黃金珠寶公司業績及運營趨勢分析

板塊業績分化，存在拓店以及產品邏輯的公司業績優異。

2024 年以及 2025Q1 板塊公司業績有所分化，存在拓店邏輯或產品差異化較強的品牌 公司業績表現優于行業。2024 年黃金珠寶重點公司（（老祥、、周大生、潮宏基、中國黃 金、曼卡龍、菜百股份、老鋪黃金）合計營收同比下降 1.7%至 1687.6 億元，歸母凈利 潤同比增長 3.6%至 62.6 億元，分公司來看我們判斷以黃金飾品為主同時門店數量已經 較多的品牌公司在 2024 年經營表現壓力相對較大，老祥、 2024 年營收/歸母凈利潤同 比-20.5%/-11.9%，周大生 2024 年營收/歸母凈利潤同比-14.7%/-23.2%，對比之下存 在渠道拓店邏輯、產品差異化程度高或金條金幣占比較高的潮宏基、曼卡龍、菜百股份、 老鋪黃金仍能實現較為優異的收入/業績表現。

盈利質量：金價上漲帶動板塊毛利率走高，板塊凈利率仍保持相對穩定。2024 年黃金珠 寶板塊重點公司毛利率同比提升 1.1pcts 至 10.5%，期內由于金價的上漲對頭部公司老 祥、、周大生的毛利率期待改善作用， 2024 年老祥、/周大生毛利率同比分別 +0.6/+2.7pcts 至 8.9%/20.8%；2024 年黃金珠寶板塊重點公司歸母凈利率同比提升 0.2pcts 至 3.7%，板塊的凈利率表現相對穩定。

營運質量：2024 年板塊公司整體庫存水位同比持平，個股之間的庫存周轉效率因經營 表現差異有所區別。截至 2024 年末黃金珠寶重點公司合計存貨同比增加 11%至 313.5 億元，我們判斷板塊公司整體存貨規模的增長主要系老鋪黃金業務規模擴張帶來，截至 2024 年末老鋪黃金存貨同比增長 222.4%至 40.9 億元，剔除老鋪黃金影響后，板塊公 司庫存總額僅增長 1%，面對波動的消費環境，2024 年板塊整體對生產供應持有謹慎的 態度。從存貨周轉效率來看，2024 年經營表現相對較弱的老祥、以及周大生存貨周轉天 數同比+4/+35 天至 84/129 天，對比之下潮宏基、中國黃金、菜百股份、曼卡龍、老鋪 黃金存貨周轉效率均有改善。

現金流與分紅：現金流表現穩健，分紅率優異。2024 年黃金珠寶公司經營性現金流凈額 同比下降 28%至 73.8 億元，我們判斷經營性現金流的下降一方面系終端動銷放緩下， 加盟商賬款回流周期或有延長；另一方面原因系期末備貨增加所致。從分紅層面來看， 2024 年老祥、/周大生/潮宏基/中國黃金/菜百股份/曼卡龍/老鋪黃金股利支付率（中期 +末期股息合計）分別為 46.15%/102.09%/160.59%/71.85%/77.89%/38.17%/72.58%。

運營趨勢分析與展望：短期拓店趨于謹慎，重視產品力打造。1. 渠道端：品牌公司線下拓店情況存在差異；電商業務均加速拓展，為業績增長提供 動力。 線下渠道：2024 年門店數量較多的頭部公司處于凈關店階段，而體量較小的品牌公 司仍處于拓店階段。2024 年面對消費環境波動，門店數量較多的頭部珠寶公司整體 處于門店收縮階段，老祥、/周大生/中國黃金門店數量同比-156/-98/-21 家至 5838/5008/4236 家，周大福 FY2025 門店數量凈關 906 家至 6643 家，對比之下門 店數量較少的品牌公司仍處于拓展階段，2024 年菜百股份/潮宏基/老鋪黃金門店數 量同比凈開 13/112/6 家至 100/1511/36 家。展望 2025 年考慮到當前消費環境仍具 有不確定性，同時 2025Q1 居民金飾購買意愿仍較弱，因此我們判斷 2025 年頭部珠 寶品牌公司門店或仍處于調整階段，而門店體量較少的公司開店雖仍有較大開店空 間，但考慮到居民需求的不確定性，在門店選址上或也更為謹慎。

與此同時，品牌公司針對線下業務通過多品牌方式，推進不同形象門店建設。2024 年潮宏基推出子品牌“潮宏基| Soufflé”獨立門店，聚焦禮贈場景，截止 2024 年末 “潮宏基| Soufflé”擁有門店 41 家，2025 年公司將加速推進“潮宏基| Soufflé” 落地，同時探索“臻”品牌的獨立渠道模式。周大生在原有周大生傳統門店的基礎上， 推出周大生經典、轉珠閣、國家寶藏子品牌店型，加大門店優化力度。老鋪黃金采用 “場景化模式”布置門店，借鑒經典書房特色主題，給予消費者沉浸式消費體驗。

電商渠道：2024 年電商業務得到重視，2025 年繼續發力社交媒體、直播推動電商業 務規模擴張以及品牌影響力提升。2024 年珠寶公司加大電商業務拓展力度，一方面為了 彌補線下需求的不足，另一方面旨在通過小紅書、抖音等品牌進行品牌營銷。2024 年周 大生/菜百股份/曼卡龍/老鋪黃金電商業務營收占比提升 4.7/5.6/7.1/1.1pcts 至 20.1%/23.8%/54.8%/12.4%，老祥、 2024 年設立電商部，通過線上線下結合、會員商 場、私域引流等方式融合發展，并加大抖音、小紅書等新媒體的廣告投放以及直播銷售 力度。展望 2025 年，我們認為金價對于線下門店客流的負面影響或仍將存在，品牌公司 將進一步加大對于電商業務的重視力度，通過精細化運營以及差異化的產品供給滿足電 商消費者需求。

2. 產品端；古法國潮風格是品牌公司產品設計主線，與此同時行業或推動一口價產品 銷售。 在產品設計風格上，聚焦古法國潮風格，重視產品設計。近些年在國潮文化影響 下，消費群體對具有國潮文化屬性以及高級感的黃金珠寶產品需求增長，2024 年 作為古法金代表的品牌公司老鋪黃金營收/歸母凈利潤同比增長 167.5%/253.9%， 表現極其優異；FY2025 周大福旗下采用古法金工藝的故宮系列和傳福系列銷售均 達到 40 億港元，超出公司預期。中長期來看，由于金價成本的上升，消費者在購 買產品時會更加看重產品本身的設計以及產品背后的文化價值。

在定價模式上，逐步提升一口價產品占比，為公司利潤率改善奠定基礎。2024 年以來 金價的暴漲使得克重產品的銷售規模下降，2024 年中國居民黃金飾品銷售量同比下降 25%，而為了確保品牌公司以及經銷商利潤率，品牌公司逐步加大高毛利率高溢價的 一口價飾品的開發力度。而對于消費者來說，一口價飾品在產品設計模式相較于傳統 克重黃金更加多元：1）在材料選擇上可以在黃金基材上鑲嵌寶石、鉆石，從而提升產 品的時尚性和精致度，豐富佩戴場景；2）在工藝上既可以采用以花絲為代表的較為復 雜的古法工藝，也可以采用硬金工藝通過小克重展示大體積（這在一定程度上降低了購 買成本）。目前古法金的代表品牌老鋪黃金全產品線主要采用一口價定價模式，同時作 為全品類黃金珠寶品牌的代表周大福 2024 年一口價產品占比也在逐步提升，周大福 FY2025Q4 定價產品的 RSV 占比為 25.6%（FY2024 年同期為 9.4%），占比大幅提升。