油價走勢及供需情況如何？

美國旺季汽油需求強勁，歐洲需求趨弱。

1.24Q3 以來國際油價震蕩下行，中期展望顯過剩

2022 年以來，受俄烏沖突爆發(fā)、美聯(lián)儲持續(xù)加息、OPEC+額外自愿減產(chǎn)以及中東地緣局勢 反復(fù)等因素的影響，國際油價經(jīng)歷了數(shù)輪波動，整體維持 70-80 美元/桶以上的中高位運行。 而自 2024 年三季度以來，盡管 OPEC+宣布將其額外的自愿減產(chǎn) 220 萬桶/日延長兩個月至 24 年 11 月底，但北半球傳統(tǒng)出行旺季接近尾聲，市場對全球宏觀經(jīng)濟的擔(dān)憂不斷加劇，9 月三大國際能源機構(gòu) IEA、EIA、OPEC 集體下調(diào) 2024 年全球需求預(yù)期，較上月預(yù)測分別 下調(diào) 7/20/8 萬桶/天，Brent 期貨結(jié)算價于 9 月 10 日跌破 70 美元/桶，10 月初中東地緣政 治沖突再次加劇，10 月 9 日 WTI/Brent 期貨分別收于 73.24/76.58 美元/桶，較 7 月初大幅 下跌 12.2%/11.6%。

我們基于 IEA 的預(yù)測數(shù)據(jù)做出如下調(diào)整：1）截止 2024 月 7 月，中國石油需求連續(xù)四個月 出現(xiàn)萎縮，7 月需求同比下滑 28 萬桶/天，伴隨乘用車電動化及天然氣重卡對柴油的替代影 響，疊加石油化工盈利低谷壓制開工率，我們預(yù)計 24H2-25H1 中國需求較上年同期基本持 平或小幅萎縮；2）OPEC+9 月會議宣布 220 萬桶/天額外自愿減產(chǎn)將在 2024 年 12 月至 2025 年 12 月逐步取消，但保留暫停或逆轉(zhuǎn)的可能，目前 IEA 預(yù)測尚未將其考慮在內(nèi)，因此我們 在預(yù)測中對此進行了修正；3）俄羅斯當(dāng)前閑置產(chǎn)能充足，OPEC+額外自愿減產(chǎn)逐步取消 以及美國大選結(jié)果均將影響該國產(chǎn)量。綜合考慮以上三點因素，我們預(yù)計未來三個季度 （24Q4-25Q2）全球石油供需將持續(xù)過剩，單季度全球石油庫存將分別增加 0.5/2.0/2.4 百 萬桶/天。

4.需求端：北半球出行旺季接近尾聲，中國需求增長有所放緩

美國旺季汽油需求強勁，歐洲需求趨弱

據(jù) OPEC，截至 2024 年 Q2 末，經(jīng)合組織陸上商業(yè)石油庫存 28.27 億桶，同比提升 1.2%， 戰(zhàn)略石油儲備 13.27 億桶，同比提升 1.7%，24 年上半年整體呈現(xiàn)累庫態(tài)勢。23 下半年以 來，美國 SPR 持續(xù)增長，而商業(yè)原油庫存整體平穩(wěn)，24 年來出行旺季庫存去化較好。

據(jù) EI 統(tǒng)計，2023 年美國石油終端消費結(jié)構(gòu)中，汽油占比 42%，柴油占比 19%，乙烷及 LPG 占比 17%。出行仍是美國石油消費的核心驅(qū)動，24 年 6-9 月，在煉廠保持高開工率情況下， 美國成品油去庫存情況良好，其中汽油需求仍強勁，柴油需求較 2021-2023 疲弱。但由于 美國煉廠裂解價差收窄，10 月 4 日美國海灣汽油/柴油裂解價差分別為 13.98/19.57 美元/ 桶，在 9 月出行旺季面臨結(jié)束背景下，10 月 4 日美國煉廠開工率環(huán)比回落至 86.7%。

歐洲石油終端需求結(jié)構(gòu)與美國存在較大差異，23 年與道路燃料、海運和工業(yè)活動高度相關(guān) 的柴油消費占比高達 44%。2020-2022 年期間歐洲主要國家煉廠原油需求雖有所回升，但 目前相較于 2019 年水平仍有較大差距，主要系歐元區(qū)制造業(yè)環(huán)境整體低迷，疊加德國、法 國等國家積極推進新能源對傳統(tǒng)化石能源的替代。據(jù) IEA 預(yù)測，歐洲石油需求在 2022 年修 復(fù)至相對高位后已失去增長動能，未來將以每年同比收縮 10-20 萬桶/天的速度逐漸下滑。

24 年來中國需求增速放緩，亞洲新興經(jīng)濟體構(gòu)成長期增量來源

據(jù) IEA，在過去的十年中，中國石油需求年平均增長超過 60 萬桶/天，占全球需求增量的 60%以上，2023 年在宏觀經(jīng)濟與制造業(yè)雙重復(fù)蘇的提振下，中國需求大幅增長 150 萬桶/ 天，貢獻了全球需求增量的 71%。而進入 2024 年，石油需求已完成此前低基數(shù)下的快速 反彈，同時國內(nèi)宏觀經(jīng)濟、工業(yè)活動及居民消費均受到房地產(chǎn)和基建行業(yè)偏弱的影響，據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2024 年 7 月中國石油需求同比下滑 28 萬桶/天，自 4 月以來呈現(xiàn)出連續(xù) 4 個月 的需求萎縮，因此其在最新發(fā)布的月報中下調(diào)中國全年需求增長預(yù)期至 18 萬桶/天（上月預(yù) 測為 30 萬桶/天），占全球需求增量的 20%。根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，2024 年 5、6、7、8 月， 中國原油進口量分別同比下滑 9%、11%、3%、7%。

消費結(jié)構(gòu)上看，作為道路燃料的汽油和柴油仍為中國 2023 年最主要的兩大終端需求，合計 占比約 43%。而進入 2024 年后，汽柴油表觀需求量以及煉廠開工率等核心指標(biāo)同比有所 下滑，特別是北半球傳統(tǒng)出行旺季以來，我國 6-8 月汽油表觀消費量分別同比下降 3.3%/3.5%/4.4%，24Q3 整體呈現(xiàn)出“旺季不旺”的趨勢。

2024 年以來，國內(nèi)消費市場偏弱，出行需求驅(qū)動的汽油和航煤增長已放緩至個位數(shù)水平， 同時電動汽車保有量及實際使用率攀升進一步抑制了汽油消費。據(jù)公路交調(diào)數(shù)據(jù)，2024 年 以來中國高速公路及普通公路機動車交通量整體高位，但持續(xù)提升的新能源汽車滲透率抑 制了部分出行對應(yīng)的汽油需求，預(yù)計未來在“雙碳目標(biāo)”的推動下，疊加電動車使用成本 優(yōu)勢不斷擴大，新能源車替代效應(yīng)仍將持續(xù)加劇。

據(jù)隆眾資訊，24 年 1-8 月中國柴油需求同比下滑 5.1%，整體上受基建投資、地產(chǎn)投資及制 造業(yè)活力偏弱影響，另一方面則受到天然氣的替代性沖擊。據(jù)隆眾資訊，基于 LNG/柴油貨 車百公里消耗 35kg LNG/30kg 柴油的假設(shè)測算，23/24 年 LNG 貨車相比柴油貨車百公里成 本分別低 27%/32%，24 年 1-8 月 34 個樣本城市加氣站 LNG 平均銷量同比增長 15%。同 時據(jù)中國能源統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，除 2022 年國際 LNG 價格高位抑制需求之外，我國交通運輸、 倉儲及郵政行業(yè)的 LNG 消費量逐年上升，表明 LNG 貨車對柴油車的替代效應(yīng)正在加劇。

作為全球人口最多、經(jīng)濟增長較快的新興經(jīng)濟體，印度能源和石油消費持續(xù)增加。據(jù) IEA， 近年來印度的煉油能力從 2006 年的 310 萬桶/天增加至 2023 年的 580 萬桶/天，從而使印 度成為世界第四大煉油能力的國家，至 2030 年印度將成為全球石油需求增長的核心驅(qū)動力。 終端消費結(jié)構(gòu)來看，由于印度汽車保有量仍處于較低水平，2023 年汽油需求在終端消費中 的占比僅為 13%，而柴油乘用車較高的比重疊加基建及制造業(yè)的發(fā)展，使得柴油需求比例 升至 34%，預(yù)計未來仍將主導(dǎo)印度石油需求的增長。

3.供給端：OPEC+額外自愿減產(chǎn)或難續(xù)，南美增產(chǎn)力量漸顯

OPEC+協(xié)同減產(chǎn)趨弱，主要產(chǎn)油國閑置產(chǎn)能充足

原油供給端而言，近年來 OPEC+成員國定價策略整體維持“利重于量”，據(jù) IMF，包括沙 特阿拉伯、伊拉克、科威特、阿聯(lián)酋等在內(nèi)的主力產(chǎn)油國 2024 年預(yù)期財政盈虧平衡油價處 于 56-96 美元/桶區(qū)間，導(dǎo)致其對于原油維持高價訴求明確。2021-2023 年間，OPEC-9 及 OPEC+18 持續(xù)保持超額減產(chǎn)行為，沙特和俄羅斯等國更是于 23 年 4 月和 11 月宣布進行 165 萬桶/日和 220 萬桶/日的額外自愿減產(chǎn)措施，截止 2024Q2，OPEC+市場份額已降至 48.4%的歷史最低水平。

而進入 2024 年后，包括伊拉克、阿聯(lián)酋、俄羅斯和沙特在內(nèi)的主力產(chǎn)油國實際產(chǎn)量均高于 配額，據(jù) IEA，8 月 OPEC-9 及 OPEC+18 超額產(chǎn)量已提升至 92/85 萬桶/日。雖然此前俄 羅斯、伊拉克與哈薩克斯坦三個超產(chǎn)較多的國家已向 OPEC 提交了減產(chǎn)補償計劃，但協(xié)同 減產(chǎn)趨弱跡象仍對國際油價造成一定壓力。

6 月 2 日，OPEC+于沙特首都利雅得舉辦第 37 屆歐佩克和非歐佩克部長級會議（ONOMM）， 沙特、俄羅斯、伊拉克和阿聯(lián)酋等主要產(chǎn)油國線下出席。會議聲明指出：1、OPEC+正式 同意將“自愿減產(chǎn)措施”延長至 2024 年底，將“集體性減產(chǎn)措施”延長至 2025 年底；2、 當(dāng)前 220 萬桶/日的“額外自愿減產(chǎn)措施”將在 2024 年 10 月到 2025 年 9 月期間逐步取消， 產(chǎn)量恢復(fù)進度可根據(jù)市場情況動態(tài)調(diào)整；3、OPEC+將在 2025 年實現(xiàn) 3972.5 萬桶/日的產(chǎn) 量，其中阿聯(lián)酋 25 年產(chǎn)量配額由現(xiàn)在的 290 萬桶/日提升至 351.9 萬桶/日。

9 月 5 日，包括沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼 在內(nèi)的 OPEC+國家再次強調(diào)將完全遵守自愿生產(chǎn)調(diào)整，同時宣布將 220 萬桶/日的額外自 愿減產(chǎn)延長兩個月至 2024 年 11 月底，自 2024 年 12 月開始逐步取消，并保留暫?；蚰孓D(zhuǎn) 的可能性，本次會議中伊拉克、哈薩克斯坦兩國也再次確認(rèn)將履行補償性減產(chǎn)義務(wù)。

據(jù) EIA 和 IEA 數(shù)據(jù)顯示，若不考慮 OPEC+9 月會議中宣布的自 24 年 12 月起逐步取消額外 自愿減產(chǎn)，2024-2025 年該集團剩余產(chǎn)能將顯著高于過去十年的均值水平，2024 年 8 月 OPEC+測算原油閑置產(chǎn)能超 700 萬桶/天，其中沙特、阿聯(lián)酋和俄羅斯分別擁有約 3.2/1.0/0.7 百萬桶/天的有效產(chǎn)能緩沖，意味著這三個國家后續(xù)的協(xié)同減產(chǎn)意愿將對全球供 需平衡產(chǎn)生深遠影響。

俄烏沖突爆發(fā)以來，俄羅斯遭受制裁后石油出口量有所抑制，原本銷往歐洲的大部分份額 被中國、印度以及土耳其等新興經(jīng)濟體所取代。據(jù) IEA，8 月俄羅斯石油出口量環(huán)比下降 29 萬桶/天至 700 萬桶/天，其中原油/成品油出口分別收縮 27/2 萬桶/天，連續(xù)兩個月的大 幅下滑導(dǎo)致俄石油出口量降至 2021 年 3 月以來的最低水平，主要系印度與土耳其 9 月即將 進入煉廠集中檢修維護削弱了需求，疊加出口價格亦有所回落，8 月俄羅斯石油出口收入環(huán) 比減少 16 億美元至 2023 年 7 月以來的新低。

受疫情沖擊以及隨后的俄烏沖突導(dǎo)致歐美 E&P 公司退出，疊加高利率影響，俄羅斯在產(chǎn)油 井量盡管在 2023 年提升至歷史高位，但由于鉆井深度提升及受制于 OPEC+減產(chǎn)協(xié)議，產(chǎn) 量仍未超過 2021 年水平。同時本國較多原油開采項目亦出現(xiàn)投資延遲。俄羅斯在中期而言 對國際原油價格影響力在削弱。

據(jù)新華社，10 月 1 日伊朗從其領(lǐng)土向以色列發(fā)動大規(guī)模導(dǎo)彈襲擊，中東地緣政治局勢再次 陷入動蕩，導(dǎo)致布倫特期貨在 10 月 1 日至 10 月 7 日大幅上漲 9.29 美元/桶至 81.14 美元/ 桶。伊朗原油產(chǎn)量自 2020 年 8 月 194 萬桶/天大幅提升至 2024 年 8 月 322 萬桶/天，以色 列對伊朗的原油產(chǎn)量的影響或?qū)е?24Q4 的全球供給過剩緩解，但目前仍未看到實質(zhì)性影 響。伊朗占據(jù)霍爾木茲海峽北岸，2023 年全球原油及凝析油通過霍爾木茲海峽的海運量占 全球 27%，而通過霍爾木茲海峽的原油來源國中，沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克合計占比超過 70%， 目的地國家方面，中國、印度、日本及韓國占比超過 60%。 若霍爾木茲海峽運輸出現(xiàn)阻礙，我們認(rèn)為沙特等核心 OPEC 國家利益受損較大，而原油的 高價將加速中國電力、天然氣、煤炭對石油產(chǎn)品的需求替代，同時考慮到 2023 年美國仍有 約 34%左右原油依賴進口，俄羅斯、非洲及南美等新興產(chǎn)油國將顯著受益。我們認(rèn)為霍爾 木茲海峽運輸受阻的概率很小，相關(guān)風(fēng)險有望逐步緩解，同時隨著需求進入淡季，因此油 價或在 24Q4 呈現(xiàn)前高后低走勢，難以大幅抬升。25H1 供大于求的基本面仍將主導(dǎo)原油價 格走勢。

10 月 9 日，伊朗議會國家安全和外交政策委員會成員稱，伊朗正在考慮退出《不擴散核武 器條約》，雖然此前伊朗原油產(chǎn)量由于美國制裁放松迅速增長，但出口目的地仍主要為中國 及其他亞洲地區(qū)，2023 年伊朗 37%的原油出口量流向中國，另外據(jù)路透社及標(biāo)普全球大宗 商品初步報道，2024 年上半年這一比例已升至 70-80%。我們認(rèn)為如果美國啟動新一輪更 為嚴(yán)厲的制裁措施，伊朗原油出口或小幅下滑，但對全球原油供需格局的影響將有限。