倍加潔競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及未來成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)分析

成本管控能力強(qiáng)，產(chǎn)品 ASP 變動(dòng)與原材料價(jià)格變動(dòng)趨同。

1、規(guī)模、研發(fā)、客戶共筑公司成長(zhǎng)護(hù)城河

(一)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)能足產(chǎn)銷高，成本傳導(dǎo)下游順利

產(chǎn)能足，產(chǎn)銷率高。（1）產(chǎn)能方面，2021 年公司募投的產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目落地，牙刷產(chǎn)能由過去 的 4 億支/年提升至 2021 年的 6.72 億支/年，濕巾產(chǎn)能由 2018 的 27 億片/年提升至 2022 年的 180 億片/年。 （2）產(chǎn)能利用率方面，產(chǎn)能擴(kuò)張前，公司接近滿產(chǎn)狀態(tài)，牙刷和濕巾的產(chǎn)能利用率接近 100%， 產(chǎn)能擴(kuò)張后產(chǎn)能利用率有所下滑，其中牙刷的產(chǎn)能利用率在 21 年達(dá)到 47.2%，隨著下游客戶的訂 單需求增加和新客戶的拓展，22 年產(chǎn)能利用率提升至 58.2%；濕巾的產(chǎn)能利用率在 21 年為 103.5% （產(chǎn)能為 70 億片），主要系海外受疫情影響對(duì)消毒濕巾的需求增加，22 年消毒濕巾的訂單回落， 產(chǎn)能利用率下降至 24%（產(chǎn)能為 180 億片）。 （3）產(chǎn)銷率方面，公司采取“以產(chǎn)定銷”的經(jīng)營(yíng)方針，根據(jù)上月產(chǎn)銷情況靈活調(diào)整本月生產(chǎn)計(jì) 劃，牙刷和濕巾產(chǎn)銷率均維持在較高水平。在質(zhì)量控制體系方面，公司與外部加工廠建立合作關(guān) 系，訂單旺季可通過外協(xié)加工解決短期產(chǎn)能不足問題。

成本管控能力強(qiáng)，產(chǎn)品 ASP 變動(dòng)與原材料價(jià)格變動(dòng)趨同。1）牙刷的主要原材料為刷絲和塑料 粒子，2020-21 年牙刷 ASP 的變動(dòng)較原材料價(jià)格變動(dòng)略有偏離或滯后；22 年起牙刷 ASP 的變動(dòng)與 原材料的價(jià)格變動(dòng)趨同，表明公司在成本管控方面的能力逐漸增強(qiáng)，原材料價(jià)格向下游傳導(dǎo)的能 力提高。濕巾的主要原材料為無紡布，濕巾 ASP 變動(dòng)與無紡布價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)基本一致。 23Q1-3 刷絲/塑料粒子價(jià)格變動(dòng)分別為+12%/-9%，牙刷 ASP 變動(dòng)為+14%，牙刷 ASP 變動(dòng)幅度 較大主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化；無紡布價(jià)格變動(dòng)為-4%，濕巾價(jià)格變動(dòng)為 3%，價(jià)格的變動(dòng)方向一致。

(二)技術(shù)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品升級(jí)迭代，牙刷 ASP 提升

多項(xiàng)自主專利，模具開發(fā)能力強(qiáng)。公司擁有 200 多名研發(fā)技術(shù)人員，擁有 220 余項(xiàng)具有自主 知識(shí)產(chǎn)權(quán)的各類專利，形成生產(chǎn)一批、開發(fā)一批和儲(chǔ)存一批的梯次發(fā)展格局，并具備年產(chǎn) 200 套 不同模具的能力。2023Q1-Q3 研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 2172 萬元，研發(fā)費(fèi)用率為 2.8%。 供需共驅(qū)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，牙刷 ASP 穩(wěn)步提升。公司產(chǎn)品和技術(shù)儲(chǔ)備豐富，比如無銅片植毛 技術(shù)，可實(shí)現(xiàn)最有差異化的刷毛設(shè)計(jì)，為客戶創(chuàng)造前沿的、差異化的產(chǎn)品，滿足知名品牌及跨國(guó) 公司客戶的新品研發(fā)需求。2023Q3 牙刷 ASP 同增 18.7%至 1.28 元/支。

無銅植毛 VS 普通金屬植毛：國(guó)內(nèi)無銅植毛技術(shù)受生產(chǎn)機(jī)器成本限制，尚處于推廣初期。（1） 傳統(tǒng)牙刷由于生產(chǎn)工藝限制，刷毛須通過金屬片固定，常用金屬片為鐵、銅、鋁；目前國(guó)內(nèi)市面 上約 95%的牙刷含有金屬片（含銅片、鋁片、鐵片等），每只牙刷都要用到約 20 片。缺點(diǎn)主要是刷 毛掉，此外使用一段時(shí)間后，銅片生銹會(huì)對(duì)口腔造成二次污染和傷害。（2）無銅植毛牙刷是通過 熱熔的技術(shù)將刷毛固定在刷頭上，穩(wěn)固性更強(qiáng)，同時(shí)能夠從根源上避免金屬銹跡所產(chǎn)生的細(xì)菌， 并使牙刷單孔植毛的密度更高。由于無銅植毛技術(shù)的成本較高，目前市場(chǎng)是主要應(yīng)用在電動(dòng)牙刷 的刷頭上。 持續(xù)推進(jìn)自動(dòng)化項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)減員增效。2022 年，制造中心實(shí)施了牙刷理柄機(jī)、片劑灌裝機(jī)設(shè) 備優(yōu)化、自動(dòng)覆膜機(jī)等相關(guān)項(xiàng)目共計(jì) 30 余項(xiàng)，共計(jì)減員 171 人；核心產(chǎn)品牙刷計(jì)劃準(zhǔn)期交付能力 提升明顯，由 2021 年的 74%，提升至 91%。

(三)客戶優(yōu)勢(shì)：深度綁定優(yōu)質(zhì)品牌客戶，并積極拓新客

綁定優(yōu)質(zhì)品牌客戶，積極拓新客，前五大客戶銷售額占比在 33%。公司成立以來，開發(fā)并積 累了一批優(yōu)質(zhì)客戶資源，并與之保持了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合伙關(guān)系。1）口腔護(hù)理產(chǎn)品方面，公司與重慶 登康口腔、薇美姿實(shí)業(yè)、云南白藥、屈臣氏等重點(diǎn)客戶建立了合作關(guān)系；2）濕巾產(chǎn)品，公司與 Medline、CARDINAL HEALTH 等客戶建立了合作關(guān)系。2022 年前五大客戶銷售額同比下滑 23%至 3.46 億元，下滑主要系大客戶對(duì)消毒濕巾的需求回落。公司與頭部大客戶合作多年，大客戶的訂 單量較大且穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)，更換供應(yīng)商的難度大，因此前五大客戶在公司占有穩(wěn)定的銷售份額，但公 司并未存在過分依賴單一大客戶的情況。公司同時(shí)積極拓展新客，近年來先后開發(fā)了多個(gè)山頭客 戶和優(yōu)質(zhì)客戶。比如 2022 年新增 4 個(gè)山頭客戶，2023 年上半年新增了 2 個(gè)山頭客戶。

2、 未來成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：內(nèi)生外延并進(jìn)，加快布局口腔大健康

(一)內(nèi)生：主業(yè)穩(wěn)健，挖掘新興細(xì)分賽道貢獻(xiàn)增量

1、口腔護(hù)理業(yè)務(wù)：穩(wěn)住牙刷基本盤，挖掘新興細(xì)分賽道貢獻(xiàn)增量

牙刷基本盤穩(wěn)健，積極的銷售策略加快產(chǎn)能爬坡。2022 年公司牙刷的產(chǎn)能/產(chǎn)量分別為 6.72/3.91 億支，產(chǎn)能利用率僅為 58.2%。目前存在富余產(chǎn)能關(guān)注下游的訂單/銷量的增長(zhǎng)：1）順 應(yīng)重點(diǎn)客戶的成長(zhǎng)，訂單穩(wěn)步增長(zhǎng)；目前牙刷行業(yè)量增在低單位數(shù)，但公司的品牌客戶份額穩(wěn)步 提升，未來有望借助重點(diǎn)客戶的成長(zhǎng)獲得訂單的增長(zhǎng)；2）拓展存量客戶的低價(jià)格帶產(chǎn)品訂單，以 快速提高產(chǎn)能利用率：過去傾向于主動(dòng)與中高端客戶合作高端產(chǎn)品線；在產(chǎn)能布局到位后，通過 拓展存量客戶中的產(chǎn)品線，獲得訂單以快速提高產(chǎn)能利用率；3）優(yōu)質(zhì)客戶合作，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶 來 ASP 的增長(zhǎng)。公司積極拓展大客戶，在 2021 年和 2022 年分別與寶潔、獅王兩大集團(tuán)開展合作， 一方面大客戶的訂單量穩(wěn)定有望持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量；另一方面大客戶品牌背書利于公司繼續(xù)獲得 優(yōu)質(zhì)訂單。我們認(rèn)為公司在產(chǎn)能布局到位后的思路清晰，產(chǎn)能爬坡階段采取積極的銷售策略獲得 訂單量的快速增長(zhǎng)，可能會(huì)帶來整體 ASP 的波動(dòng)；滿產(chǎn)滿銷后，再逐步優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)。

量增：2023Q1-Q3 牙刷收入同比增長(zhǎng) 3.5%至 3.28 億元，其中主要來自 ASP 的增長(zhǎng)；23Q3 牙 刷增速有所放緩主要受海外品牌客戶去庫存導(dǎo)致的訂單量減少影響。根據(jù)我們測(cè)算，考慮到更換 模具時(shí)可能會(huì)帶來部分效率損失，假設(shè)當(dāng)產(chǎn)能利用率達(dá)到 90%即為滿產(chǎn)，ASP 在 1.1-1.2 元/支的 水平，預(yù)計(jì)未來牙刷代工業(yè)務(wù)能夠貢獻(xiàn) 6.7-7.3 億的收入。 價(jià)增：牙刷同樣可以通過外觀設(shè)計(jì)和技術(shù)升級(jí)等方式來提升產(chǎn)品的單價(jià)，比如外觀上通過豐 富色彩設(shè)計(jì)、卡通 IP 聯(lián)名等，產(chǎn)品上通過刷頭的寬度、刷毛的密度等，技術(shù)上升級(jí)為無銅植毛技 術(shù)等。

敏銳洞察行業(yè)新趨勢(shì)，技術(shù)和產(chǎn)品儲(chǔ)備幫助公司快速切入新興細(xì)分賽道，豐富產(chǎn)品品類。近 些年在口腔護(hù)理行業(yè)中涌現(xiàn)出許多細(xì)分品類，比如牙線簽、牙線、漱口水、口噴等，其中牙線簽 和牙線在 22 年的交易額增速排在細(xì)分品類第三。細(xì)分賽道增速較快，容易出現(xiàn)龍頭分據(jù)、在各自 賽道一家獨(dú)大的局面，比如牙線在線上渠道的 CR3 達(dá)到 41.4%，其中頭部玩家小鹿媽媽的份額由 2021 年的 15.9%快速提升至 2023M1-5 的 28.2%。公司憑借豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備和技術(shù)儲(chǔ)備快速切入， 且深度綁定細(xì)分賽道的頭部大客戶，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)占領(lǐng)細(xì)分賽道，細(xì)分品類終端的快速放量增厚 公司的收入和利潤(rùn)。根據(jù)我們計(jì)算，2023Q1-Q3 其他口腔護(hù)理產(chǎn)品（除牙刷）同比增長(zhǎng) 15%至 1.92 億元，在營(yíng)收的占比達(dá)到 25%。

2、濕巾業(yè)務(wù)：順應(yīng)行業(yè)發(fā)展，穩(wěn)老拓新以提升產(chǎn)能利用率

我國(guó)濕巾市場(chǎng)增速（9.7%）高于全球平均水平（4.2%）。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)用紡織品行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù) 據(jù)顯示，2021 年全球濕巾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為 159.98 億美元（同期 153.56 億美元），同比增長(zhǎng) 4.2%。 北美、亞太和歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)是全球濕巾消費(fèi)的主力市場(chǎng)。北美洲占比 37.6%，亞太占比 22.8%、 西歐占比 22.5%。拉丁美洲、中東及非洲等占比較小。國(guó)內(nèi)方面，2021 年我國(guó)濕巾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 為 105.6 億元（同期為 96.30 億元），同比增長(zhǎng) 9.7%。 我國(guó)濕巾滲透率低，未來增長(zhǎng)空間大。2020 年，美國(guó)人均濕巾消費(fèi)額為 106.05 元，我國(guó)人 均濕巾消費(fèi)額僅為 6.28 元，僅為美國(guó)的 1/17。未來隨著居民收入增加，健康意識(shí)的增強(qiáng)，消費(fèi) 者生活質(zhì)量提高和衛(wèi)生習(xí)慣的養(yǎng)成，對(duì)一次性衛(wèi)生用品要求越來越高，濕巾逐漸成為人們的日常 生活必需品。

國(guó)內(nèi)濕巾市場(chǎng)以外資品牌為主，生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量眾多。我國(guó)濕巾行業(yè)全國(guó)性品牌不多，主要以 知名外資品牌為主。同時(shí)我國(guó)濕巾行業(yè)市場(chǎng)化程度較高，濕巾生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量眾多，但多數(shù)企業(yè)規(guī) 模較小。外資品牌商通常選擇濕巾行業(yè)具有豐富經(jīng)驗(yàn)、研發(fā)實(shí)力雄厚的專業(yè)制造商采用 ODM/OEM 模式生產(chǎn)濕巾產(chǎn)品，自身則專注于品牌的宣傳推廣、維護(hù)和運(yùn)營(yíng)。因此形成了品牌商專注于品牌 的維護(hù)與宣傳推廣、專業(yè)制造商專注于產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)的行業(yè)格局，我們認(rèn)為從制造業(yè)的角度， 品牌商尋找代工廠是基于利益最大化的原則，專業(yè)的事由專業(yè)的人來做，將自身的資源放在更具 有優(yōu)勢(shì)的環(huán)節(jié)。 2020 年海外受疫情影響對(duì)消毒濕巾的需求劇增，濕巾出口量同比增長(zhǎng) 131%至 57.33 萬噸。此 后需求回落，經(jīng)過 2021-2022 年的調(diào)整，濕巾出口量的降幅逐年收窄，2023 年前三季度的濕巾出 口量轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng) 7.88%至 42.51 萬噸。目前國(guó)內(nèi)頭部的濕巾代工企業(yè)主要有杭州國(guó)光（諾邦 股份的控股子公司）、倍加潔、潔雅股份等企業(yè)。

19 年的濕巾制造經(jīng)驗(yàn)，2018-22 年濕巾收入 CAGR 為 16%。公司在擁有 19 年濕巾制造的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)在技術(shù)領(lǐng)域深耕并不斷創(chuàng)新，濕巾產(chǎn)品覆蓋范圍廣泛，現(xiàn)有產(chǎn)品包括嬰兒濕巾、 卸妝潔面濕巾、殺菌衛(wèi)生濕巾等。公司的濕巾產(chǎn)品出口量長(zhǎng)期位于國(guó)內(nèi)前列，同時(shí)也是美國(guó)醫(yī)療 市場(chǎng)濕巾的主流供應(yīng)商之一，與 Medline、CARDINAL HEALTH 等客戶建立了合作關(guān)系。2023Q1-Q3 濕巾業(yè)務(wù)收入同比下滑 10.1%至 2.39 億元，主要受到海外消毒濕巾訂單回落和高基的影響。我們 認(rèn)為公司濕巾產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，同樣有能力抓住細(xì)分品類需求快速增長(zhǎng)帶來的機(jī)會(huì)。

3、自有品牌團(tuán)隊(duì)調(diào)整中，蓄勢(shì)待發(fā)

公司自 2020 年布局自主品牌，2021 年注冊(cè)并使用“HEYPERFECT 倍加潔”及“HEYPERFECT”等商 標(biāo)，拉近與廣大消費(fèi)者的距離。營(yíng)銷投放方面，公司在 2021-22 年的銷售費(fèi)用投入較之前大幅增 加，銷售費(fèi)用率由 2020 年的 4.0%提升至 2022 年的 10%，2021 年通過聘請(qǐng)知名女星劉雨昕為倍加 潔品牌形象代言人，提高倍加潔品牌知名度。 自主品牌團(tuán)隊(duì)調(diào)整中，23 年?duì)I銷投放有所克制。2023 年 2 月公司發(fā)布公告，旗下全資子公司 揚(yáng)州美星口腔護(hù)理用品有限公司（“美星口腔”）在杭州設(shè)立子公司杭州益倍電子商務(wù)有限公司（“益 倍電子”），借助杭州良好的電商經(jīng)營(yíng)環(huán)境，有利于進(jìn)一步拓展電商銷售渠道，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng) 點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展；同時(shí)在電商渠道實(shí)現(xiàn)品牌露出，有效提升公司品牌的知名度和美譽(yù)度， 從而提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。在 2023 年公司在營(yíng)銷投放方面有所克制，23Q1-Q3 銷售費(fèi)用同比減少 41.3%至 5000 萬，銷售費(fèi)用率同比下降 4.8pct 至 6.6%。目前自主品牌的產(chǎn)品矩陣相對(duì)豐富，包 括牙刷、牙膏、牙線簽、口噴、漱口水等，期待在團(tuán)隊(duì)調(diào)整完成、品牌營(yíng)銷打法和渠道思路理順 后，自主品牌發(fā)力帶來的增量貢獻(xiàn)。

(二)外延：收購薇美姿和善恩康，拓展業(yè)務(wù)范圍

1、收購薇美姿，加速布局口腔大健康

追加收購薇美姿 16.4967%股權(quán)，截至 23 年 10 月底已完成股權(quán)交割，倍加潔持有薇美姿的股 份達(dá)到 32.165%，成為薇美姿單一第一大股東，不涉及經(jīng)營(yíng)管理權(quán)變更。2021 年，倍加潔子公司 倍加潔日化使用自有資金 5500 萬元通過沄舒一期基金持有薇美姿 3.125%股權(quán)，全資子公司南京 沄潔出資 2.5 億元通過沄舒二期持薇美姿 12.6495%股權(quán)。2023 年 2 月倍加潔以現(xiàn)金方式收購北 京君聯(lián)、北京翰盈持有的“薇美姿”共計(jì) 16.4967%股權(quán)，交易對(duì)價(jià) 4.71 億元。 交易對(duì)價(jià)支付方式：本次交易金額 47,115 萬元，在付款條件滿足后 14 天內(nèi)支付 20%股份轉(zhuǎn) 讓價(jià)款，金額 9423 萬元，在付款條件滿足后 240 天內(nèi)（即 8 個(gè)月）支付剩余 80%股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款， 金額 3.76 億元。截至 23 年 10 月底已完成全部款項(xiàng)支付。

資金來源：截至 22 年末，公司賬面貨幣資金約 1.3 億元，其中閑置資金 1 億元，能夠支持 20%款項(xiàng)，剩余 80%款項(xiàng)將通過融資支付。截至 2022 年末公司資產(chǎn)負(fù)債率 27%，即使全部以債務(wù)融 資方式籌措資金，資產(chǎn)負(fù)債率也在 40%左右，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)仍處于合理范圍。 交易對(duì)價(jià)合理性評(píng)估：截至 2022 年 9 月 30 日近 12 個(gè)月，薇美姿扣非 PE 倍數(shù)為 16.34 倍， PB 倍數(shù)為 6.83 倍。可比公司平均歸母扣非 PE 倍數(shù)為 27.54 倍，中位數(shù)為 26.06 倍；平均 PB 倍 數(shù)為2.21倍，中位數(shù)2.09倍。薇美姿扣非PE倍數(shù)僅為可比上市公司的59%，為其中位數(shù)的62.70%， 較為合理。由于薇美姿屬輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，其 PB 倍數(shù)高于可比上市公司也具備較大合理性。 契合公司“口腔大健康+”的戰(zhàn)略發(fā)展方向，有利于強(qiáng)化供應(yīng)鏈的協(xié)同效應(yīng)。本次股權(quán)交割完 成后，倍加潔持有薇美姿股權(quán)達(dá)到 32.165%，成為薇美姿單一第一大股東；薇美姿的一致行動(dòng)人合 計(jì)持股 32.04%，員工持股平臺(tái)珠海舒客持有股份為 4.93%，薇美姿的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)并未變更。此次股權(quán)收購符合倍加潔公司定位“口腔大健康+”的戰(zhàn)略發(fā)展方向，薇美姿是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的口腔護(hù)理用品 提供商，旗下“舒客”品牌為中國(guó)高知名度口腔護(hù)理品牌，“舒客寶貝”品牌為中國(guó)兒童口腔護(hù)理產(chǎn)品 市場(chǎng)最知名的品牌及消費(fèi)者最滿意的品牌。倍加潔的優(yōu)勢(shì)在供應(yīng)鏈領(lǐng)域，專注于 ODM 業(yè)務(wù)，本次 交易有利于進(jìn)一步提升整個(gè)供應(yīng)鏈的協(xié)同價(jià)值，更好地滿足消費(fèi)者的需求。

薇美姿成立于 2006 年，此前共獲得 3 輪融資，2022 年遞交港股 IPO。薇美姿的前身 GWPC 公 司成立于 2006 年，于當(dāng)年推出了舒客品牌進(jìn)行口腔護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)和銷售，2014 年 8 月 2 日以 廣州薇美姿實(shí)業(yè)有限公司的名稱成立為有限公司，GWPC 在 2016 年 12 月 27 日撤銷注冊(cè)。2014 年 薇美姿首次姿首次引入機(jī)構(gòu)投資者，獲得君聯(lián)茂林、惠利百利宏、北京翰盈投資 7500 萬元，2016 年 4 月再次獲得 A+輪 7500 萬元融資，2016 年 7 月公司又獲得 Oceanview Express、蘇州鐘鼎、 寧波鐘鼎的 B 輪融資。

提供一站式的口腔護(hù)理產(chǎn)品，卡位美白細(xì)分賽道。公司的產(chǎn)品涵蓋成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理、兒童 基礎(chǔ)口腔護(hù)理、電動(dòng)口腔護(hù)理及專業(yè)口腔護(hù)理，旗下?lián)碛惺婵秃褪婵蛯氊悆纱蠛诵钠放疲鞔虍a(chǎn) 品包括牙膏、手動(dòng)牙刷、電動(dòng)牙刷、洗牙器、漱口水、牙線以及其他產(chǎn)品。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù) 據(jù)，2020 年薇美姿在中國(guó)口腔護(hù)理市場(chǎng)市占率排第四，在兒童口腔護(hù)理領(lǐng)域市占率第一，為 20.4%， 在美白牙膏類目中市占率第一，為 11.3%，在電動(dòng)牙刷類目中市場(chǎng)份額 4.3%，排第四。

營(yíng)收和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)中口腔護(hù)理行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模及薇美姿的公司市 占率測(cè)算，薇美姿 2013-17 年零售額 CAGR 為 48.5%，2017-22 年零售額 CAGR 為 6.5%，公司已經(jīng) 進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段。2021 年?duì)I收同比 12.2%至 18.13 億元，22Q1-Q3 營(yíng)收為 12.3 億元，同比基本 持平，主要系 22 年口腔護(hù)理行業(yè)整體消費(fèi)需求偏弱（行業(yè)同比下滑 7.6%）。2021 凈利潤(rùn)為負(fù)，主要系其他優(yōu)先權(quán)的可贖回注資的賬面值變動(dòng)-57358 萬元，股權(quán)激勵(lì)-5465 萬元，上市費(fèi)用-1077 萬 元，若剔除這部分影響，調(diào)整后的凈利潤(rùn)（包含政府補(bǔ)助款 2391 萬元）為 19338 萬元。 毛利率和經(jīng)調(diào)整凈利率持續(xù)提升。公司 2021Q1-Q3 的毛利率同比提升 5.0pct 至 62.8%，主要 系產(chǎn)品迭代升級(jí)和產(chǎn)品組合持續(xù)優(yōu)化。銷售費(fèi)用率略有下降，其中 21 年加大渠道推廣，其中 21Q1- Q3 的線上渠道推廣支出占比為 11.9%（同比+2.6pct）；21Q1-Q3 管理費(fèi)用率略有增加主要來自上 市相關(guān)支出和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用；21Q1-Q3 經(jīng)調(diào)整的凈利率同比提升 2.8pct 至 10.5%。

成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理收入貢獻(xiàn)在 60%左右，專業(yè)口腔護(hù)理占比穩(wěn)步提升。分產(chǎn)品看，2021Q1-3 成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理的營(yíng)收同增 18.5%至 7.49 億元，貢獻(xiàn)六成收入；專業(yè)口腔護(hù)理產(chǎn)品受量?jī)r(jià)提升 驅(qū)動(dòng)收入同比增長(zhǎng) 58.1%至 1.21 億元，收入占比由 2019 年的 4.2%提升至 2021Q1-Q3 的 9.8%；兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理收入同增 12.2%至 1.69 億元，電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品下滑 11.5%至 1.84 億元，主要系 線下的營(yíng)銷推廣和消費(fèi)者教育進(jìn)程受到疫情影響。 產(chǎn)品力品牌力提升帶動(dòng)各產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步向上。兒童、專業(yè)口腔護(hù)理產(chǎn)品的毛利率較高，電 動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品毛利率較低，主要系公司前期為了推廣電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品選擇低價(jià)戰(zhàn)略，并提供 折扣優(yōu)惠。近些年公司產(chǎn)品均價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，其中成人牙膏/牙刷由 2019 年的 4.8/5.7 元提升 至 2021Q1-Q3 的 5.2/7.1 元；尤其是電動(dòng)牙刷向中高端升級(jí)，21Q1-Q3 均價(jià)為 42.2 元，較 2020 年 提升 5.5 元，產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)毛利率向上，由 2020 年的 43.2%提升至 2021Q1-Q3 的 47.9%。

線上線下雙輪驅(qū)動(dòng)，線上渠道運(yùn)營(yíng)成熟，未來重點(diǎn)布局線下渠道。2021Q1-Q3 線上/線下渠道 收入分別同增 14%/15%至 5.3/7.0 億元，線上/線下占比分別為 43%/57%，線上滲透率遠(yuǎn)高于行業(yè) 平均水平。1）線上：收入占比由 19 年的 37.9%提升至 21Q1-Q3 的 43.4%：公司把握線上渠道紅利，創(chuàng)始人營(yíng)銷和銷售經(jīng)驗(yàn)豐富，公司具備成熟的營(yíng)銷打法，較早采取明星策略發(fā)力線上營(yíng)銷， 簽約貝克漢姆、李冰冰以及 S.K.Y 天空少年團(tuán)體作為品牌代言人，與各消費(fèi)群體建立產(chǎn)品傳播橋 梁；線上直銷/經(jīng)銷分別同比變動(dòng) 35%/-5%至 3.0/2.3 億元；2）線下：經(jīng)銷商覆蓋廣，大客戶關(guān)系 穩(wěn)定，未來加快布局下沉市場(chǎng)。①線下經(jīng)銷：公司擁有較為完備的線下經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，覆蓋 22 個(gè)省 份、4 個(gè)直轄市和 5 個(gè)自治區(qū)，截至 2021Q3，線下經(jīng)銷商數(shù)量為 602 家，其中華東區(qū)的經(jīng)銷商數(shù) 量占比最高達(dá)到 27.7%，近些年經(jīng)銷商數(shù)量有所減少主要系公司主動(dòng)對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。② 大客戶：公司與沃爾瑪、家樂福和大潤(rùn)發(fā)等大賣場(chǎng)及超市保持穩(wěn)定關(guān)系，截至 2019/20/21Q3 的大 客戶數(shù)量分別為 30/32/32 名，2020 年線下直銷同比+9.8%，主要系大客戶數(shù)量增加，2021Q1-Q3 線下直銷同比-9.7%，主要系疫情反復(fù)導(dǎo)致線下受到?jīng)_擊、線上渠道對(duì)線下渠道的沖擊。

持續(xù)研發(fā)投入，支撐產(chǎn)品迭升級(jí)和新品推出。1）研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力強(qiáng)：公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富， 技術(shù)中心總監(jiān)陳敏珊在口腔護(hù)理行業(yè)擁有超過 28 年的經(jīng)驗(yàn)，管理 25 名研發(fā)成員，其中擁有碩士 學(xué)位的人員約占 68%；公司內(nèi)部擁有 7 個(gè)內(nèi)部實(shí)驗(yàn)室，均配備先進(jìn)的分析和測(cè)試設(shè)備；此外與大 學(xué)和研究機(jī)構(gòu)建立多種合作關(guān)系。2）112 項(xiàng)專利+61 款新產(chǎn)品/升級(jí)產(chǎn)品：目前共有 112 項(xiàng)專利， 其中 45 項(xiàng)發(fā)明專利、15 項(xiàng)實(shí)用新型專利和 52 項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利，另有 25 項(xiàng)專利在審批中。根據(jù) 招股說明書，公司有 61 款新產(chǎn)品/升級(jí)產(chǎn)品正在研發(fā)中，包括 11 款牙膏、9 款漱口水、2 款口腔 噴霧劑、16 款電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品、18 款手動(dòng)牙刷和 5 款其他新產(chǎn)品類別。2019/20/21Q1-Q3 的研 發(fā)支出分別為 3460/3540/1940 萬元。

2、收購善恩康，布局益生菌產(chǎn)業(yè)鏈

23 年 11 月 12 日倍加潔公告擬通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資方式收購善恩康 52%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為 2.1 億元（40%為自有資金，60%擬采用并購貸款），對(duì)應(yīng)扣非 PE 為 34.39 倍。 支付時(shí)間：11 月底股東大會(huì)通過交易協(xié)議，10 天內(nèi)支付第一期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款 3640 萬元，24 年 3 月 31 日之前支付剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓款 1.02 億元，進(jìn)行工商變更交割；交割日后 3 個(gè)月內(nèi)，支付因 受讓東臺(tái)薪啟佳企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）股權(quán)而需補(bǔ)繳的 1296 萬元注冊(cè)資本出資款；交割 日后 1 年內(nèi)，根據(jù)標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)情況增資 6145 萬元。 交易對(duì)價(jià)合理性評(píng)估：采用收益法，標(biāo)的公司 100%股權(quán)的評(píng)估價(jià)值為 2.72 億元，根據(jù) 2023 年 6 月 30 日可比上市公司市值、歸母凈資產(chǎn)和截止 2023 年 6 月近 12 個(gè)月的扣非歸母凈利潤(rùn)，平 均歸母扣非 PE 倍數(shù)為 56.77，中位數(shù)為 45.70；考慮到非上市公司流動(dòng)性折扣因素，按整體估值 3 億元計(jì)算，善恩康扣非 PE 倍數(shù)（2022 年度）為 34.39，僅為可比上市公司平均數(shù)的 60.58%，為 其中位數(shù)的 75.25%，較為合理。3 億估值對(duì)應(yīng) 22 年利潤(rùn)的 PE 為 30X，對(duì)應(yīng) 2024-26 年的平均 2000 萬的利潤(rùn)為 15X 估值。

益生菌下游應(yīng)用廣闊，上游由國(guó)外廠商占主導(dǎo)地位。22 年國(guó)內(nèi)益生菌原料市場(chǎng) 50 億元，外 資的杜邦+科漢森占比 85%，國(guó)內(nèi)企業(yè)主要有微康生物、科拓生物和善恩康。下游主要應(yīng)用于乳制 品（占比 74%）、食品、藥品、寵物等。

成立于 2016 年，專注于益生菌全產(chǎn)業(yè)鏈。善恩康成立于 2016 年，，是一家專注于微生物益生 菌全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，在江蘇蘇州擁有 1 個(gè)研發(fā)中心，在江蘇蘇州及安 徽宿州擁有 2 個(gè)生產(chǎn)基地；2022 年收入/凈利潤(rùn)分別為 6297/910 萬元，23M1-M9 收入/凈利潤(rùn)分別 為 5528/846 萬元，23H1 毛利率/凈利率分別為 49%/17%。公司承諾 2024/25/26 年扣非凈利潤(rùn)不低 于 1200/1800/3000 萬元，三年累計(jì)扣非凈利潤(rùn)不低于 6000 萬元，對(duì)應(yīng) 25/26 年扣非凈利潤(rùn)增速 分別為 50%/66.7%。 豐富菌株+研發(fā)專利，產(chǎn)能擴(kuò)張帶來高速增長(zhǎng)。公司具備：1）豐富的菌株資源，菌株 6,000 余 株，并儲(chǔ)備了大量可產(chǎn)業(yè)化菌株；2）采用 THANKTECH 發(fā)酵技術(shù)和凍干保護(hù)技術(shù)，所以菌粉活性高、 穩(wěn)定性強(qiáng)；3）有充足的發(fā)明專利。在產(chǎn)能布局方面，22/23 年產(chǎn)能在 20 噸，23 年 11 月新增 2 臺(tái) 凍干機(jī)，在產(chǎn)線調(diào)試完成后（2024 年 1-2 月）菌粉年產(chǎn)能逐步達(dá)到 40 噸（科拓公布的為 30 噸）。 在客戶拓展方面，24 年預(yù)計(jì)將新增產(chǎn)業(yè)化菌株 10 個(gè)以上，以滿足客戶多樣化需求；同時(shí)積極開 拓保健品頭部企業(yè)、膳食補(bǔ)充劑頭部企業(yè)等客戶，并加大經(jīng)銷商體系建設(shè)以擴(kuò)展銷售渠道。