港股通市場(chǎng)走勢(shì)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何？

港股通仍有較強(qiáng)投資價(jià)值。

1.港股通表現(xiàn)：924 行情迄今，港股通指數(shù)上漲由估值、業(yè)績(jī)共同驅(qū)動(dòng)

924 行情以來(lái)，港股通指數(shù)整體呈現(xiàn)震蕩上行走勢(shì)。從 2024 年 924 行情迄今，在宏 觀政策更加積極、經(jīng)濟(jì)基本面有所企穩(wěn)、中國(guó)科技資產(chǎn)估值重塑下，A 股及港股市場(chǎng)表 現(xiàn)均較為亮眼。相比同期萬(wàn)得全 A 指數(shù)的寬幅震蕩走勢(shì)而言，港股通指數(shù)呈現(xiàn)震蕩上行 態(tài)勢(shì)，港股通指數(shù)表現(xiàn)整體要強(qiáng)于 A 股市場(chǎng)。在個(gè)股方面，2025 年截至 5 月 3 日，港股 通個(gè)股的漲幅中位數(shù)為 2.08%，明顯高于萬(wàn)得全 A 的個(gè)股漲跌幅中位數(shù)-0.46%；在指數(shù) 方面，2025 年截至 5 月 3 日，港股通指數(shù)的區(qū)間漲幅高達(dá) 12.86%，大幅高于萬(wàn)得全 A 指 數(shù)的區(qū)間漲跌幅-1.31%。

港股市場(chǎng)走勢(shì)同時(shí)受中國(guó)、美國(guó)方面影響。港股通交易采用的是港幣報(bào)價(jià)、人民幣 結(jié)算的方式，屬于港股市場(chǎng)投資的一部分。根據(jù) DDM 估值模型，可以將資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)拆 解為業(yè)績(jī)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等三部分。相對(duì)應(yīng)，對(duì)于港股通或者港股市場(chǎng)走勢(shì)，也 可以歸因?yàn)闃I(yè)績(jī)表現(xiàn)、估值表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等三個(gè)方面： 一是業(yè)績(jī)方面。我國(guó)港股市場(chǎng)大部分為來(lái)自中國(guó)大陸的上市公司，因此港股通標(biāo)的 的業(yè)績(jī)，主要取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況。同時(shí)，從權(quán)重分布來(lái)看，港股通指數(shù)在新經(jīng)濟(jì) 領(lǐng)域的權(quán)重占比比較高，因此港股通指數(shù)還較為受益于 AI 產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。 二是估值方面。我國(guó)港股市場(chǎng)此前大多是在全球資本（或者是美元資本）流動(dòng)性定價(jià) 體系下，港股市場(chǎng)受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響比較大。但近年來(lái)，中國(guó)大陸的南向資金加大 了對(duì)港股市場(chǎng)的投資力度，人民幣流動(dòng)性對(duì)港股市場(chǎng)的影響也逐步加大。 三是風(fēng)險(xiǎn)偏好方面。港股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好及投資者情緒，受中美關(guān)系的影響比較大。 從歷史來(lái)看，當(dāng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面回升、美元流動(dòng)性充沛、中美關(guān)系緩和的時(shí)期，港 股市場(chǎng)更容易走強(qiáng)，反之則容易走弱。

924 行情迄今，港股通指數(shù)上漲由估值、業(yè)績(jī)共同驅(qū)動(dòng)。從 2024 年 924 行情到 2025 年 4 月底，港股通指數(shù)的區(qū)間漲幅高達(dá) 22.82%，其中業(yè)績(jī)上漲約貢獻(xiàn) 5.24 個(gè)百分點(diǎn)的漲 幅、估值提升約貢獻(xiàn) 16.70 個(gè)百分點(diǎn)的漲幅。港股通指數(shù)的市盈率也從 2024 年 9 月 24 日 的 9.27 倍提升至 2025 年 4 月 30 日的 10.39 倍。924 行情以來(lái)，相比 A 股指數(shù)大部分漲 幅由估值提升貢獻(xiàn)而言，港股通指數(shù)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度相對(duì)偏高，港股通指數(shù)走勢(shì)相對(duì)更為 穩(wěn)健。

2. 港股通業(yè)績(jī)：AI 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加持，港股通指數(shù)較為受益

港股通上市公司集中在中國(guó)大陸。港股市場(chǎng)的流動(dòng)性資源分層較為明顯，納入港股 通是提升個(gè)股交易活躍度、吸引增量資金的重要途徑。對(duì)于中小盤的港股上市公司而言， 通常會(huì)采用漸進(jìn)式的市值管理方式，其市值管理路徑一般為：先在港股市場(chǎng)上市；再進(jìn)行 市值管理操作，改善流動(dòng)性和市值水平；再通過(guò)努力，納入恒生綜合指數(shù)成分股；接著再 納入港股通；再納入 MSCI 指數(shù)（或有）。

根據(jù)深圳證券交易所深港通業(yè)務(wù)實(shí)施辦法（2024 年修訂），聯(lián)交所上市公司股票屬 于下列范圍的，將調(diào)入港股通股票： （一）恒生綜合大型股指數(shù)成份股； （二）恒生綜合中型股指數(shù)成份股； （三）恒生綜合小型股指數(shù)成份股，且股票調(diào)整考察日前十二個(gè)月港股平均月末市值 不低于港幣 50 億元，上市時(shí)間不足十二個(gè)月的按實(shí)際上市時(shí)間計(jì)算市值； （四）A+H 股上市公司在聯(lián)交所上市的 H 股。 前款第一項(xiàng)至第四項(xiàng)規(guī)定范圍內(nèi)的股票存在下列情形之一的，不納入港股通股票： （一）本所或者上交所上市 A 股為風(fēng)險(xiǎn)警示股票或者退市整理股票的 A+H 股上市公司 的相應(yīng) H 股；（二）在聯(lián)交所以港幣以外貨幣報(bào)價(jià)交易的股票；（三）本所認(rèn)定的其他情 形。 截至 2025 年 5 月 4 日，我們統(tǒng)計(jì)了港股通標(biāo)的的區(qū)域分布。從上市公司家數(shù)來(lái)看， 中國(guó)大陸、中國(guó)香港分別占港股通上市公司家數(shù)的 71%、27%；從上市公司市值來(lái)看，中 國(guó)大陸、中國(guó)香港分別占港股通上市公司市值的 84%、13%。由于港股通標(biāo)的集中分布在 中國(guó)大陸，因此港股通公司的業(yè)績(jī)，很大程度上取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況。

預(yù)計(jì) 2025 年全年經(jīng)濟(jì)增速或呈 U 型走勢(shì)。在 924 增量政策效果顯現(xiàn)、2025 年宏觀 政策靠前發(fā)力、搶出口效應(yīng)共同驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)開(kāi)門紅，2025 年第一季度 GDP 實(shí)際同比增長(zhǎng) 5.4%。其中與政策刺激直接相關(guān)、政策傳導(dǎo)鏈條短的生產(chǎn)、投資、社會(huì)融 資總額呈現(xiàn)增速回升或降幅縮窄的特征，但社零、物價(jià)等數(shù)據(jù)仍有一定改善空間。2025 年 4 月初以來(lái)，隨著美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”行政令出臺(tái)、對(duì)美出口快速下滑，4 月份制造 業(yè) PMI 為 49%，再回榮枯線下方。目前中美關(guān)稅談判雖有一定進(jìn)展，但中美加征的關(guān)稅 并未完全取消，我們預(yù)計(jì)出口壓力從第二季度開(kāi)始顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好基礎(chǔ)還需繼 續(xù)鞏固。從 4 月份政治局會(huì)議精神來(lái)看，目前仍以加快落實(shí)全國(guó)兩會(huì)出臺(tái)的存量政策為 主，對(duì)增量?jī)?chǔ)備政策表述為“根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出”。后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面取決于中美關(guān)稅談判進(jìn)程、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基本面走勢(shì)、宏觀政策發(fā)力節(jié)奏及力度等，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速或 呈 U 型走勢(shì)，將對(duì)港股通的投資節(jié)奏產(chǎn)生影響。在宏觀政策加碼發(fā)力窗口期（例如 7 月 底、9 月底等），我們預(yù)計(jì)港股通的投資勝率將更高一些。

相較海外市場(chǎng)，中國(guó)資產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì)突出。2025 年第一季度，中國(guó)資產(chǎn)整體表現(xiàn)好 于海外市場(chǎng)。全球資金主要考慮各個(gè)區(qū)域投資環(huán)境的穩(wěn)定性、區(qū)域經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景、區(qū)域 權(quán)益市場(chǎng)的估值高低等因素，來(lái)進(jìn)行全球資產(chǎn)配置。從投資因素的重要性排名來(lái)看，依次 為：區(qū)域投資環(huán)境的穩(wěn)定性＞區(qū)域經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景＞區(qū)域權(quán)益市場(chǎng)的估值高低。2025 年 第一季度，在投資環(huán)境方面，特朗普激進(jìn)關(guān)稅政策降低了美股投資的可預(yù)期性及穩(wěn)定性， 而中國(guó)宏觀政策更加積極、具備較強(qiáng)的可預(yù)期性、連貫性、穩(wěn)定性；在經(jīng)濟(jì)前景方面，中 國(guó) Deepseek R1 模型性能堪比美國(guó) OpenAI o1 模型，中美在 AI 領(lǐng)域的技術(shù)代差快速收斂； 此外，2025 年第一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)具備較強(qiáng)韌性，但近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)再 起，市場(chǎng)對(duì)中美的科技發(fā)展前景以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期出現(xiàn)較大程度校正；在市場(chǎng)估值方面， 此前中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)美股資產(chǎn)顯著低估。在投資環(huán)境、經(jīng)濟(jì)前景、市場(chǎng)估值等因素共同驅(qū)動(dòng) 下，2025 年第一季度中國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)整體好于海外市場(chǎng)。第二季度往后，雖然 A 股及港股 市場(chǎng)估值出現(xiàn)一定修復(fù)，但中國(guó)資產(chǎn)在投資環(huán)境、經(jīng)濟(jì)前景方面仍有相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì) 港股通指數(shù)對(duì)國(guó)際資本仍有較強(qiáng)吸引力。

相較港股市場(chǎng)而言，港股通的業(yè)績(jī)潛力具備一定優(yōu)勢(shì)。截至 2025 年 5 月 4日，我們 統(tǒng)計(jì)了有 Wind 一致業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)的港股通、恒生指數(shù)、恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)、恒生科技指 數(shù)的標(biāo)的公司在 2025 年到 2026 年預(yù)測(cè)收入增速中位數(shù)及預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速中位數(shù)。整體 來(lái)看，預(yù)計(jì)港股指數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊贊摿σ来螢椋汉闵萍贾笖?shù)＞港股通指數(shù)＞恒生中國(guó)企 業(yè)指數(shù)＞恒生指數(shù)。相較港股市場(chǎng)整體而言，港股通的業(yè)績(jī)潛力具備一定優(yōu)勢(shì)。

港股通中，TMT 及國(guó)防軍工的業(yè)績(jī)潛力或靠前。截至 2025 年 5 月 4 日，根據(jù)申萬(wàn) 一級(jí)行業(yè)分類，我們統(tǒng)計(jì)了有 Wind 一致預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)的港股通公司在 2025 年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè) 增速中位數(shù)，業(yè)績(jī)?cè)鏊贊摿σ来螢椋航ㄖ牧希倦娏υO(shè)備＞綜合＞國(guó)防軍工＞基礎(chǔ)化工 ＞計(jì)算機(jī)＞電子＞其他大部分行業(yè)。在港股通中，以 TMT 及國(guó)防軍工為代表的科技成長(zhǎng) 板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊贊摿ε琶壳啊?/p>

國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭集中分布在港股通標(biāo)的。從互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，再 到 AI 時(shí)代，從投入端來(lái)看，產(chǎn)業(yè)的資金門檻及技術(shù)門檻都越來(lái)越高，AI 融資規(guī)模動(dòng)輒上 億元；從產(chǎn)出端來(lái)看，人工智能產(chǎn)品及服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)及規(guī)模效應(yīng)也越來(lái)越明顯，市場(chǎng)占 有率或?qū)⑾蛏贁?shù)龍頭公司集中。因此把握流量入口優(yōu)勢(shì)、擁有資金及技術(shù)優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)互 聯(lián)網(wǎng)巨頭，將更加受益于本輪人工智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。目前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭集中 分布在港股通標(biāo)的中，騰訊、阿里、小米、美團(tuán)合計(jì)占港股通的市值權(quán)重高達(dá) 30%。因 此港股通指數(shù)也將受益于本輪 AI 產(chǎn)業(yè)發(fā)展浪潮。

中國(guó)科技巨頭或開(kāi)啟“AI 軍備競(jìng)賽”，TMT 板塊業(yè)績(jī)釋放可期 （1）參考海外，本輪美國(guó)的人工智能資本開(kāi)支領(lǐng)先于硬件廠商業(yè)績(jī)半年左右。硬件 是大模型成本最大組成部分，對(duì) AI 產(chǎn)業(yè)投資而言，AI 大模型廠商的資本性支出大部分 將轉(zhuǎn)化為硬件廠商的業(yè)績(jī)。在AI 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加持下，海外科技巨頭大幅增加資本開(kāi)支投入。 我們統(tǒng)計(jì)美國(guó)六大科技巨頭（蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、臉書、特斯拉）的單季度資本 性支出情況，其在 2023 年 Q2 觸底，合計(jì)為 347.66 億美元，隨后逐季上調(diào)單季度資本性 支出，2024 年 Q4 資本性支出合計(jì)達(dá) 743.14 億美元，已是 2023 年 Q2 的 2.14 倍。由于投 資的訂單交付存在確認(rèn)時(shí)差，英偉達(dá)業(yè)績(jī)滯后于美國(guó)六大科技巨頭資本性支出約半年左右的時(shí)間。英偉達(dá)在 2023 年 Q4 確認(rèn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)后，從 2023 年 Q4 至 2024 年 Q4，其歸母 凈利潤(rùn)逐季大幅攀升，正式進(jìn)入戴維斯雙擊的主升浪階段。

（2）我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廠商的資本開(kāi)支力度與其股價(jià)的相關(guān)性較高?；ヂ?lián)網(wǎng)廠商投資具有 順周期屬性，其在產(chǎn)業(yè)周期上行階段通常會(huì)加大資本支出力度。因此從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我 國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廠商的資本開(kāi)支力度也與其股價(jià)表現(xiàn)具有較好的相關(guān)性。

（3）中國(guó)人工智能資本開(kāi)支周期正式開(kāi)啟，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn) AI產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績(jī)將在2025年 中報(bào)開(kāi)始釋放。中國(guó)科技巨頭或開(kāi)啟“AI 軍備競(jìng)賽”。阿里巴巴公告，2025 財(cái)年第三季 度（截至 2024 年 12 月 31 日止季度）的營(yíng)收 2801.5 億元，同比增長(zhǎng) 8%；凈利潤(rùn)為 464.34 億元（63.61 億美元），同比增長(zhǎng) 333%，其中云業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。財(cái)報(bào)顯示，阿里季度資本 開(kāi)支達(dá) 318 億元，環(huán)比大增 80%。同時(shí)，阿里巴巴集團(tuán) CEO 吳泳銘強(qiáng)調(diào)未來(lái)三年，阿里 將圍繞 AI 這個(gè)戰(zhàn)略核心，在 AI 基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)模型平臺(tái)及 AI 原生應(yīng)用、現(xiàn)有業(yè)務(wù)的 AI轉(zhuǎn)型等三方面加大投入。未來(lái)三年，阿里將投入超過(guò) 3800 億元，用于建設(shè)云和 AI 硬件 基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過(guò)去十年的總和。騰訊控股 2024 年資本開(kāi)支高達(dá) 767.6 億元，同比增 幅高達(dá) 212.66%。其中 2024 年第四季度騰訊資本開(kāi)支大幅提速，第四季度單季度資本開(kāi) 支環(huán)比增長(zhǎng) 113.98%、同比增長(zhǎng) 386.15%至 365.78 億元。騰訊 2024 年全年資本開(kāi)支中將 近 80%投向了 AI 服務(wù)器和算力中心。騰訊計(jì)劃在 2025 年進(jìn)一步增加資本支出，預(yù)期資 本支出占收入的比例為低兩位數(shù)百分比。 本次阿里、騰訊等明確加大云和 AI 的基礎(chǔ)設(shè)施投入，預(yù)計(jì)將引發(fā)中國(guó)科技巨頭的“AI 軍備競(jìng)賽”，我們預(yù)計(jì)字節(jié)、百度等互聯(lián)網(wǎng)大廠的資本支出力度也有望明顯增大。中國(guó) AI 產(chǎn)業(yè)鏈有望進(jìn)入“業(yè)績(jī)釋放階段”。參照海外業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏以及訂單確認(rèn)周期，按互聯(lián)網(wǎng) 大廠資本支出領(lǐng)先于 AI 硬件等供應(yīng)商業(yè)績(jī)約半年的時(shí)間測(cè)算，我們預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn) AI 產(chǎn)業(yè)鏈 的業(yè)績(jī)將在 2025 年中報(bào)開(kāi)始釋放，但 2025 年 Q1 的業(yè)績(jī)釋放可能尚不明顯。屆時(shí)互聯(lián)網(wǎng) 科技巨頭集中分布的港股通指數(shù)也將受益于本輪 AI 產(chǎn)業(yè)的業(yè)績(jī)釋放。