增加：學科類培訓供給大幅壓縮后，較多機構進行了非學科方向轉型，K9非學科已進入常態化審批階段，根據全國校 外教育培訓監管與服務綜合平臺，義務教育階段線下非學科營利性牌照數量25年3月底較24年3月增長14.3%。

24年供給及競爭環境的修復應是板塊最大變量，但25年起主導中長期市占格局的因素可能是教育服務的質量，而非規模與擴張速度：除非學科 類供給在外部環境穩定后有所恢復外，我們認為24年也難以排除行業內中小機構或個體存在一定的無序涌入，從而導致行業的競爭出現較快修 復，并導致板塊出現新門店招生24年爬坡周期相對22/23年增加，底價引流課等獲客方式復現等情況。但伴隨監管常態化的實施，以及中小個體 在21年后脫離大機構后的生源流失及獲客難度增加，25年起有望見到行業競爭格局逐漸回歸大中型合規機構之間的有序競爭，而機構的教研教 學質量、標準化服務能力將主導市占格局的變化。

2.0階段看好競爭逐步修復后產品力、運營力、標準化能力領 先的公司，能在高速擴張中維持快速爬坡者勝出

24Q4寒假前再起加速。根據大眾 點評和公司小程序數據整理，K12 教培機構24年下半年擴張速度普遍 較上半年放緩，近期在寒假前擴張 略有提速。

21年后板塊已進入競爭常態化2.0 階段，中期比拼產品力、運營力及 標準化能力。我們認為板塊正如我 們24年3月行業框架報告《K12教 培轉型：好景正繁春未半，小桃初 放蝶仍稀》所分析的一樣，伴隨監 管的常態化以及供給側競爭的快速 修復，行業已經走完了嚴重供不應 求的藍海修復階段。而25年起競爭 的修復不再是最大的邊際變量和估 值影響因素，而是比拼高質量服務 的標準化能力的雙減后2.0階段， 并在有競爭的環境下保持較好擴張 能力、產品力或市場定位獨特、且 標準化能力較強的公司更易勝出， 而好未來、思考樂等則是這類公司 的代表。

2.公考板塊競爭或進入 逐步出清階段， 順周期企培及職教或 迎拐點

公考：景氣度溫和上漲，中小機構快速涌現競爭加劇

行業景氣度溫和上行。2025國考招錄人數同比+0.4%，報考 人數同比+12%，報錄比82.03大幅提升19.8。 2021年后伴隨頭部公司市占及名師的釋放，中小機構快速 涌現。除傳統的線下區域性品牌，亦多見于抖音、小紅書、 微信視頻號等渠道。 龍頭投訴解決比例呈現改善趨勢。

25年可能是公考行業出清拐點，24年末無限學形態進入陣地戰

公考板塊的集中度下降在H1先行沖擊線上公司后于Q3開始較明顯影響線下龍頭，11月起華圖正式全面投入無限學業務開始反擊。 1）粉筆MAU在5月后增長承壓，我們預計全年收入增長可能持平； 2）華圖Q4陸續完成組織結構及產品結構改革，推出終身無限學產品，專注低價、實收、大班。無限學課時可能超過1年，甚至 終身學習直到上岸，學習內容涵蓋公務員、事業單位、教師編、軍隊文職等，我們預計新產品形態的推出有望提升市占率；3）中公在低基數下新招生口碑及利潤率有微弱回暖，但可能仍然面臨退費問題困擾。

企培：行動教育收款Q1yoy-34%，中美貿易摩擦Q2起可能帶來外部沖擊

看好行動教育順周期彈性，在Q3收款負增長后，24Q4收款增速11%，24全年收款增速約4%，25Q1yoy-34%。根據公司微信公眾號，行動在12 月31日實現單日業績近7000萬元，創歷史新高；單12月業績刷新紀錄；2024年度業績創歷史新高，13家分校業績創新高，新客戶家數和新大客 戶家數均創新高，我們認為可能與華東地區獲客方式改革及企業咨詢案更多落地有關。公司PE自年初30x回落最近15x位置。25Q1收款及濃縮到 課率穩健修復（24Q1高基數，承接疫后需求釋放），關鍵在于中美貿易戰Q2影響落地后對于宏觀環境及公司華南地區客戶實際影響程度幾何， 若沖擊較大可能影響今年收款增速。 25Q1末合同負債10.48億元，覆蓋未來1-1.5年確收無虞。我們預計合同負債中70%來自校長EMBA（消課周期1.5年），30%來自濃縮EMBA （消課周期1年），粗算對應未來1.35年增長。教室產能及校長EMBA可排課量具備承接高增長需求能力。

職教：市場環境回暖，關注個股拐點變化

中國東方教育：24H2實現收入21.33億元，yoy+9.3%；實現經調整歸母凈利潤2.47億元，yoy+135%。若招生總人數累計同 比接近回正，則有望驗證穩健健康增長能力，高股息。但仍需關注續費率、生源結構等變化。 困境反轉：16-24歲青年進入就業市場規模持續攀升、“刷水學歷”有效性預期變化及高考錄取率下滑等因素導致“四校生” 肄業及畢業生源急速增加，公辦中職在財政補貼能力退坡下競爭有所減弱，公司迎來困境反轉。邏輯切換：成長股→預計收入低速穩健增長、利潤率企穩后高股息定位切換，有效承接四校生回流的旺盛需求。 戰略切換：渠道下沉快速擴張→區域中心戰略規模效應，升級牌照，拉長學制與剛需就業短訓并重 。降本增效：關并虧損學校，精細把控廣告開支，自建渠道降低獲客成本。

3.招聘板塊需求持續筑底， 關注AI Agent重構招聘生態及板塊估值體系

3月同比改善行業數上行，制造業表現良好，同步利好企培

B端招聘指標領先，同步中小企業信心。根據BOSS直聘數據，25年3月同比上漲的細分行業75個（2 月為44個），同比下降的行業數6個（1月為37個）。 BOSS小程序B端職位數據顯示連續多個月份，物流、交運、 電新、整車、通訊及電子、食品飲料及電器、服務業保持較 好同比修復趨勢。 由于較多領域的招聘貼數增加可能與出口鏈有關，持續性仍 有待美國加征關稅的影響轉化后繼續觀察。

招聘持續筑底，大企業和一線城市職位數明顯修復，確定性拐 點仍待觀察

后續就業市場景氣程度 仍待觀察。2025年4月制造業/服務 業PMI從業人員指標分 別為47.9%/46.8%，環 比-0.3/+0.3pct；2025年 3 月 城 鎮 調 查 失 業 率 5.2%，環比-0.2pct。 根據Datayes招聘數據 （主要來源為51job，獵 聘 和 智 聯 招 聘 三 家 平 臺），2025年4月新增 招聘公司數同比增長4%， 新增招聘帖數同比增長 45%，標志著招聘者信 心持續修復，但確定性 拐點仍待觀察。