生物醫藥各子板塊經營表現如何？

行業持續分化，創新藥+原料藥+CXO表現較好。

1.創新藥：商業化新周期，創新品種快速放量，盈利信號積極

2024全年收入強勢增長，費用漸趨平緩，整體行業大幅減虧

收入端：2024全年創新藥公司共實現營收475.3億元，同比增長68.4%，增長勢頭強勁。主要原因：1）核心品種持續放量，如百濟神州、 榮昌生物、艾力斯等；2）新上市品種提供增量，如迪哲醫藥、智翔金泰等；3）出海授權增厚業績，如百利天恒。2025年一季度創新藥公 司共實現營收41.44億元（未包括百濟神州和諾誠健華），若排除百利天恒24Q1首付款影響，整體行業收入預計繼續保持高速增長。

利潤端：2024全年創新藥公司總歸母凈利潤-65.7億元，同比實現大幅減虧（2023年總歸母凈利潤-158.7億元）的主要原因：一是創新藥 收入顯著加速增長，費用相對平緩漸增，利潤端表現更好，如澤璟制藥等。二是得益于百利天恒收到BMS的8億美元首付款，利潤大幅增長。

盈利能力方面，隨著價格體系維護較好、成本控制效率提升、自建工廠生產逐漸成熟，疊加海外收入占比提升，近年毛利率不斷提高。毛 利率從2020年的80.40%提升至2024年的85.69%。

費用率方面，頭部創新企業的核心品種收入顯著加速增長，同時費用相對平緩增長，因此費用率情況逐漸下降，其中研發費用率從2020年 的211.03%降至2024年的51.69%，銷售費用率從2020年的68.16%降至2024年的33.12%。

2. 化藥：化藥板塊內部分化顯著，仿轉創業績呈向上趨勢

板塊內部分化顯著，傳統仿轉創提供向上增量，行業企穩

2024年化藥公司共實現營收3996.4億元，同比增長0.73%；2024年共實現歸母凈利潤322.5億元，同比增長13.25%。其中，恒瑞醫藥對整體 業績貢獻較大。

單季度看，2025Q1實現收入981.18億元，同比下滑4.47%；歸母凈利潤為108.50億元，同比持平。

板塊內部分化顯著，傳統仿轉創提供向上增量，整體行業仍受集采影響

盈利能力方面，2024年整體毛利率為50.95%，較去年同期50.63%略有增加；歸母凈利率為8.07%，較去年同期提升0.89pct。

費用率方面，受藥品集采、醫療改革、支持創新等政策影響，化藥板塊銷售費用率持續下降，2024年銷售費用率為21.89%，較23同期減少 1.89pct；管理費用率為7.97%，較23年同期提升0.11pct。研發支出方面，近幾年行業研發支出率趨于平緩，2024年研發費用率為8.03%， 較23年基本持平。

3.醫療器械：耗材業務回暖顯著，重點關注政策賦能、前沿技術落地

醫療器械：24&25Q1利潤兩位數下滑，持續關注設備更新進展、前沿技術落地利好

2024年醫療器械公司共實現營收2215.1億元，同比增長1.32%，2024年共實現歸母凈利潤312.0億元，同比下滑13.22%，醫療設備在器械中 占比較大，受醫療行業整頓持續對設備入院、終端采購影響，設備細分賽道增速影響較大，另外DRGs拆分套餐、集采等因素對試劑、耗材 快速增長造成干擾，利潤影響程度更大。

單季度看，25Q1實現收入517.0億元，同比下滑4.89%，歸母凈利潤為89.0億元，同比下滑10.90%，25Q1單季度承壓，主要因一季度診療量 無明顯增長，受DRGs覆蓋省份擴大影響，耗材、試劑業務使用量放緩，另外設備、耗材渠道庫存壓力較大。

我們認為：對于醫療器械的影響已充分反應，隨著設備更新利好有序兌現，板塊有望迎來拐點；另一方面，AI、腦機接口、機器人等前沿 概念的落地，對于板塊估值提升和長期價值的重估，具有重要意義。

醫療設備：24&25Q1業績承壓明顯，25全年有望底部向上

2024年醫療設備公司共實現營收1016.0億元，同比下滑1.09%，2024年共實現歸母凈利潤168.4億元，同比下滑16.83%，醫療行業整頓持續 對設備推廣造成影響，院內采購需求延遲，相關公司針對有限存量訂單競爭加劇，導致利潤下滑較收入更多。

單季度看，25Q1實現收入236.8億元，同比下滑4.94%，歸母凈利潤為43.4億元，同比下滑13.51%，單季度持續承壓，主要因行業渠道庫存 壓力較大，廠家主動緩解渠道壓力，隨著設備更新政策逐步落地，各地采購復蘇，25年醫療設備板塊有望迎來拐點。

4.生物制品：血制品短期或向下見底，中長期持續看好

38家生物制品公司2024年共實現營收1150億元，同比 下 滑 23.4%；共實現歸母凈利潤153.7億元，同比下滑39.1%。2025Q1實現營收221.3億元， 同比下滑29.0%；共實現歸母凈利潤33.1億元，同比下滑38.4%。

生物制品：銷售費用率穩定，毛利率上行

盈利能力方面，2024年整體毛利率為56.01%，2025Q1毛利率為59.01%，較2024Q1增加8.53pct； 2024年整體凈利率為13.37%，2025Q1凈利率為 14.95%，較2024Q1下降2.27pct 。

費用率方面，2025Q1銷售費用率為23.69%，較2024年同期增長8.03pct；管理費用率為8.69%，較2024年同期增長2.89%；研發費用率為10.77%， 較2024年同期增長2.85pct。

血制品：短期或向下見底，中長期持續看好

6家血制品公司2024年實現營收241.8億元，同比下滑1.4%；共實現歸母凈利潤62.3億元，同比增長14.47%。

2025Q1，實現營收53.3億元，同比增長2.9%；實現歸母凈利潤14.0億元，同比下滑15.7%，受白蛋白價格下行影響，血制品短期承壓。

5.中藥：短期營收利潤承壓，業績拐點可期

2024-2025Q1基數影響業績承壓，拐點或將到來

63家中藥公司2024年實現營收3437.5 億元，同比下降4.1%；實現歸母凈利潤302.9億元，同比下降18.8%，整體業績承壓，主要受感冒呼吸類 產品高基數效應、零售藥店客流量減少、終端消費需求疲軟及渠道去庫存等因素影響。

分季度看：2025Q1實現營收904.2億元，同比下滑7.3%，實現歸母凈利潤121.8億元，同比下滑4.0%，主要原因是去年Q1呼吸用藥需求釋放帶來 的高基數。隨著二季度起基數回歸正常，疊加產品渠道庫存改善、中藥材價格持續走低，我們預計后續業績同比壓力減輕，板塊毛利率有望提 升，相關公司業績拐點可期。

2024&25Q1毛利率略有下滑，銷售費用率改善明顯 

盈利能力方面，2024年整體毛利率為41.6%，較去年同期下降2.5pct，主要原因是中藥材原材料價格上漲以及部分產品集采降價;歸母凈利 率為8.8%，較去年同期減少1.6pct。25Q1整體毛利率為42.3%，較去年同期下降1.0pct;歸母凈利率為13.5%，較去年同期提升0.5pct。

費用率方面，2024年期間費用率為30.2%（同比-1.3pct），其中銷售費用率為21.6%（同比-1.9pct）、管理費用率為5.8%（同比 +0.3pct）、財務費用率為0.0%（同比+0.1pct），研發費用率為2.9%（同比+0.1pct）。25Q1期間費用率為26.3%（同比-1.1pct），其中 銷售費用率為19.1%（同比-1.6pct）、管理費用率為4.9%（同比+0.2pct）、財務費用率為0.1%（同比+0.3pct），研發費用率為2.2%（同 比持平）。

6.原料藥：高景氣細分表現好，縱向延伸制劑一體化顯著貢獻增量

2024年實現營收1225.8億元，同比+7.9%；實現歸母凈利潤126.8億元，同比+38.33%。

單季度看，2025Q1實現營收306.6億元，同比+0.34%；實現歸母凈利潤46.7億元，同比+39.8%。板塊24Q4和25Q1收入增速分別為+4.74%和+0.34% ，歸母凈利潤增速分別為+1027.86%和+39.76%。

盈利能力方面，2025Q1整體毛利率為32.5%，同比+1.97pct；歸母凈利率為15.2%，同比+4.3pct。 費用率方面：2025Q1銷售費用率為4.4%，同比-1.1pct；管理費用率為5.7%，同比+0.07pct；研發費用率為5.85%，同比+0.61pct。