貴金屬價格走勢后續展望分析

若出于預防通脹反彈的目的，美聯儲選擇不降息甚至加息，長此以往會加劇美國通脹與赤字之間的矛盾。

1.上半年回顧：3-4月金銀集中發力，5月白銀爆發，6月均現回調

3-4月金銀漲價歸因：美聯儲在3月會議維持降息3次預期

美聯儲在3月的議息會議上，維持了2024年降息3次的預期不變。3月，美國的聯邦基金利率區間繼續維持在5.25%-5.50%之間不變；根據當時的 “點陣圖”顯示，委員們依然對2024年預期降息3次，與去年12月會議時一致。 同期，美國1-2月的通脹超預期。數據顯示，1-2月美國的CPI增速、PCE增速均超預期，通脹壓力仍存。 在通脹超預期的背景下，美聯儲當時依舊維持了對年內降息3次的預期，名義利率下降+通脹超預期的作用下利好貴金屬價格。

央行購金持續+以色列與伊朗沖突

央行購金持續，支撐金價。2024年1-3月，全球央行維持凈購金290噸的高位，同比微增；中國央行購金幅度放緩，但仍有加購。 “底線思維” 下，央行購金為貴金屬價格提供了較有力的支撐。 同時，伊以沖突拉升了當時的地緣風險。4月1日，伊朗駐敘利亞大使館領事部門建筑遭以色列襲擊；4月14日，伊朗對以色列目標發動大規模導 彈和無人機襲擊，予以回擊；4月19日，以官員證實以色列對伊朗發動襲擊。

通脹預期上升+油、銅同步上漲

今年1-4月美國通脹預期上升。 同時，油、銅等大宗品價格同樣上行。 參考2000-2008年年代，預期“商品繁榮”的市場力量或進駐貴金屬板塊，進而催化金價。

金油比帶來的金價雙視角思考

今年以來，金油比再度頻繁突破歷史的均值區間上限——而且還是在油價也上漲的背景下。 回顧1990年以來的歷史，金油比突破均值上限的時期多為地緣風險、金融危機等區間。 然而也看到，目前金油比也僅在均值上限處波動，絕對值在高位，但沒出現峰值。 這對金價可能就有兩方面預期，也是黃金這個特殊品種的“雙贏”： 1）市場悲觀派：金、油在地緣風險和通脹預期抬升下齊漲，后續美債高企、多國政府換屆、地緣沖突等預期下金油比有沖高可能，避險屬性+美元替代邏輯利好金價； 2）市場樂觀派：多國降息或釋放降息信號，印太地區和非洲地區的需求也蓄勢待發，軟著陸預期下對世界未來發展樂觀，參考01-05年、10-13年，商品繁榮或困境反轉 邏輯使金、油同漲，金油比則在偏高位置小幅震蕩。

5月白銀爆發：基本金屬走強背景下，受供需催化的金銀比修復

庫存低+光伏需求旺+供需存缺口等因素在上半年得以確認，疊加4-5月以來工業金屬走強； 金融+工業雙屬性的白銀，在5月迎來了金銀比修復的機會，漲幅領先黃金。

6月以來回調：中國央行購金暫停+美國非農超預期+美聯儲鷹派

中國央行5月暫停購金。中國5月末黃金儲備7280萬盎司，相比4月末維持不變；此前已連續18個月上升。 5月美國非農數據超預期。5月，美國新增非農就業人數27.2萬人，明顯高于預期的18.5萬人，前值為17.5萬人，壓制了市場對美聯儲降息的預期。 美聯儲在6月會議上現鷹派決議，將2024年降息次數從3次下調至1次。6月，美聯儲連續第七次將基準利率維持在5.25%-5.50%區間不變，符合 市場預期；最新的“點陣圖”顯示，略過半數的委員將今年的降息預期降至最多1次，但2025年預計將有4次降息，高于此前的3次。

2.后續展望：中國央行購金暫停的理解

對我國央行購金的看法：世界風格轉換期，在中美關系復雜化、中國黃金儲備相比經濟體量可能偏低的背景下，出于資產安全性考慮，我國央行 提高黃金儲備在情理之中。同時，警惕金價大幅下跌、進而造成在手黃金資產明顯貶值，也是應有之義。 要明確：央行購金更多起到支撐作用。在金價出現明顯下跌趨勢時——比如去年5-10月倫金因美聯儲鷹派表態而承壓，但我國央行增強購金力度， 期間滬金走勢明顯好于倫金；但今年以來金價并未出現顯著回調的趨勢，反而沖高，故此時央行選擇減少乃至暫停購金、不去追高，有其合理性。 后續不排除我國央行繼續購金的可能。資產去美元化是長期工作，黃金是優質選擇；此外，美聯儲6月會議的鷹派決議和5月超預期的非農數據對 年內降息預期造成打擊，進而可能帶來海外金價的回調，屆時中國央行可能復制去年5-10月的決策，重啟購金。

美國5月非農數據的分析

企業與家庭口徑出現明顯背離。5月，企業口徑新增非農就業人數27.2萬人，但家庭調查口徑中在職人數減少40.8萬人，二者出現明顯背離。 全職員工大幅減少，兼職就業與重復就業者增多。5月，家庭口徑新增兼職就業35.9 萬人、重復就業1.6萬人，全職就業則減少62.5萬人。 家庭調查的就業數據承壓，致使5月美國失業率走高；此外，近期ADP、ISM制造業PMI、職位空缺數等數據均偏弱，4月非農數據也下修1萬人。 綜上，我們認為5月美國的非農數據或高估了就業市場熱度，后續存在下修的可能性。

若美聯儲不降息甚至加息，貴金屬將走赤字邏輯

若出于預防通脹反彈的目的，美聯儲選擇不降息甚至加息，長此以往會加劇美國通脹與赤字之間的矛盾。不降息，則為經濟韌性，美國仍需要依 靠高利率來繼續寬財政——提高國債等美元資產的吸引力。但高利率同樣也帶來利息端的財政支出壓力，考慮到法定支出和自由性支出的相對剛 性，債務利息走高或導致赤字率超預期、美元信用不斷被侵蝕，進而利好黃金——21世紀以來，美國赤字率與金價呈現了很好的正相關關系。 此外也需要明確，全球風格轉換期，資源在全球配置的效率降低，成本側或造成長期內通脹中樞難降。 那么回顧歷史，在第一輪黃金大牛市中（上世紀70年代），卡特政府寬財政、高通脹，疊加第四次中東戰爭，或與當前的底色類似。

若年內美聯儲降息，直接催化貴金屬

由金價與實際利率負相關的相同原理可知，若美聯儲進入降息周期，將直接利于實際利率的下行，進而有望利好金價的上漲。 回顧美聯儲近輪次的降息周期，以首次降息為起點、末次降息為終點，黃金現貨價格均有較好的上漲行情，板塊配置價值凸顯。