固定收益專題：金融次級債全手冊，供需、估值與擇券.pdf

上傳者：K********
時間：2024/04/03
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固定收益專題：金融次級債全手冊，供需、估值與擇券。債市資產荒格局下，金融次級債成為挖掘收益的重要品種。一方面，城投債供給收縮，高票息資產供給減少。另一方面，隨著銀行、券商、保險的業務開展和資產質量變化，資本補充需求增加，金融次級債市場處于擴張過程中。無論從市場份額，還是收益補充角度，金融次級債對債券投資來說都日趨重要。金融次級債的投資需要兼顧各個方面。不僅需要從供給、需求以及機構行為等方面判斷市場趨勢，而且需要從主體信用等方面進行擇券，另外，銀行二永、券商次級和保險次級債具有各自不同屬性，需要分別進行分析。我們將此前的九篇系列報告集合成冊，分別從這幾個方面進行闡述，以期為投資者提供全面的金融次級債投資參考。

前三篇聚焦于趨勢判斷和總體定價，分別聚焦于二永債定價影響因素、供給規模和節奏、投資者結構及影響因素分析。我們用資金價格、二永債供給、機構增持量等指標構建了有效的二永利差的定價模型，發現資金面對信用利差有顯著影響。對今年來說，二永債供給是重要關注點，我們從六大方面進行了估計。綜合考慮銀行業務開展和監管要求，二永全年凈融資可能在 1.7 萬億。需求端方面，近年增持力量以基金保險為主。基金作為交易型力量會放大二永債收益率波動，保險作為配置型力量更關注收益率的絕對水平，而理財對二永債直接需求當前仍處低位，商業銀行配置需求受到資本壓力約束。需求端的投資結構可能會發生轉型，在資產荒格局下其他板塊資金可能流入金融債，但是在轉型過程中可能面臨一定約束。

第四至六篇關注二永債擇券，考慮到下沉主要在城農商，因而主要按資產規模分層，分析了城農商信用風險，并對銀行風險事件處置進行了總結。

資產規模是反映銀行實力的重要指標，我們分析了不同層級資產規模城農商行的信用要點。資產規模在萬億以上的城農商行有 16 家，存續的二永債占城農商行總體的 41%。資產規模在 5000 億以上且萬億以下的中型城農商行有 22 家，存續二永債規模占城農商行總體的 22%，其二永換手率略低于萬億級城農商，估值分布相較頭部城農商更分散。部分銀行資產質量盈利和資本承壓，但對于當地系統重要性較高，整體來看信用風險較為可控；資產規模在 5000 億元以下的小銀行來看，發生不贖回的概率更高。歷史上有 66 只二級資本債曾發生過不贖回，不過除包商銀行發生過次級債減記以外，未贖回的二級資本債到期后均已兌付。中小銀行數量眾多且風險集中，合并重組是當前化解中小銀行風險的重要方式，風險化解短期依靠外部支持，但中長期仍然存在不確定性。

第七篇是券商次級債篇，重點分析了存續情況、條款設置和估值分布。券商次級債具有安全性較高、存在品種溢價的優勢，同時隨著券商次級債規模擴容，市場關注度不也斷提升。券商次級債存量規模超過 6000 億元，以次級非永續債為主。主體集中度高存續規模集中分布于大中型券商。券商次級非永續具有剩余期限短、評級中樞高的優勢。相較于銀行次級債，券商次級債沒有減記或轉股條款而通常含有利率跳升機制，條款設置對投資者更為友好。不過目前流動性仍弱于銀行二永債。隨著券商業務重資產化，資本補充需求將提升，基金、理財、券商互持等或為主要需求力量。券商次級債相較于銀行二永債具有更高的票息和利差，可適度下沉。

第八至九篇是保險公司債篇，主要分析存續和估值情況，以及梳理了保險次級債不贖回原因和保險行業信用風險事件。當前保險公司債市場規模在 3000 億元左右，類型主要分為保險次級債和保險永續債。賠付額較保費收入增速更快，償付能力充足率承壓情況下，預計保險公司仍將有較大資本補充需求。保險公司和基金是保險公司債的主要需求力量。相較于二級資本債和券商次級債，保險公司債一般具有估值優勢，資產荒行情下其成交活躍度也在提高。但是在保險公司盈利整體弱化的背景下仍需要注意防范中小保險公司的信用風險。目前共 8 只保險次級債宣布不贖回，規模共 184 億元。不贖回因素主要包括股東層面風險、償付能力不足、投資業務虧損。歷史上保險發生信用風險事件后續解決方式包括成立國企并受讓業務、保險保障基金出資等。當前保險行業“馬太效應”加劇，頭部保險企業在風控體系、資金成本、資本實力和外部支持等方面都更具優勢，而中小保險企業在盈利承壓、增資困難的情況下，需要關注中小保險企業的資本補充壓力和信用風險。