主動權益基金經理五大觀點總結

以下統計了 86 位管理規模超過百億的主動 權益基金經理在 10 月下旬發布的 2024 年公募基金三季報觀點，（加總 管理規模超過 1.5 萬億），并總結了他們對 5 個焦點問題的判斷：

1.對于政策出臺后，中國經濟和盈利預期的觀點

總體來看，基金經理們認為政策的支持將有助于經濟復蘇和盈利預期的改善。 然而，他們也認為，從政策發布到真的經濟走出向上拐點，往往還需要一段時間， 行業間的表現可能會出現分化。階段性的估值修復基本告一段落，未來的市場走勢 仍需密切關注政策的落實情況及其對經濟基本面的影響。若經濟能夠持續恢復，則 這一輪反彈則演變為反轉，資本市場的賺錢效應將恢復。 1. 政策支持力度大，扭轉了市場的悲觀預期，提升了投資者的風險偏好，促使 市場快速反彈：多位基金經理提到，9月下旬中央出臺了一系列政策，包括 降息、放寬房地產限購、增加財政支出等，旨在提振經濟和資本市場信心。 政策的快速出臺和明確表態被認為是市場反彈的重要驅動力。

2. 經濟有望企穩，盈利預期得到上修：基金經理普遍認為，隨著政策的落實，經濟有望逐步企穩，特別是在消費和房地產領域的改善預期。預計未來經濟 增長將逐漸回暖，企業盈利也有望改善。 3. 但是，從政策發布到真的經濟走出向上拐點，往往還需要一段時間。下一階 段，中國股市的走勢將取決于經濟的基本面和企業的盈利增長，基本面是影 響市場信心的最主要因素。后續需重點關注增量財政政策力度以及財政發力 方向，財政最終的落地情況是經濟基本面能否扎實企穩回升的關鍵。 4. 若經濟能夠持續恢復，則這一輪反彈則演變為反轉，資本市場的賺錢效應將 恢復。未來一段時間，對于宏觀高頻數據、中觀行業數據和微觀企業經營等 情況，需要進行緊密跟蹤。政策的密集推出，在落地后預計會對經濟產生實 質性的托底作用。 5. 部分基金經理認為階段性的估值修復基本告一段落。政策底帶來的非基本 面驅動的普漲行情并不能持久，后續需要觀察地產銷售情況以及財政政策的 具體落地情況，最終需要經濟企穩向上以支持資本市場的持續向好。 6. 部分基金經理認為后續或有更多增量的財政政策出臺，以支撐經濟發展。財 政政策力度會綜合考慮缺口和今年增長目標來定，美國大選尚未落地，未來 外部還面臨很多不確定性，財政是經濟大盤的托底項。 7. 還有基金經理提到由于國內居民杠桿率較高和人口老齡化的現狀，內需的 長遠發展不僅需要財政和貨幣政策刺激，還需對制度進行深層次改革。

2.對于海外經濟以及出口鏈的觀點

對于海外經濟的觀點，基金經理們都認為美聯儲的降息政策對全球流動性和資 產估值有積極影響，但是，對美國經濟后續走勢存在分歧，部分認為預防式降息下 美國經濟有望軟著陸，而部分認為美國經濟持續走弱，就業和通脹數據疲軟，全球 金融市場仍以美國經濟軟著陸為基準，但可能存在風險。同時，他們關注美國大選、 地緣政治風險、降息節奏和全球經濟波動對中國資產的潛在影響。盡管存在不確定 性，但都認為中國的穩健經濟和政策支持使得中國資產在全球市場中具有相對吸引 力。 1. 美聯儲的降息政策對全球流動性和資產估值有積極影響。美聯儲9月開啟了 預防式降息，減少了中國政策在匯率方面的掣肘，過去兩年中美周期錯配、 人民幣資產表現承壓的趨勢有望迎來反轉，中國相關資產的系統性估值修復 有望持續。 2. 但是，對美國經濟后續走勢存在分歧，海外經濟可能會經歷波動，尤其是在 美國大選和國際關系不確定性增加的情況下。部分基金經理認為預防式降 息下，美國經濟或將實現軟著陸。然而，一些基金經理認為美國經濟持續走 弱，就業和通脹數據疲軟，三季度末實施了激進降息。歷史降息周期規律顯 示，經濟衰退概率大，全球金融市場仍以美國經濟軟著陸為基準，但可能存 在風險。 3. 基金經理們普遍十分關注十一月初的美國總統大選、地緣政治風險以及年 末美聯儲兩次議息會議的結果，將動態應對市場變化，調整和優化組合的配 置。 4. 中國資產在全球市場中具有相對吸引力：過去兩年中美周期錯配，隨著海外流動性改善和政策支持，人民幣資產表現承壓的趨勢有望迎來反轉，基金經 理們普遍對中國資產的吸引力表示樂觀，認為更多的海外資金將流入中國市 場。

對于出口鏈的觀點，基金經理們認為出口鏈近期表現不好主要是由于美國大選 臨近，部分基金經理提示應該基于全球市場的需求去看上市公司未來的增長機會， 但也有部分基金經理認為出口受制于國際關系難以長期扛起大旗。提示經貿關系波 動、海外經濟走弱，出口存在回落的風險。 1. 基金經理認為出口鏈近期表現一般是由于美國大選臨近。隨著美國大選臨 近，對大選悲觀預期的貿易政策又有所升溫，出口鏈公司股價表現一般。 2. 部分基金經理認為出海板塊是中長期值得關注的邏輯。之前高通脹主要集 中在服務領域，商品消費和投資領域比較平穩，降息并不意味著貿易需求的 大幅減弱，而更可能帶來的是需求結構的變化，即消費領域從短久期的服務性消費向更長期的耐用消費的轉移，投資領域從短久期庫存投資向更長期固 定資產、房地產、能源等領域的轉移。我們與之相關的出口需求應比較穩定， 加之出口目的地和出口產品品類結構都更加均衡，出口出海相關板塊仍然是 中長期值得關注的領域，我們更應該基于全球市場的需求去看我們的上市公 司未來的增長機會，關注具有全球化能力和競爭優勢公司的投資價值。 3. 但是，也有基金經理認為出口受制于國際關系難以長期扛起大旗。提示經貿 關系波動、海外經濟走弱，出口存在回落的風險。雖然國內出口依然強勁， 但外部環境在三季度發生了一些變化，經貿關系的波動風險以及海外經濟本 身也有變弱跡象為出口持續性蒙上了一層不確定性。

3.對【經濟周期類】資產的觀點：順周期、金融、白 酒、互聯網、地產

總體來看，基金經理對【經濟周期類】資產的觀點存在一定分歧，部分基金經 理認為政策扭轉經濟預期、綜合考慮股東回報（分紅和回購）、中國經濟能夠長期 穩健增長，消費龍頭性價比較高。而部分基金經理認為消費經歷了一段時間的低迷 后是否逐步走出底部目前尚無法得到結論。但普遍認為需要持續跟蹤政策出臺及落 地效果。

1. 基金經理對經濟周期類資產存在分歧，看好經濟周期類資產的基金經理主 要有三種觀點： （1）此前內需不足對經濟的拖累使得市場對部分順周期的行業相對較為悲 觀，這些行業的估值處于低位，9月下旬以來的一系列經濟政策有望對經濟 起到較好的提振效果，有望修正市場的悲觀預期，這些行業有望實現周期反 轉，或帶來投資機會。 （2）目前大部分消費股估值依然合理偏低，一些消費龍頭的股息率水平， 已經處于全市場靠前的水平，超過相當數量的紅利指數成分公司。如果綜合 考慮股東回報——回購和分紅，目前一些消費龍頭的股東回報水平，不論絕 對還是相對水平都是很高的。 （3）基于對中國經濟長期穩健增長的信心，只要相信 10 年后老百姓的生 活水平會比現在好，消費龍頭企業會走出目前階段性的增長困境，重新進入 成長期。 2. 但是，也有部分基金經理認為，消費行業在經歷了一段時間的低迷后是否逐 步走出底部目前尚無法得到結論，或許需要一定的時間。而目前互聯網行業 的估值修復行情基本告一段落，當前估值處于合理狀態，后續股價的持續性 要密切跟蹤宏觀經濟對實際需求側的變化。 3. 普遍都認為需要密切關注財政政策是否將加速擴張，房地產以及消費基本 面是否有改善的跡象，需要持續跟蹤政策出臺及落地對順周期行業產生的 影響。

4.對【穩定價值類】資產的觀點：紅利低波、穩定 ROE

總體來看，基金經理對【穩定價值類】資產的分歧較大。一些經理看重紅利資 產在市場不確定性中的穩定收益和防御特性，而另一些則提到綜合考慮股東回報的 角度（回購和分紅），消費龍頭和科技龍頭相比于紅利資產更具備性價比，以及資 金體量太大的情況下風格切換的難度。 1、部分基金經理認為雖然政策方向已經明顯反轉，但整體很多行業環境和預期 仍需一段時間才能恢復，因此可以考慮紅利風格。需要兼顧成長風格和紅利風 格；一方面依舊關注有確定性股息率的確定性資產，配置盈利質量和穩定性較 好的低估值高股息公司，另一方面也積極關注國內受益于人工智能革命的互 聯網等低估值高競爭力的板塊。 2、一些基金經理在紅利內部調整方向，減持通縮受益的公用事業，增持金融消費 的行業配置。參考其他國家經濟歷史，出現過政府用寬松的貨幣政策、機動的 財政政策、放松經濟管制三支箭來對抗通縮的經驗，而股市往往先行反應這一 趨勢。由于居民開始預期到貨幣政策和通貨膨脹，在收入提高的前提下一方面 會提高消費，另一方面也會加大在金融消費品方面的支出。利用資本市場，保 險等一系列金融產品來確保自己財富的同步性。同時，如果當金融企業進入以 個人消費產品為主的周期，那么其資本開支會大幅縮減，同期分紅可以提升， 在此階段其估值也會相應回歸，因此，增加了在個人銀行和保險公司方面的投 資。 3、但有一些基金經理從綜合考慮股東回報的角度（回購和分紅），認為消費龍頭、 科技龍頭的性價比更高。部分基金經理認為一些消費龍頭的股息率水平，已經 處于全市場靠前的水平，超過相當數量的紅利指數成分公司。在這種情況下， 投資者在分析這些公司時會多一些比較的維度，即和紅利指數成分股互相比 較自由現金流的產生能力、資產負債狀況以及管理層分紅的意愿等，在這些維 度上，消費龍頭甚至也高于很多紅利類公司。如果綜合考慮股東回報——回購 和分紅，目前一些科技龍頭和消費龍頭的股東回報水平，不論絕對還是相對水 平都是很高的。4、也有一些基金經理認為資金體量太大，風格不能夠順滑切換和調整，而當下的 市場對成長型企業定價并不充分，甚至因為風格偏好的原因，給予了極大的折 價，成長板塊性價比較高。并且提到大量投資者依然熱衷于追逐熱點，無論是 過去的茅資產、寧資產以及當下的紅利資產，總會出現不理性的現象。

5.對【景氣成長類】資產的觀點：高景氣成長、困 境反轉

總體來看，基金經理普遍看好【景氣成長類】資產，主要是有望高景氣成長的 半導體、上游算力、下游應用端；有望困境反轉的光伏、鋰電、軍工；醫藥中醫療 器械可能相對較好。（1）芯片價格及庫存水平已回到均衡狀態，看好半導體國產替 代以及先進制程突破的機會，尤其是在晶圓制造、半導體設備、國產算力芯片等領 域。（2）AI產業鏈中重點關注上游算力（AI技術突破、算力需求大）以及下游應用 端（模型投入巨大需要場景變現）。（3）鋰電和光伏價格處于底部，未來可能不會 有大的下降空間，鋰電池開工率提升，景氣邊際改善，低資本開支意愿可能使景氣 周期超預期，板塊后續有望困境反轉。（4）軍工前期訂單未能批量釋放導致毛利率 下降，但軍工當前在手研發項目較多，未來降價空間有限，部分軍民融合企業利潤 已經開始釋放，訂單的釋放大概率會落在2025年，后續業績也有望困境反轉。（5） 海外的投融資和創新藥研發需求有望逐步回暖，但是CXO龍頭企業可能會遭遇潛在 制裁風險；醫療器械受益于置換方案落地，可能表現相對較好。（6）此外，基金經 理也意識到科技行業面臨的挑戰，如美國封鎖、產業轉移等，他們認為市場低估了 中國制造業的競爭力，中國的科技與制造正在不斷發生化學反應，過度的安全訴求 并沒有限制住中國半導體產業的發展，反而使美國半導體產業在中國大陸的市場進 一步萎縮，打壓和制裁反倒加速了需求端被動接受國產，中國科技一定能全面突破 美國的封鎖。

1. 目前半導體經歷近二年的行業去庫及跌價階段，芯片價格及庫存水平已回 到均衡狀態，基金經理們普遍看好半導體國產替代以及先進制程突破的機 會，尤其是在晶圓制造、半導體設備、國產算力芯片等領域。 （1）隨著全球供應鏈的變化和國內政策的支持，半導體國產替代仍然存在 巨大的空間。 （2）對科技創新帶來社會效率提升從而激發非線性需求的增長潛力持積極 態度，看好國內先進制程突破帶動的晶圓制造、半導體設備、國產算力芯片 的投資機會。 （3）中國半導體行業經歷近二年的行業去庫及跌價階段，當前芯片價格及 庫存水平已回到均衡狀態，未來行業有望呈現溫和復蘇狀態。

2. AI 產業鏈中重點關注上游算力需求以及下游應用端的落地。 （1）隨著 AI 產業繼續突破技術的天花板，模型能力持續提升，以算力為 代表的 AI 上游產業鏈受益明確。 （2）在應用端，考慮到全球范圍內對于 AI 的大模型訓練已經投入巨大，因 此后續越來越需要有場景來實現變現。

3. 鋰電和光伏價格處于底部，未來可能不會有大的下降空間，鋰電池開工率提 升，景氣邊際改善，低資本開支意愿可能使景氣周期超預期，板塊后續有望 困境反轉。（1）光伏和風電產業鏈的價格在底部，也面臨新能源車一樣的 增速降檔以及供給過剩的局面，但未來可能不會有大的下降空間，個別環節 可能會有企穩反彈的情況。新能源行業海外需求面臨的不確定性也在逐步好 轉。（2）鋰電池開工率提升，景氣邊際改善，新周期開始，低資本開支意 愿可能使景氣周期超預期。

4. 前期訂單未能批量釋放導致毛利率下降，但軍工當前在手研發項目較多，未 來降價空間有限，部分軍民融合企業利潤已經開始釋放，訂單的釋放大概率 會落在2025年，后續業績也有望困境反轉。（1）2024年軍工業績承壓主要 是由于行業訂單釋放依舊受到各種相關因素的影響，由于訂單未能批量釋放，軍工部分環節競爭壓力增大，導致毛利潤率下行。（2）但是，不少產業反 饋信息表示在手研發項目兩倍甚至數倍于2020年，并且多數產業鏈公司給 出今年降價后，未來行業降價空間有限等判斷。（3）并且，市場化程度高、 有核心競爭力的有著軍民融合前景的企業，已經開始逐步進入利潤釋放的周 期。

5. 海外的投融資和創新藥研發需求有望逐步回暖，但是CXO龍頭企業可能會 遭遇潛在制裁風險；醫療器械受益于置換方案落地，可能表現相對較好。（1） 隨著美聯儲加息周期的結束，海外的投融資和創新藥研發需求有望逐步回暖， 但中國CXO龍頭企業遭遇潛在制裁風險使得CXO板塊的未來發展增加了不 確定性。（2）而對于以國內需求為主要來源的CXO公司，雖然目前國內新 藥研發景氣度仍沒有迎來明顯改善，但在國家政策的積極支持下，未來也有 望逐步企穩回升。（3）隨著置換方案逐步落地、國家重磅經濟政策密集出 臺，需求剛性的設備采購有望一定程度的修復。

6. 而對于市場擔心的美國封鎖、產業轉移等，（1）基金經理提到市場低估了 中國制造業的競爭力，中國的科技與制造正在不斷發生化學反應。例如部分 基金經理提到“近來的印度iPhone訂單的回流是開始，制造業是一項系統性 工程，從全球角度，也難覓中國制造業的各種要素的替代。中國不僅僅擁有 龐大的勞動力，建成了完善的基礎設施，還形成了完整的產業鏈，具備無與 倫比的配套效率和響應速度，更重要的是持續20多年的高考擴招為各個產 業提供了全學科的天量工程師。隨著科技產業與制造業日趨往多學科融合， 這個全學科的工程師優勢難以被跨越。”（2）過度的安全訴求并沒有限制 住中國半導體產業的發展，反而使美國半導體產業在中國大陸的市場進一 步萎縮，打壓和制裁反倒加速了需求端被動接受國產。從絕望到全面崛起， 汽車工業只用了六年。這也印證了比爾蓋茨的那句話，大家往往高估一年的 變化，低估五至十年的變化。這幾年，我們陸續攻克了造船、汽車等高端制 造業，現在也僅剩下半導體、工業母機等少數硬骨頭。

7. 而如果后續能夠突破美國的封鎖，在此過程中中國半導體的增長將保持中 長期較高的增速。部分基金經理認為中國科技一定能全面突破美國的封鎖， 當中國科技企業全面突破美國的制裁后，中國整體的半導體業將進入長達數 十年的高速發展期（類似美股納斯達克），重塑全球科技產業鏈利潤分配， 在這個過程中，中國科技會產生一批具有全球競爭力的科技巨頭。