閱文集團版權運營情況如何？

IP 可視化日臻成熟，IP 商品化初步突破、空間廣闊。

1. 電視劇&電影：新麗電視劇產能穩定且領先，待影視化優質 IP 儲備豐富

預計新麗 24 年業績可完成對賭，但出于審慎性原則計提商譽減值。2018 年 10 月，閱文以 155 億元的估值，完成對新麗傳媒 100%股權的收購，并簽下第一份業 績對賭協議，承諾 2018-20 年的凈利潤不低于 5 億元、7 億元、9 億元。但新麗 傳媒在 18-19 年均為完成業績承諾。20 年 8 月，閱文和新麗新續對賭協議，由 3 年對賭改為 5 年對賭，20-24 年期間要求新麗完成凈利潤最低為 2 億元、3 億元、 3 億元、3 億元和 3 億元，最高 4 億元、5 億元、5 億元、5 億元和 5 億元。 過去 4 年新麗均已完成業績承諾，24 年為新麗業績對賭的收官之年，從 24 年新 麗推出的電視劇和電影表現來看，從電視劇端的《慶余年 2》《大奉打更人》《玫 瑰的故事》《與鳳行》等，到電影端的《熱辣滾燙》，我們認為 24 年新麗基本可確 定可順利完成業績承諾目標。 從 EPS 端來看，根據閱文公告，本次計提商譽減值，主要由于未來幾年新麗將進 一步聚焦開發頭部電視劇+電影等影視內容，帶來研發周期拉長和成本攀升，導 致利潤預期下降。 從估值端來看，我們考慮閱文 20 年對新麗商譽減值的 40.16 億和 3.90 億元，以 及本次商譽減值的 10.5-11.5 億元（測算時取中值 11 億元），則 24 年新麗賬面 估值為 99 億元。新麗 24H1 的歸母凈利潤為 3 億元，我們假設 24 年全年為 5 億 元，則 24 年對應 PE 為 19.85x。

新麗傳媒被收購后成為閱文影視業務的中堅。業務層面，新麗在電視劇制作方面 保持穩定的產能輸出，根據貓眼專業版，2019-2024 年新麗出品的電視劇基本穩 定在 4 部/年，2019 年以來共出品 24 部，與華策影視一同位列第一。同時，新麗 出品的電視劇精品化程度較高，近年來連續產出了包括《慶余年》（1 和 2）《人世 間》《贅婿》《雪中悍刀行》《大奉打更人》等高質量爆款劇，新麗優秀的電視劇制 作能力得到持續印證。

電影方面，雖然從產能上看，新麗相比頭部電影制片方尚有差距，但新麗近幾年 出品的電影質量也在穩步提升，代表作為 21 年春節檔上映的《你好，李煥英》， 累計票房達到 54.13 億元，以及 24 年春節檔上映的《熱辣滾燙》，累計票房達到 34.17 億元。

閱文豐富的優質網文 IP 儲備，有望持續成為新麗影視化的內容源泉。新麗的影 視作品按 IP 來源可大致分為原創內容和基于閱文網文 IP 改編內容，閱文現有的 優質網文 IP 為新麗輸送了大量創意和靈感之源，從內容上游為新麗的影視創作 提高效率。雖然《慶余年》《贅婿》《大奉打更人》等熱門 IP 已順利取得影視化成 功，但在閱文深厚的網文作家底蘊下，優秀網文作品層出不窮，閱文網文內容生 態仍保持高質量發展。我們根據起點中文網的讀者推薦數據、“名作堂”榮譽、是 否被收錄至大英圖書館等多個維度數據，將目前閱文體系內頭部優質網文 IP 的 影視化開發情況進行梳理后，我們認為，閱文仍有大量網文“寶礦”等待新麗挖 掘和改編為影視作品，進一步拓展網文 IP 的影視化商業價值。

2. 動漫&漫畫：收購騰訊動漫，網文 IP 漫改和漫畫 IP 擴充的雙向打通

閱文收購騰訊動漫，漫畫改編+漫畫 IP 與閱文生態的深度融合。23 年 12 月，閱 文集團發布公告，擬以 6 億元收購騰訊動漫，具體資產包括騰訊動漫 App、動畫 項目、影視項目及米橙子 90%股權。雖然收購之前，閱文已與騰訊動漫有不少合 作、甚至騰訊動漫已由閱文在運營，但收購之后仍將進一步加深騰訊動漫和閱文 生態的融合，無論是 IP 供給、還是可視化拓展。 一方面，騰訊動漫平臺上的原創動畫、動態漫、動漫等 IP，將豐富閱文 IP 的層 次，增加閱文的 IP 廣度和深度。例如，本次收購中包含的資產米橙子公司，其旗 下漫畫改編的動畫《一人之下》，就是騰訊動漫旗下運營的成功 IP。此外，騰訊 漫畫旗下還有包括《狐妖小紅娘》《大王饒命》等較熱門 IP 資產。 另一方面，騰訊動漫也有豐富的漫畫作品是改編自閱文網文 IP，根據閱文收購公 告，閱文是騰訊動漫最大的內容提供商，騰訊動漫暢銷榜前 30 部漫畫作品中約 有 50%改編自閱文的文學作品。在 2024-2025 騰訊視頻動漫大賞的閱文 IP 片單 中，《斗破蒼穹》《詭秘之主》《星辰變》《武動乾坤》等多個由熱門網文 IP 改編的 動畫番劇進入片單，網文 IP 進行漫改的路徑進一步跑通。

騰訊動漫在國內漫畫平臺中位居第一梯隊。根據灼識咨詢，截至 21 年末，騰訊 動漫的用戶數、簽約作者數和作者數量低于快看，但高于嗶哩嗶哩漫畫，同時在 人均使用時長和用戶留存率上領先，是國內領先的二次元漫畫平臺。

3. 游戲：授權改編+自主運營，雙輪驅動優質網文 IP 的游戲開發

基于熱門網文 IP，通過授權改編和自主運營進行游戲開發。除了影視和動漫外， 游戲也是閱文優秀網文 IP 重要的衍生拓展方面。一方面，閱文將優質網文 IP 授 權給業內優秀游戲工作室進行改編開發，包括 23 年上線的《凡人修仙傳》和《吞 噬星空》，以及 24H1 上線的《斗羅大陸》和《斗破蒼穹》，儲備項目包括《詭秘之 主》等。另一方面，閱文也加強自身游戲研發和運營能力，代表作為 18 年推出的 自營手游《新斗羅大陸》，自發布后廣受玩家歡迎，并獲得多個重要獎項，包括 2019 年金陀螺“年度人氣 IP 游戲獎”和 2019 年金葡萄“最受關注游戲獎”。

《新斗羅大陸》長期保持在游戲暢銷榜的前 300 名，進入 25 年后在卡牌游戲垂 類仍能穩定在前 100 名，在角色扮演游戲穩定在前 200 名左右，展現出優質 IP 游戲的影響力以及良好的長線運營能力。

4. 實物衍生品：產品+渠道并重，卡牌產品初步突破，積極開設線下門店

閱文好物承擔閱文衍生品的自主開發，同時也會授權消費品品牌開發。自主研發 方面，閱文 22 年推出衍生品官方品牌"閱文好物"，負責閱文旗下 IP 衍生品的產 品設計、研發、運營和銷售等一系列工作。目前，閱文好物已推出豐富的產品矩 陣，包括立體物（如盲盒、手辦、萌粒、雕像等）、輕軟周邊（如吧唧、亞克力立 牌、毛絨玩具等）以及卡牌等。IP 授權方面，根據閱文 23 年年報，閱文將 IP 授 權給 3C 數碼、食品飲料、汽車等不同行業的消費品品牌，帶來了顯著的人氣熱 度和銷售勢能。 閱文衍生品在卡牌品類取得突破下，已為公司貢獻營收增量。根據閱文披露，截 至 24 年 11 月，閱文衍生品業務營收是去年 2.5 倍，其中，輕軟周產品表現亮眼， 營收同比增長 400%。卡牌業務成為閱文衍生品的重要突破點，根據閱文財報， 24H1 閱文的卡牌業務取得突破，IP 卡牌的 GMV 合計達到約 1 億元，一方面得益 于影視化卡牌在《與鳳行》《慶余年》等熱播劇的帶動下表現出色，另一方面動漫 卡牌也在積極布局全球化發行。《慶余年》卡牌在劇播前的 GMV 就已高達 2000 萬， 銷量位居劇集類收藏卡牌歷史第一。24 年熱門動畫 IP《全職高手》卡牌產品的 GMV 也突破了 6000 萬元。 閱文開發卡牌主要通過合作+投資卡牌公司的形式推進。24H1 閱文好物開發的《慶 余年》《全職高手》等熱門 IP 的卡牌產品，主要是與卡牌公司 Hitcard 合作完成， 閱文還在 24H2 領投了 Hitcard 的新一輪融資，預計將持有其 10%的股權，閱文希 望通過合作+投資 Hitcard，利用 Hitcard 在卡牌玩法、設計、工廠、渠道等方面 的優勢。根據 36Kr，Hitcard 于 2021 年創辦，主營業務圍繞自有 IP 卡牌研發、 合作品牌聯名卡牌創作等，專注于成人向消費級收藏卡牌及衍生品。除了 Hitcard 外，閱文好物還與其他卡牌玩家進行合作，包括與集卡社合作開發了《異人之下》 電影等多個卡牌產品，與卡游合作開發的《狐妖小紅娘》卡牌也即將上線。

閱文好物積極布局線上和線下渠道。線上渠道方面，閱文好物的線上渠道包括天 貓旗艦店、抖音直播間、微信小店、小紅書官方店鋪以及“閱谷咪”小程序等。 線下渠道方面，根據文創潮，閱文好物門店已在西安、杭州、北京、上海等地開 設，并積極推進廣州、深圳等地門店。除了自營門店外，閱文也積極建設分銷渠 道，覆蓋 3000 多個網點，包括主流 KA 門店及中小零售商門店 2000 家以上。

閱文開放生態擁抱外部 IP，IP 發行渠道有望平臺化。根據新聞晨報，今年 2 月 19日，閱文好物與IP衍生品品牌FunCrazy瘋玩達成合作，閱文好物獲得FunCrazy 瘋玩《哪吒 2》衍生品的國內總經銷權，雙方將聯合發售《哪吒 2》衍生品。我們認為，《哪吒 2》IP 相關衍生品將為閱文好物的線上和線下渠道吸引不少流量， 而閱文好物的 IP 全渠道發行能力也將助力《哪吒 2》衍生品的銷售。更重要的 是，這也標志著閱文好物生態的開放，未來隨著閱文好物 IP 發行渠道能力的持 續提升，或將有更多優質 IP 衍生品通過閱文好物的渠道發行，逐漸形成閱文好 物發行渠道的平臺化能力。