央國企改革歷程及投資新機遇在哪？

從制度建設到價值管理。

一、五輪央國企改革歷程及特點

央國企在國民經濟中承擔主導作用，是維系國家安全、推動創新與發展的核心力量。深化央國企改革，有利于提升企業經營效率、增強核心競爭力與影響力，從而更好地服務現代化產業體系建設以及經濟高質量發展的需求。改革開放至今，我國的央國企共經歷了五輪改革，前四輪改革逐步實現了放權讓利、現代企業制度建立、國資管理體制確立、股權分置、混合所有制改革等;2023年以來，國企改革深化提升，聚焦增強國企競爭力和核心功能，關注價值管理。總體來看，頂設計逐步完善，致力于更好地實現國有資產保值增值、提升國有經濟競爭力和放大國有資本功能。具體來看:

1.1978-1993年:放權讓利和建立經營責任制。這一階段國企改革的主要特點是放權讓利并且建立經營責任制，擴大企業經營管理自主權，逐步實現經營權和所有權分離，突破計劃經濟模式局限性，提升自主經營能力和市場適應能力。1978年黨的十一屆三中全會拉開了國企改革的序幕，并于1997年起開展一系列擴大企業自主權試點逐步探索企業自主經營、自負盈虧。與之相配套的是經營責任制改革，包括經濟責任制、利改稅、承包經營責任制，以更好地實現兩權分離，并且平衡國家、企業、職工之間的利益，明確權責利關系，激發國營企業生產積極性，提高經濟效益，并為后續制度創新積累經驗、奠定基礎

2.1993-2003年:建立現代企業制度，優化國有經濟布局并推行三年脫困行動。這一階段改革主要解決國有企業政企不分、產權不清問題，以建立現代企業制度，同時對國有經濟結構進行戰略性調整并且開展國有企業改革三年脫困攻堅戰。主要措施包括:一是響應十四大建立社會主義市場經濟體制的部署，提出建立現代企業制度。1993年，中共十四屆三中全會通過了《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，明確提出要建立“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度。同年，《公司法》出臺，標志著現代企業制度的建立。二是采取“抓大放小”的戰略調整國有經濟結構。在關系國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，培育一批大型企業和企業集團，同時針對在一般競爭性領域從事生產經營且效益低下的國有中小企業采取改組、聯合、兼并、租賃、承包經營、股份合作制、出售等形式進行改革探索。三是針對受產能過剩、1997年金融危機以及非國有經濟沖擊的國有企業開展脫困攻堅工作,采取的方式包括兼并破產債轉股、技改貼息和減員增效等。這一階段四大資產管理公司成立，通過債轉股的形式化解企業債務，剝離國有大行不良資產，為銀行股改上市創造條件。

3.2003-2013年:國資管理體制確立，股權分置改革落地，央企兼并重組。國有資產管理體制建立和股權分置改革為這一階段國企改革的重大突破，同時國有經濟結構和布局調整力度加大，央國企并購重組增加。黨的十六大明確提出建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益，權利、義務和責任相統一，管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制。2003年，國有資產監督管理委員會成立，解決國有大型企業出資人缺位問題理清政府與國企的關系，進一步推進政企分開、政資分開。此外，股權分置改革于2005年起正式開始試點并于2006年基本完成,解決了國有股無法自由流通的問題,有利于優化國有企業股權結構、公司治理，為國企改革引入市場化元素并獲取資本市場金融支持，同時也促進了資本市場的健康發展。這一階段，四大行開展了第二輪不良資產處置，并且相繼完成了匯金注資、重組、發債、股份制改革、引進戰略投資者和上市的過程，不良風險得以化解，競爭力實現提升。國有經濟布局和結構調整層面，國資委推動央企將有限資源投入到關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，聚焦主業做強做優做大，增強核心競爭力，對非主業剝離重組。受此影響，央國企兼并重組增加，主要采取橫向合并、縱向聯合和專業化整合等形式，減少重復建設、優化資源配置、提高效率盈利水平得以改善。

4.2013-2022年:頂層設計出臺，混合所有制改革啟動。央國企改革進入全面深化階段，頂層設計出臺并加速落實，主要的特點是立足分類改革，推進混合所有制經濟改革，同時繼續完善國有資產管理體制。2013年11月，黨的十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，開啟新一輪國企改革，圍繞完善產權保護制度、發展混合所有制經濟、完善現代企業制度、支持非公有制經濟健康發展等方面，對深化國企改革作出全面系統部署。隨后，國務院印發了《關于深化國有企業改革的指導意見》，2015年8月《中共中央國務院關于深化國有企業改革的指導意見》發布，要求分類推進國有企業改革、完善現代企業制度、完善國有資產管理體制、發展混合所有制經濟等,并陸續出臺上述領域相關配套政策,標志著“1+N”政策體系的正式出臺，作為國企改革的頂層制度設計。為落實改革部署，國務院相繼開展了 “雙百行動”“國企改革三年行動”。在這一階段，混合所有制改革拉開序幕，員工持股試點開展。與此同時，逐步形成以管資本為主的國有資產管理體制，組建若干國有資本運營公司支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。

5.2023年至今:國企改革深化提升，優化國有經濟布局，強調價值導向

2023年以來的新一輪央國企改革側重于提升國企核心競爭力和核心功能,并且繼續優化國有經濟布局，聚焦國家戰略重點領域，助力現代化產業體系建設、支持科技創新和服務國家戰略安全保障，同時市值管理的重要性上升，價值導向更加明顯。二十大報告指出要深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整,推動國有資本和國有企業做強做優做大,提升企業核心競爭力。2023年7月全國國有企業改革深化提升行動動員部署電視電話會議部署新一輪國企改革(2023-2025年)的五大方向，強調以服務國家戰略為導向，以提高核心競爭力和增強核心功能為重點，扎實推進國企改革深化提升行動，堅定不移做強做優做大國有企業，切實發揮國有經濟主導作用，為構建新發展格局、推動高質量發展、推進中國式現代化作出更大貢獻。2022年和2023年中央經濟工作會議以及2024年的兩會政府工作報告均強調要增強核心功能、提高核心競爭力，并提出要建立國有經濟布局優化和結構調整指引制度。與之相配套的，2023年初央企考核體系將“兩利四率”改成“-利五率”,經營目標為一增一穩四提升。2024年,黨的二十屆三中全會強調明晰國有企業功能定位,完善主責主業管理，明確國有資本重點投資領域和方向，優化國有金融資本管理體制。此外，價值管理得到重視，包括建設中國特色估值體系、加大市值管理力度等。2024年年初中央提出將進一步研究把市值管理納入中央企業負責人業績考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現。同年7月的新聞發布會上，國資委表示將聚焦提升增加值、功能價值、經濟增加值、戰略性新興產業收入和增加值占比、品牌價值這“五個價值”，開展國有經濟增加值核算，引導國有企業高質量發展。

二、如何看待市值管理帶來的央國企投資新機遇

市值管理概念在前幾輪央國企改革措施中已經有所提體現，但是在本輪改革中的重要性上升，央國企價值經營逐步成為主流。我們認為主要受以下因素驅動:一是滿足新一輪央國企改革下國有資產保值增值的需求。二是改善央國企的市場市值和內在價值存在偏差、股東回報低下問題，從而優化資源配置，增強央國企中長期持續低成本融資能力與核心競爭力。就當前階段而言，盡管央國企的利潤在上市公司中已經占據主導低位，但估值相比于民企、外資差距明顯。截至2024年11月19日，國企估值相對于民企折價約44.88%，有較大的提升空間。通過市值管理，一定程度上能夠倒滆央國企改善經營、提質增效、做優做強，提升內在價值。三是服務資本市場改革和高質量發展的需要。例如新國九條除了科學的市值管理手段外，還對偽市值管理進行明確界定，有助于保護投資者權益，穩定市場預期和信心，同時有利于培育長期資本和耐心資本，助力直接融資發展，更好地服務新質生產力的需要。2024年11月，證監會發布《上市公司監管指引第10號-市值管理》，進一步明確市值管理手段和市值管理紅線，并且要求長期破凈公司應當制定估值提升計劃，有利于促進央國企估值提升。總體來看，市值管理可以體現為通過有效的價值實現為價值創造掃清障礙催生央國企板塊投資新機遇。

中國特色估值體系建設的提出和市值管理全面納入央國企負責人考核將有助于推動央國企價值實現和價值創造。中特估方面，中國特色估值體系概念最早由易會滿主席在2022年11月21日金融街年會上提出，表示“需要對中國特色現代資本市場的基本內涵、實現路徑、重點任務深入系統思考。要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”“估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度。上市公司尤其是國有上市公司，一方面要'練好內功’，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力;另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值，這也是提高上市公司質量的應有之義”。2022年12月，上交所發布《中央企業綜合服務三年行動計劃》，提及“服務推動央企估值回歸合理水平””。央國企考核層面，2024年1月，國資委明確表示市值管理成效將納入央企負責人的考核，并將于2024年全面推開相關考核。二十屆三中全會做出開展國有經濟增加值核算的決定;7月國資委在新聞發布會上再次提到，央企下階段聚焦高質量發展，在五個方面著力提升價值創造能力，增強核心功能、提高核心競爭力。隨著中國特色估值體系建立和市值管理力度強化，相關考核體系建立與完善能夠促使央國企優化經營指標、改善公司治理和增強投資者關系，從而有效提升央國企核心競爭力、品牌影響力和資本市場市場表現，增強股東回報，吸引長期投資者,為企業中長期發展和價值創造提供基礎性支撐,也有利于引導市場資源向優質央國企傾斜更好地服務國家戰略。