我國(guó)運(yùn)動(dòng)戶(hù)外行業(yè)周期復(fù)盤(pán)

以行業(yè)庫(kù)存水位為周期階段，可將我國(guó)運(yùn)動(dòng)戶(hù)外鞋服行業(yè)的周期粗略劃分為四個(gè)階段。

1.周期階段一（2010年以前）：庫(kù)存危機(jī)前的“野蠻生長(zhǎng)”期

【我國(guó)運(yùn)動(dòng)戶(hù)外周期階段一（2010以前）】：庫(kù)存危機(jī)前的“野蠻生長(zhǎng)”期 ，即需求旺盛，供給激增。

我們認(rèn)為，2007年可作為中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)真正開(kāi)始的元年。此前，我國(guó)體育運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)一直處于長(zhǎng)期的萌芽期和探索期。2008年北京奧 運(yùn)會(huì)的隆重舉辦，打開(kāi)了我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，也成為我國(guó)本土運(yùn)動(dòng)鞋服品牌絕佳的發(fā)展機(jī)會(huì)，本土品牌加速擴(kuò)張且“野蠻生長(zhǎng)”。

2007-2010年行業(yè)快速崛起，國(guó)產(chǎn)品牌持續(xù)擴(kuò)張。根據(jù)Euromonitor，我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)規(guī)模由2007年的790億元快速增至2011年的1,418億元， CAGR=15.7%。在北京奧運(yùn)會(huì)的加持下，我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服需求激增，并促使行業(yè)的規(guī)模迅速擴(kuò)大。在此階段，各運(yùn)動(dòng)品牌公司紛紛加速開(kāi)店；以 區(qū)域代理商和批發(fā)經(jīng)營(yíng)模式為主，展開(kāi)了野蠻生長(zhǎng)的大規(guī)模擴(kuò)張之路。在高速發(fā)展的同時(shí)，也出現(xiàn)了渠道管控難度不斷加大的趨勢(shì)，這給日 后的行業(yè)庫(kù)存危機(jī)埋下了伏筆。我們判斷，2008年是一道“分水嶺”：此前，行業(yè)增速連年高速攀升；此后，行業(yè)增速放緩，甚至增速為負(fù)。

2.周期階段二（2011-2014年）：庫(kù)存去化的艱難曲折期（需求端）

【我國(guó)運(yùn)動(dòng)戶(hù)外周期階段二（2011-2014年）】：庫(kù)存危機(jī)去化的艱難曲折期，即需求透支，供給過(guò)剩。 產(chǎn)品供大于求導(dǎo)致行業(yè)庫(kù)存危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的開(kāi)始其實(shí)有跡可循。即，行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司的營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)表現(xiàn)就是很好的標(biāo)尺，它對(duì)投資人預(yù)判行業(yè) 和公司基本面有重要幫助。觀察及分析該階段內(nèi)主要公司的營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)指標(biāo)，不難發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的明顯變化，也就不難捕捉有可能出現(xiàn)的惡化。

1）從需求端看：需求透支，熱度冷卻，增速驟降。 隨著2008年北京奧運(yùn)會(huì)的落幕，運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)市場(chǎng)的需求熱度逐漸冷卻。由于此前過(guò)快的擴(kuò)張速度和同質(zhì)化的發(fā)展模式，透支了行業(yè)的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)。 2011年之后的三年里，行業(yè)進(jìn)入了增速驟降的波動(dòng)下降期。根據(jù)Euromonitor，2013年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)規(guī)模降至217.4億美元，較2012年下降 1.4%，較2011年下降1%。2012-2013年也成為我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)增長(zhǎng)最緩慢的年份。

2）從供給端看：供給過(guò)剩，經(jīng)銷(xiāo)崩盤(pán)，品牌受損。 由于行業(yè)普遍采用“批發(fā)-經(jīng)銷(xiāo)”模式，且前期階段的“野蠻擴(kuò)張”導(dǎo)致品牌端對(duì)渠道終端疏于管理，致使品牌端對(duì)銷(xiāo)售終端的消費(fèi)風(fēng)向變化有 很強(qiáng)的滯后性，無(wú)法及時(shí)觸達(dá)終端和調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏。復(fù)盤(pán)后我們發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上品牌商與經(jīng)銷(xiāo)商是利益共同體，兩者相生相成且同進(jìn)同退。通過(guò)分 析行業(yè)重點(diǎn)公司的財(cái)報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)存貨及應(yīng)收賬款表現(xiàn)是兩大重要跟蹤指標(biāo)，能夠一定程度上反映品牌公司經(jīng)營(yíng)水平情況（改善或惡化）。

3.周期階段三（2015-2021年）：“輕裝上陣”的景氣上升期

【我國(guó)運(yùn)動(dòng)戶(hù)外周期階段三（2015-2021年）】：甩掉庫(kù)存“大尾巴”，景氣復(fù)蘇的回暖上升階段，特別是2021年的高光時(shí)刻。 甩掉庫(kù)存“大尾巴”，“輕裝上陣”重回高景氣。從行業(yè)整體表現(xiàn)看，2015-2021年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)規(guī)模及增速均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。雖然2020年受全球疫 情爆發(fā)影響，行業(yè)增速出現(xiàn)放緩情況；但在2021年行業(yè)規(guī)模及增速重回高增長(zhǎng)。 具體來(lái)看，一方面，相較其他服裝賽道，我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服賽道增速更快。2015-2021年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)規(guī)模的CAGR=13.42%，復(fù)合增速明顯高于其他細(xì) 分賽道。另一方面，相較美日兩國(guó)，我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服規(guī)模更大且增速更快。2021年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)規(guī)模為570.71億美元，同比+26.11%。

從結(jié)果上看，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)2021年以后，本土內(nèi)資品牌可與外資品牌比肩，初次撬動(dòng)外資的市場(chǎng)份額。2021年，內(nèi)資品牌與外資品牌CR5分別 為33.0%和50.3%，內(nèi)資CR5逐年遞增。對(duì)比2020年及2021年，內(nèi)外資CR5之差分別為21.9ppt及17.3ppt，內(nèi)資CR5與外資CR5的差距正在縮小，特 別是本土頭部品牌安踏體育的市占率正在逐年遞增。

4.周期階段四（2022年至今）：庫(kù)存短暫承壓的修復(fù)調(diào)整期

【我國(guó)運(yùn)動(dòng)戶(hù)外周期階段四（2022年以來(lái)）】：庫(kù)存短暫承壓，行業(yè)修復(fù)調(diào)整。 2022-2023年的承壓修復(fù)調(diào)整期，主要表現(xiàn)為以下兩方面： 1）存貨雖短暫承壓，但去化能力較強(qiáng)。雖然2022年頭部運(yùn)動(dòng)戶(hù)外品牌企業(yè)存貨明顯增長(zhǎng)，但在2023年又開(kāi)始下降，行業(yè)庫(kù)存在2022年進(jìn)入短 暫的承壓期。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)部分頭部公司的存貨收入比在15%-17%區(qū)間；而在2023年，其存貨收入比出現(xiàn)下降趨勢(shì)。

2）線下流水雖表現(xiàn)欠佳，但逐漸修復(fù)向好。2022年由于線下零售流水恢復(fù)受阻，導(dǎo)致服裝品牌線下門(mén)店的到店客流減少，致使線下渠道零售流 水表現(xiàn)欠佳。特別是2022年二季度和四季度，部分品牌出現(xiàn)流水負(fù)增長(zhǎng)情況。自2023年以來(lái)，線下客流逐漸恢復(fù)健康，零售流水表現(xiàn)逐季改善。