公募主動權益基金未來發展展望分析

結合前文的基金回顧和市場觀察，對公募主動權益基金未來的發展做 簡要的展望。

一、主動權益基金未來能否還有超額？

1. 主動權益基金跑輸指數：投資偏好與資金流共同推動的短期現象。前文我們展示了主動權益基金相對指數存在跑輸的情況，本節我們從以下兩點認 知跑輸的主要原因： 第一， 公募主動權益基金的抱團行為與體量相對較大，導致部分公募重倉股的估 值前期較高。公募權益基金在 2019 到 2021 年經歷了行業的大發展，增 量資金大部分涌入了以“茅指數”為代表的股票池中，即所謂的“公募抱 團行為”。從當時的情景看，“茅指數”的公司大多是競爭力強的優質龍頭 白馬，屬于公募基金最擅長精選的基本面優質的股票，但過多的增量資金 涌入后導致部分股票的估值較高，成為后續拖累主動權益基金業績的伏筆 （從下圖也能看到，21 年初基金重倉指數的 PE 估值高達 24 倍，這一估 值至今也沒有修復）。

第二， 宏觀環境復雜多變，投資范式大幅變化。近幾年宏觀事件經常主導 A 股市 場，因此近幾年往往被稱之為“宏觀大年”：2022 年的俄烏沖突、2023 年 以來的經濟復蘇力度不及預期、美國的高通脹和美國持續的高利率環境， 都是站在事先難以判斷和預料的。一方面，作為公募主動權益基金，最擅 長的并非自上而下的做宏觀判斷和交易，而是自下而上的對個股基本面保 持深度的研究跟蹤，因此在宏觀環境錯綜復雜的狀態下，只能配置股票債 券兩種資產且股票倉位有嚴格限制的主動權益基金顯得有些力不從心。另 一方面，上文提到，規模較大的增量資金推高了部分公募重倉股的估值水 平，在宏觀環境出現變化的背景下，個股的盈利不及預期，面臨“業績” 與“估值”雙殺；此外，在國內經濟弱復蘇和物價水平較低的背景下，難 以出現前些年不斷涌現的產業趨勢，因此站在主動權益的視角下，已有的 部分持倉面臨戴維斯雙殺，同時沒有太多新的產業機會值得重倉挖掘。 在以上兩個主要原因的作用下，主動權益基金的相對收益和絕對收益并不及投資 者買入時的預期，因此出現了：基金業績不及預期 → 基金面臨贖回 → 基金被 迫賣出重倉股 → 基金業績繼續不及預期的循環反饋之中，這一反饋進一步加重 了主動權益基金的業績與規模困境。

2. 主動權益基金的超額終將回歸:市場有效性是關鍵因素。根據有效市場假說，當一個股票市場達到強有效市場狀態時，所有的公開信息與 非公開信息都已經反映到了股價之中，主動投資者難以戰勝市場，投資者只需要 做市場價格的接受者，即買入寬基 ETF 即可。而推動一個股票市場達到強有效市 場的原因往往是專業投資者的比例占主導，只有這樣，股價才能比較客觀冷靜地 反映其真實價值，避免因為一些投資者情緒的因素而起伏出現階段性失效。

回到目前 A 股的狀態，2007 年以來機構投資者的持股比例沒有顯著提高，滬股 通代表的外資并未能持續占據話語權，截至 2023 年年末，個人投資者依然占比 過半，遠未達到發達權益市場中“機構為主，個人為輔”的情況。結合 A 股市場 還是會偶爾出現一些非理性的投資現象，我們可以判斷，A 股遠未達到有效市場 的狀態，因此主動投資依然具有發展空間，主動權益基金的超額終將回歸。

二、主動權益基金的定位何去何從？

上一節中我們論述了主動權益基金為何跑輸，以及放眼未來主動權益基金依然大 有可為。但這一輪主動權益基金的周期過后，投資者對于基金投資的認知與以往 已然大不相同，因此主動權益基金也不太可能出現像之前那樣的發展模式，更多 可能是在新的市場與投資者選擇下產生明顯分化。本節中，我們對未來潛在的主 動權益基金的定位做展望：

1. 價值型基金：明確長期絕對收益和夏普比考核。雖然近 3 年 A 股權益市場整體表現不佳，但價值型基金卻不乏亮點，尤其是部分 深度價值型基金規模和業績卻迎來了明顯的逆勢增長，究其原因，這類產品注重 安全邊際，持股周期長，淡化短期的相對排名壓力，共同成就了產品長期復合收 益可觀、回撤相對較小、同時持有體驗好的特征。 因此，我們可以從持有人的目標與持有體驗出發，考慮對價值型基金的考核方式 做如下方向的調整： 1) 明確長期絕對收益考核特征。將基金的考核方式與持有人的最終目標——即 實現長期絕對收益相匹配。短期的熊市和市場波動可能會導致價值型基金也 出現一定的虧損，因此考核上未必需要基金每個業績考核期均實現正收益，而 是可以適當放寬，以長期的絕對收益為準。 2) 淡化相對排名考核。價值型基金的投資方法論決定其收益更多來自于挖掘低 估個股，等待均值回歸，而低估是可以準確度量的，但均值回歸的時間周期具 有不確定性，因此這與公募基金的階段排名表現常常出現錯配，在考核時應該 進行淡化。 3) 考慮納入夏普比、持有期盈利概率等與持有人體驗更相關的考核指標。回顧近 3 年業績規模迎來可觀發展的價值型基金，它們通常呈現波動率低、持有盈利 概率高的特征，持有人體驗好將促進持有人長期持有，進而更大概率的實現盈 利?？梢钥紤]將這些與持有人體驗相關的指標也納入考核，促使基金經理權衡 收益與波動，更好的提升持有人體驗。

2. 成長型與均衡型基金：“主動被動化”——重視業績比較基準?；仡櫳弦惠喭顿Y者持有體驗不佳的成長型基金和均衡型基金，它們的特征往往是 單年度表現十分亮眼，進而吸引了很多投資者在周期高點涌入，但部分基金的后 續持有體驗卻不及預期。其中一部分原因是，基金承擔了少數幾個甚至一兩個行 業與風格的風險暴露（例如成長型基金押注一兩個子行業，均衡型基金雖然行業 分散但全部配置于大盤成長風格），當這種行業與風格順風時，基金絕對收益和相 對排名都十分突出，但當行業與風格逆風時，基金的絕對收益和相對排名可能都 不理想。

究其原因，這些基金對于業績比較基準的重視程度往往不夠，因此會出現行業與 風格大幅偏離基準的情形。倘若基金對基準的重視程度高，行業與風格控制的與 基準相仿，即“主動被動化”，也許業績的彈性不會那么強（（相的的回撤也會少少）， 但卻可以更好的發揮主動基金經理選股的優勢，依靠選股能力實現相對基準的穩 健超額；同時平穩的超額與明確的業績比較基準，也可以一定程度避免投資者非 理性涌入的情形，可以更好的明確自己的投資預期，進而有效提升投資者投資成 長型基金、均衡型基金的持有體驗。

3. 賽道型基金：發力在投教端，明確產品定位至關重要。上一節我們論述了部分成長型基金與均衡型基金押注少數行業與風格的現象，但 市場上確實存在相當的行業與主題基金，即賽道基金，他們的定位就是投資于單 一的行業與主題，例如消費基金、新能源基金、半導體基金等等。在 2019-2021 年的主動權益擴張期中，這些行業主題基金不少都得到了大量的規模增量。從風 險角度而言，這些賽道基金在單一行業與風格的暴露十分明顯，因此其風險與波 動率遠高于前文提到的全市場基金。 同時，部分賽道型基金的名稱不明確，基金宣傳過多強調基金經理個人的投資方 法論，部分投資者僅參考前期產品收益就盲目買入，造成了部分投資者不明白自 己在買什么的現象。因此，我們認為賽道型基金在產品定位和宣傳、投資者教育 中，相對全市場基金，更應該明確自己的定位，同時著重強調單一行業與板塊的 潛在風險點，只有使得充分理解產品特征的投資者買入心儀的產品，避免對產品 理解不充分的投資者盲目買入，才能更好的實現這類產品的價值。

4. 從配置視角看，主動權益基金更適合作為解決方案的一部分。前面的三點內容，我們更多的從各個細分品類的特征做優化，使得這些產品更好 的匹配相應的投資者。站在更大的視角，主動權益基金波動率較高，對于中低風 險偏好的投資者而言，將金融資產的全部都放到主動權益基金中可能不符合其對 投資風險特征的預期，并不是一個最合適的選項。 相反，對于中低風險的投資者而言，大部分金融資產投資于相對穩健、低波的產 品（作為投資中的“核心”部分，比如債券型基金），將主動權益基金放到“衛星” 的定位也許更好。在以往的典型銷售模式中，主動權益基金往往作為銀行渠道、互聯網渠道的單品出現，部分投資者買入后也并未對自己全盤的金融投資做深入 思考。在目前的部分實踐中，主動權益基金作為投資者金融投資解決方案（比如 投顧、FOF 等）的一部分出現在投資者的視野之中，我們認為這樣的方式也許更 適合大部分投資者實現其預期的投資目標。 總的來說，在當期的 A 股市場有效性與投資者結構下，公募主動權益基金依然大 有可為，但在當下和未來，我們需要更加將每類產品精準的提供給目標投資群體， 做相的投資者最合適的投資工具，只有這樣，才能實現基金運作目標與基民賺錢 效的的一致，才有望使得公募基金作為家庭資產的重要配置選項。