協鑫科技發展歷程、股權結構及營收分析

老牌光伏巨頭，科技創新穿越周期。

1. 持續突破關鍵技術，科技基因賦能行業進步

協鑫科技于 2007 年 11 月在香港聯交所上市，股票代碼 3800.HK，曾于 2010 年入 選恒生綜合指數成份股及恒生中國內地 100 指數成份股。2022 年 10 月，公司董事會通 過發行 A 股議案，擬以 2022 年 9 月 30 日作為上市申請的基準日。

（1）2006 年-2011 年：著眼全球，快速成長為“世界硅王”。2006 年，協鑫科技 母公司協鑫（集團）控股有限公司投建當年全國最大的多晶硅項目，采用改良西門子法 生產棒狀硅。2010 年申請“GCL 法多晶硅生產方法”專利，推動多晶硅生產過程單位 電耗從 170 多千瓦時下降到 55 千瓦時，助推中國光伏從高價向平價切換。2011 年，協 鑫科技營收 255 億港元，凈利潤 42.7 億港元；棒狀硅總產能 6.5 萬噸，打破歐、美、韓 等國壟斷，迅速占據全球 27%的市場份額。

（2）2012 年-2019 年：居安思危，押注顆粒硅布局差異化競爭。全球光伏市場波詭 云譎，金融危機余波猶在，協鑫科技認識到改良西門子法降本空間小，遂投入研發攻關 硅烷流化床法制備顆粒硅。2012 年產出標準硅烷氣實現顆粒硅中試。2017 年收購美國 SunEdison 并持續推進連續直拉單晶硅（CCZ）、硅烷流化床法（FBR）等核心工藝在國 內落地。

（3）2020 年-今：戰略重心切換，FBR 顆粒硅技術再推光伏從平價走向低價。2020 年，協鑫科技生產的顆粒硅被一步推向客戶并獲得實證。2021 年，顆粒硅 2 萬噸模塊點 火，隨后產能迅速爬升，現已具備顆粒硅大規?；a能力，成為全球唯一一家同時掌 握顆粒硅與 CCz 成熟技術的企業。2023 年顆粒硅名義產能達 42 萬噸，顆粒硅品質不斷 提升，市占率突破 15%，并全面退出棒狀硅生產。2024H1 公司 FBR 顆粒硅質量躍升新 能級，N 型(901A 及以上) 比例超 96%，拉晶端應用單產大幅提高，顆粒硅成本再創新 低，現金成本預測將降低到 30 元/KG 以下。

2. 股權高度集中，管層經驗豐富

股權集中，參股或控股多家光伏企業。截至 2023 年 12 月 31 日，協鑫集團有限公 司為公司第一大股東，占已發行股本約 23.80%，實際控制人為朱共山，現任協鑫科技董 事長。公司作為傳統光伏行業龍頭，近年來除了深耕顆粒硅技術外，持續布局產業鏈上 中下游環節，截止 2024H1，公司參控股以及合聯營企業超過 40 家，其中公司顆粒硅產 能分布在徐州、樂山、包頭以及呼和浩特四個基地，昆山協鑫光電材料有限公司則主要 負責鈣鈦礦太陽能電池的研發和制造。

管理層經驗豐富，深耕細挖能源行業，有望帶領企業穿越周期。公司創始人朱共山 技術出身，眼光長遠，“要看三十年，而不是三年”，帶領公司從傳統的民營電力龍頭 轉型為新能源巨頭，提前布局顆粒硅、鈣鈦礦，持續推動創新迭代。CEO 朱戰軍長期從 事光伏材料研發制造的管理工作。CEO 蘭天石師從著名硅料專家，有豐富的生產與研發 攻關經驗，有利于公司技術為先，穩步發展。董事會及高管 15 人均為本科及以上學歷， 其中有 4 位博士，5 位碩士，對行業前沿技術判斷深刻。高管平均年齡 55 歲，均在公司 扎根多年，熟悉行業動態與公司情況。

3. 對抗周期沖擊，營收有增長潛力

行業逆周期下，業績表現亮眼。受 531 新政對光伏退補的影響，公司在 2018 年至 2020 年期間業績持續下滑，2020 年歸母凈虧損 56.7 億元。隨后光伏上游價格急速上漲， 疊加 2022 年產能的釋放，公司扭虧為盈，業績大幅改善。2023 年受行業周期下行影響，多晶硅價格低位震蕩，協鑫科技總營收 341.29 億元（同比-7%），歸母凈利潤 25.1 億元 （同比-84%）。但其中公司出售聯營公司及資產減值導致虧損 50 億元，屬非經常性損 益。2024H1 行業價格戰加劇，協鑫科技總營收 90.8 億元（同比-58%），歸母凈利潤-14.8 億元（同比-127%），主要系上半年硅料和硅片價格普遍下跌超過 40%影響，但公司在 多晶硅和顆粒硅領域的產能仍持續穩步攀升，鑒于未來光伏市場需求及供應鏈價格的潛 在回升趨勢，協鑫科技仍有較大盈利增長空間。

光伏材料營收占比超 9.5 成，貢獻大部分盈利。公司主營業務為多晶硅及硅片的生 產及銷售，開發、擁有及運營光伏電站。在主營業務收入占比中，光伏材料業務占據主 導地位，2023 年硅片占比 34.5%，多晶硅占比 51.7%，電站占比 0.6%，其余為加工費用 和其他。其中，多晶硅是公司主要利潤來源，目前公司已完全剝離棒狀硅，量質井噴的 顆粒硅更堅實地成為公司穿越周期的中流砥柱?？傮w看，光伏材料業務收入增勢優秀， 2019-2023 年 CAGR 為 27.4%，至 23 年收入 334.86 億元（同比-6%），收入規模已顯著 提升。

價格戰加劇毛利短期承壓，費率維持低位。①毛利率短期承壓。2023 年毛利率為 34.7%（同比-14pct）。2024H1 毛利率轉負，為-6.2%（同比-48.2pct），主因為 21-22 年 全球光伏裝機需求加速拉高多晶硅與硅片價格，23 年硅料供過于求，價格同比大幅下 降，24 年上半年光伏產品平均售價大幅下降進一步壓低毛利率。②費用管控佳，凈利率 下滑仍處正常區間。2024H1 凈利率為-22.81%（同比-52.6pct），期間費用率為 12.6%（同 比+4.7pct）2023 年凈利率為 9.87%（同比-33.2pct），期間費用率為 7.9%（-2.5pct）。繼 財務費用縮減和管理效率提升后，期間費用率已連續兩年降至 10%以下水平；剔除 21- 22 年硅料高價時代，23 年凈利率處于公司歷年區間的正常水平。

持續加碼研發，構建底層驅動力。2018-2024 年公司研發投入占總營收的比重波動 上升，23 年研發占比約 5.6%，24H1 已達 8.1%。歷年來，公司申報發明、實用新型專利 1100 余項，其中授權專利超過 650 多項，涉及流化床顆粒硅、改良西門子多晶硅生產方 法、高效多晶、鑄錠單晶、連續直拉單晶（CCz）、硅片切割工藝等各個技術領域。 2013- 2023 年公司主導、參與制定國內外各項標準共計 78 項。

積極拓展海外市場，進軍中東。近年來，全球能源轉型訴求刺激中東地區清潔能源 投資出現增長、戰略項目部署提速。2024 年 5 月，協鑫科技全資子公司協鑫科技（蘇州） 有限公司與穆巴達拉主權基金的全資子公司 MDC POWER HOLDING COMPANY LLC 簽訂合作協議，探討合作開發阿聯酋首個多晶硅生產設施。這將是協鑫科技的首個海外 顆粒硅項目，也是該公司除中國本土基地以外全球最大的多晶硅研發與制造基地。

ROE波動幅度大，股東回報計劃有望提振信心。2023年ROE為5.89%(同比-5.97pct）， 2024H1 的 ROE 為-3.60%（同比-15.46pct），主要是受硅料價格大幅下行及光伏產品平 均售價下降影響，凈利率大幅下降拉低 ROE。24 年至少動用 6.8 億進行股份回購注銷， 并于 24 年 3 月 26 日進行股份回購注銷，金額為 2382 萬元。24-26 年總共動用不低于 25 億用于回購注銷或分紅派息，有望提振股東信心。