協(xié)鑫科技發(fā)展歷史、產(chǎn)能及業(yè)績表現(xiàn)如何？

全球領(lǐng)先的硅基材料供應(yīng)商、顆粒硅龍頭。

1.歷史復(fù)盤：風(fēng)雨之后，光伏老兵重新起航

2006 年正式成立，曾經(jīng)輝煌卻歷經(jīng)坎坷，終是撥云見日。公司發(fā)展可分為以下階段：

（1） 成立初期（2009 年以前）：2007 年港股上市。（2） 擴(kuò)張·輝煌時期（2009-2015 年）：公司進(jìn)入硅料、硅片、光伏電站領(lǐng)域。 硅料：2009 年通過收購江蘇中能，公司成為全國最大、全球領(lǐng)先的多晶硅供 應(yīng)商。2010 年公司開始布局顆粒硅產(chǎn)能，2012 年產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)硅烷氣并實現(xiàn)顆粒 硅中試。

（3） 調(diào)整·修煉時期（2016-2020 年）：業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢，收購 SunEdison 推進(jìn)研發(fā)。 硅料領(lǐng)域：1）顆粒硅方面：2017 年，公司收購 SunEdison 公司，推進(jìn) CCz、 FBR 核心工藝在國內(nèi)落地。2）半導(dǎo)體多晶硅方面，2015 年江蘇中能與 ICF 合 資成立鑫華半導(dǎo)體，從事電子級多晶硅研發(fā)。2018 年實現(xiàn)批量投產(chǎn)。 鈣鈦礦領(lǐng)域：2020 年 100MW 鈣鈦礦太陽能電池組件生產(chǎn)線開始建設(shè)。

（4） 翻盤·再起航時期（2021 年至今）：聚焦硅料主業(yè)，發(fā)力 FBR 顆粒硅技術(shù)。 從 2021 年量產(chǎn)至今，顆粒硅從產(chǎn)量、成本、品質(zhì)三個重要維度均取得出色成績。 我們認(rèn)為 2024 年硅料行業(yè)仍處于底部周期面臨成本考驗，顆粒硅憑借其優(yōu)秀的成本及 品質(zhì)控制水平，具備實現(xiàn)底部周期逆勢盈利的可能性。

產(chǎn)量：根據(jù)協(xié)鑫科技 2023 年 11 月自愿性公告，在顆粒硅量產(chǎn)后的 2 年半 時間內(nèi)，顆粒硅產(chǎn)能由 1 萬噸跨越至目前的 40 萬噸，并在出貨上實現(xiàn)了行 業(yè)頭部客戶 100%全覆蓋。對于一個行業(yè)新技術(shù)來說，2 年半時間內(nèi)實現(xiàn)穩(wěn) 定量產(chǎn)出貨已實屬不易，從 1 到 40 的突破并完成頭部客戶覆蓋驗證了技術(shù) 的市場接受度。2023 年 1 月至 2023 年 9 月，協(xié)鑫顆粒硅前五大客戶出貨 量分別約為：4.2 萬噸、3.0 萬噸、1.3 萬噸、1.2 萬噸和 0.9 萬噸，合計占 公司顆粒硅對外出貨比例近 82%。

成本：根據(jù)協(xié)鑫科技 2023 年半年報推介材料，樂山顆粒硅基地 7 月生產(chǎn)成 本達(dá) 35.68 元/kg，我們判斷該基地顆粒硅現(xiàn)金成本有望達(dá)到 30 元/kg 以下。

品質(zhì)：協(xié)鑫科技顆粒硅總金屬雜質(zhì)含量≤0.5ppbw 的產(chǎn)品比例已近 90%， 在生產(chǎn)端已不存在品質(zhì)障礙，氫跳等顆粒硅應(yīng)用問題也已解決，后續(xù)需更 多加強(qiáng)客戶應(yīng)用端磨合。

經(jīng)過多年的調(diào)整修煉，公司硅料業(yè)務(wù)重新進(jìn)入快速發(fā)展軌道，有望再造輝煌。盡管 2019 年新疆協(xié)鑫出表，公司硅料業(yè)務(wù)仍然取得不錯的收益，營收占比一路攀升。2023 年，硅料收入占比高達(dá) 51.7%，未來伴隨著顆粒硅產(chǎn)能陸續(xù)落地，我們預(yù)計公司在硅料 行業(yè)的領(lǐng)先地位將進(jìn)一步得到鞏固，硅料在公司的核心地位亦將日益提升。

2.公司近況：聚焦硅料主業(yè)穩(wěn)步成長，財務(wù)狀況迅速改善

2.1 產(chǎn)能逐步釋放，主業(yè)健康發(fā)展

硅料產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)、銷量大幅增長。伴隨著徐州、樂山、包頭、呼和浩特顆粒硅 產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，公司硅料產(chǎn)量逐漸得到釋放，2023 年顆粒硅產(chǎn)量實現(xiàn) 23.2 萬噸，同 比大幅增長 121.8%。與此同時，2023 年硅料銷量達(dá)到 22.6 萬噸，同比增長 140.8%， 產(chǎn)銷率 97.4%。我們預(yù)計未來隨著公司產(chǎn)能逐步釋放、下游裝機(jī)需求保持高速增長、市 占率改善，公司硅料產(chǎn)銷量有望繼續(xù)高速增長。

硅片產(chǎn)、銷亦穩(wěn)步提升，未來以切片代工為主。2019 年至 2023 年，公司硅片產(chǎn)能穩(wěn)步 提升，產(chǎn)量（含代工硅片）由 2019 年的 31GW 提升到 51.1GW，CAGR 為 13.2%；銷 量（含代工硅片）從 32GW 提升至 51.9GW，CAGR 為 12.9%。未來，公司有望進(jìn)一步 功能化硅片業(yè)務(wù)，實現(xiàn)“拉晶端消化顆粒硅并持續(xù)改進(jìn)顆粒硅應(yīng)用模式，切片端代工服 務(wù)拉晶客戶并通過規(guī)模化降本”的商業(yè)模式。

2.2 業(yè)績扭虧后迅速增長，財務(wù)狀況大幅改善

2021 年公司扭虧為盈，2022 年業(yè)績進(jìn)一步迅速改善。受 531 新政光伏退補影響， 2018-2020 年公司業(yè)績逐年衰退，2020 年歸母凈虧損 56.7 億。而 2021-2022，光伏上 游價格迅速攀升，疊加 2022 年產(chǎn)能釋放，公司業(yè)績迅速反彈。收入方面，2021-2023 年收入分別錄得 169/359/337 億，雖然 2023 年受硅料價格影響收入略有下滑，但整體 維持高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢，后續(xù)硅料價格回歸合理區(qū)間后存在量利齊升潛力。

公司出售大量光伏電站回籠資金，財務(wù)費用率和管理費用率顯著改善，財務(wù)狀況大幅 好轉(zhuǎn)。費用方面，伴隨著 2021 年公司及表內(nèi)協(xié)鑫新能源借款的大幅減少，公司財務(wù)費 用率從 2020 年的 21.5%改善為 2021 年的 1.9%，并于 2022 進(jìn)一步改善到 0.7%的優(yōu)秀 水平。與此同時，公司資產(chǎn)負(fù)債率由常年高達(dá) 70%+的水平回落至 40%-50%區(qū)間，流 動比率和速動比率也大幅改善至 1 左右的良好水平。