化肥供需及價格走勢分析

化肥的終端需求為農業種植，雖然短周期其景氣會受到商品自身庫存周期的影響從而產生波動， 但從長周期看化肥整體需求將為剛性，且隨著人口增長及物質需求水平提升，化肥需求還存在增 長潛力。

疊加近年全球地緣政治、極端天氣等因素影響推升糧食安全的重要性，化肥需求還有進 一步支撐。對于三大化肥來說，尿素在經歷了多年產能縮緊后，近幾年又開始資本開支擴張，新 增產能增幅相對較大；而磷肥和鉀肥則都受制于上游資源型原料的擴張限制。 對于磷板塊來說，整條產業鏈上的產品擴張均受制于最上游的磷礦石，供給端存量磷礦產能的瓶 頸及新開礦周期的不確定性疊加傳統農業和新能源材料領域需求的增長，同時受資源側輸入性通 脹的催化，磷礦石自 21 年開始一路景氣向上。即使是 22 年全球大宗景氣沖頂回落，磷礦石景氣 依舊維持在歷史高位水平。從供給側看，磷礦石景氣持續性存在較大的預期差。市場認為磷礦石 價格相對歷史中樞水平仍處于高位，且存在大量新增供給儲備，據不完全統計，川恒股份、新洋 豐、云圖控股、川發龍蟒、芭田股份等均具有未來磷礦石產能增量規劃，在建及規劃原礦新增產 能近 2000 萬噸，占近兩年統計局年度總產量接近 20%，如考慮表外的非上市公司新增規模可能 更大，表觀供給增幅顯著帶來未來景氣崩塌隱患。但我們認為這其中存在時間和空間上的預期差。

第一，磷礦供需緊平衡基本盤難以系統性逆轉。新增磷礦從規模上看基本都處于大型礦山，建設 標準高周期長，地質條件的復雜性又進一步帶來建設的不確定性，所以新產能的規劃到投產并非 短周期能夠兌現，我們認為未來三年很難看到新增產能大規模集中釋放。同時，資源持續開發下在采礦山的品位下降也導致即使原礦產量維持，有效磷含量的產出也進入下降區間。近年來國家 安全、環保要求的持續提升也加快了小散礦山等落后產能的退出。而需求側大頭化肥等農業需求 基本盤相對穩定，新能源及其他精細磷化工產品需求仍在不斷增長，磷礦石整體需求向上；具備 礦產資源且謀求產業轉型升級的大型綜合性磷化工企業也偏向將磷礦自供為主，又進一步減少了 磷礦石流通市場的供應量。所以未來三年磷礦石整體供需關系難以出現系統性的逆轉，這為企業 的挺價創造了前置條件。

第二，磷礦石供給側的議價能力是挺價的核心。短中期供給需求的邊際變化對億噸級別的總盤子 沒有質的沖擊，價格波動更多的還是庫存周期的影響，并非供需格局系統性翻盤，這一認知就為 供給側較強的議價能力提供了基礎，磷礦石供給側的議價能力也是理解其景氣持續性的核心。根 據統計數據，我國磷礦主要集中在云貴川鄂湘地區，占總全國保有儲量 80%以上，2022年我國磷 礦企業開采量 CR10 達到接近 50%，集中度較高，且頭部企業的磷礦石外售比例較低。以磷礦產 能規模排名第一的云天化為例，22年公司產量在 1200萬噸以上，但磷礦采選業務收入僅 7.2億， 說明磷礦外售量非常低，大部分磷礦產出為自用；規模排名第二的甕福 22 年產量超 700 萬噸，外 售量僅 90 多萬噸，且連續三年外售量下滑；規模排名第四的興發集團 22 年產量接近 300 萬噸， 而外售量也只有不到 150 萬噸，公司也因為 22 年磷礦石價格上漲而加大自用量。

所以磷礦石供給 側最突出的特點是集中度高且流通盤小，礦企的議價能力凸顯。同時，磷礦石幾大廠區省份資源 稅收入占總稅收的比例大都比較高，資源類商品的景氣將在一定程度與財政收入掛鉤，且受到下 游新能源產業發展的推動，各地方政府對磷資源的重視程度提升，礦權的出售還需要企業配套一 定的產業投資以推動磷資源在本地高價值消化，這也無形中提升了磷礦的開發和流通成本。綜上， 我們認為磷礦石大概率還將維持高位運行，下游磷肥開工旺季時不排除有進一步上漲的可能。在 這一背景下，磷化工的投資邏輯聚焦在企業是否擁有磷礦石配套支撐中長期業績和分紅能力或在 磷礦石環節具有儲備增量實現成長性。

對于鉀資源板塊來說，短期看全球鉀肥景氣受兩俄供應量的逐漸恢復及貿易流的調整，供應相較 前兩年有所恢復，產品價格由景氣高點下行；且雖然我國鉀資源對外依賴度仍較高，但 23 年我國 氯化鉀進口量同比增長 46%，24 年 1-4 月累計進口量也呈現同比增長 30%。全球鉀肥供應從過去 兩年地緣政治等多方面因素下的供應鏈危機中復蘇，加上以中資出海老撾為代表的新產出國的崛 起，全球鉀肥供應走向寬松，國內外價格高位回落，國內港口庫存也達到近幾年較高水平。

但整體看，全球鉀肥供給側稀缺屬性并未改變，景氣波動更多的是短期庫存周期的影響。根據 USGS（美國地質勘探局）統計，2022 年全球探明鉀鹽儲量大于 35 億噸（不含死海資源量，折 合 K?O 氧化鉀下同），其中加拿大、白俄羅斯、俄羅斯居前三位，分別占 31%、21%和 11%。 從資源分布來看，加拿大、俄羅斯和白俄羅斯資源量占到全球的 64%。中國鉀鹽儲量 3.5 億噸， 占世界鉀鹽儲量的 10%，排名第四。根據 Bloomberg 數據，加拿大、白俄羅斯和俄羅斯三國產能 合計占比達到67.26%，行業產能集中度高，寡頭壟斷明顯。國內鉀肥也具有相對集中的供給特性， 一方面是國內生產以鹽湖、藏格為主，另一方面港口貨源也是由幾大貿易商掌握，所以即使港口 庫存較高，流通現貨量也能得到控制，供給格局依舊較好。一旦行業出現季節性需求或者供給波 動的邊際催化，產品價格就有一定的上漲支撐。 短期看，鉀肥價格有回暖支撐。當前鉀肥單養分價格有明顯折價，單養分價格含義為化肥中每 1% 養分對應的售價。單質肥主要為尿素（含 N 量 46%）、磷酸一銨（含 N 量 11%，含 P2O5 量 44%，合計 55%）、氯化鉀（含 K2O 量 60%）。以三大單質肥當前商品價格（2024/5/17）為例， 尿素單養分價格 2319/46=50 元，磷酸一銨單養分價格 2911/55=53 元，氯化鉀單養分價格 2360/60=39 元，平均單質肥單養分價格為 48 元，氯化鉀相對于單質肥平均水平單位養分折價為 9 元左右，折噸氯化鉀商品理論上的修復潛力為 500-600 元左右。另一方面，當前國內市場價格 擊穿 23 年 CFR307 美元/噸的中國大合同價格折算的理論市場價格底，進口貿易商挺價動力強。

從長遠的角度看，鉀肥作為重要農資投入品，改變高度依賴進口的現狀具有戰略意義，但由于我 國鉀肥資源稟賦的限制，通過產量提升的方法較難明顯改變進口依賴現狀，本土低成本龍頭可以 通過深部資源開發或者橫向整合擴大競爭優勢，而另一種則是通過“走出去”到國外辦廠的方式 來豐富我國鉀肥供應來源。而對于全球鉀肥市場來說，低開采及運營成本的鉀礦資源也正在逐步 減少，老礦資源日漸枯竭，品味也有所下滑，而新礦開采深度較深，運營及維護成本較高，因此 淺層低開采成本的鉀礦資源具有可觀的競爭力。在海外擁有低開采成本鉀礦資源的企業無論是深 耕周邊鉀肥凈進口國家市場還是反哺回國內市場，都具有長期成長邏輯。