倍加潔研經營亮點在哪？

主業積淀深厚，內生外延增長可期。

1. 客戶優質、研發護航，ODM 主業經營穩健

1.1 客戶資源優質穩定，合作深化助力成長

客戶資源優質，供應份額有望提升。1）存量客戶方面：公司客戶資源優質穩定，以國 內外頭部品牌商為主，目前在國內已與登康口腔（冷酸靈）、薇美姿（舒客）、云南白 藥等多個口腔護理知名品牌商及永輝超市、屈臣氏等大型連鎖商超建立穩定合作關系。 據公司招股書，2017 年登康口腔/薇美姿分別為公司國內 ODM 第一/二大客戶，收入合 計占國內 ODM 收入比重達 55.3%；在海外以濕巾出口為主，已開拓 Medline、 CARDINAL HEALTH 等專業醫療用品企業客戶。2018-2022 年公司前五大客戶收入規模 呈提升趨勢，占比相對穩定。伴隨下游頭部客戶在行業內規模擴張及份額提升，公司代 工業務規模有望持續擴大；此外，公司圍繞存量客戶開展深耕，積極拓展業務合作邊界， 通過增加合作產品種類，有望進一步打開市場空間。2）新客戶方面：公司聚焦大客戶 開發戰略，持續拓展頭部客戶，2022/2023H1 分別新增 4/2 個山頭客戶（重點大客戶）， 伴隨客戶合作規模持續擴大，ODM 業務有望穩健成長。

1.2 研發＆生產能力提升，產品優勢持續強化

加大研發投入，研發能力突出。公司重視產品研發，2019 年以來持續加大研發投入， 研發費用率維持 3%左右。公司擁有 200+名專業研發及技術人員、300+項專利，形成 生產一批、開發一批、儲存一批的梯次發展格局，同時積極與行業內學術單位合作交流， 為多項牙刷領域國家標準的主要起草單位。此外，公司在 CNC（全自動化加工中心）、 檢測、測繪等方面加強投入，提升產品設計、開發、成型、模具制作等各方面技術實力， 各類模具及治具年產能 200 套，有效保障市場拓展及生產穩定性。

新品迭代加速，產品優勢持續強化。公司聚焦消費升級趨勢，依托研發能力推進產品迭 代升級，圍繞潔凈健康的理念優化產品布局，2023H1 推出定制新款牙刷、無水熱感牙 膏、創意漱口水等多款新品。公司自研技術打造產品差異化優勢，如牙刷刷毛方面使用 無銅片植毛技術，與傳統銅片牙刷相比刷毛不易藏垢、無金屬污染，可實現差異化設計， 滿足頭部客戶的新品研發需求。通過為客戶提供差異化產品與服務，公司與下游客戶的 合作粘性有望不斷增強。

精益管理提升自動化、智能化水平，生產效率持續優化。公司以實現“更好質量、更 低成本、更快交付”為目標，精益化管理持續推進，降本增效成果顯著。產品質量方面， 公司交付產品的客戶滿意度持續提升，2023H1 客訴同比下降 37%。降本方面，公司聚 焦提升自動化、智能化水平，推進智能化車間改造，2022 年制造中心實施牙刷理柄機、 片劑灌裝機設備優化及自動覆膜機等相關項目共計 30 余項，2022/2023H1 分別減員 171/57 人，人均創收持續提升。交付能力方面，公司供應鏈有效協同，核心產品牙刷 的計劃準期交付能力提升明顯，由 2021 年的 74%提升至 2022 年的 91%；2023H1 所 有產品線平均準期交付率達 95%，牙刷交付刷新歷史最高水平。

產能穩步爬坡，規模效應顯著。公司生產基地位于“中國牙刷之都”揚州市杭集鎮，當 地聚集大量牙刷生產及配套企業，產業鏈各環節協同效應突出。公司牙刷與濕巾產能行 業內處于領先水平，產銷率維持 90%以上。截至 2022 年末，牙刷/濕巾年產能分別為 6.72 億支/180 億片，我們認為伴隨公司牙刷、濕巾產能穩步爬坡，規模優勢有望逐步 顯現。

2. 自主品牌建設穩步推進，業績有望改善

發力自主品牌建設，打造新增長極。公司業務模式由“ODM 為主”向“以 ODM 為主兼 顧自主品牌”轉變，2020 年將發展自主品牌提升至戰略性高度，同時加大品牌投入， 品牌、渠道等方面穩步推進。目前公司自主品牌尚處于早期培育階段，未來伴隨品牌渠 道布局逐步深化，盈利能力有望改善。

品牌端：定位逐步清晰，品牌煥新升級。公司于 2018 和 2020 年先后進行兩次自 主品牌煥新升級，明確“微笑實力派”的品牌主張，并將目標客群聚焦 Z 世代。公 司加大品牌營銷投入，2021 年聘請唱跳明星劉雨昕代言，擴大品牌聲量；并與森 馬等品牌跨界合作，通過品牌聯名進一步提升認知度。

渠道端：持續開拓下沉市場，完善全渠道布局。線上方面，公司 2023 年 2 月成立 杭州益倍電商子公司，完善抖音、微博、微信公眾號等全域營銷矩陣布局，并通 過主流社交平臺 KOL 種草、達人推廣等方式提升品牌流量；線下方面，公司擴大 分銷渠道，目前已初步完成各級別城市布局，在重點客戶（大潤發、永輝超市等）、 二三線城市商超及便利店、四五線深分市場擁有上萬家渠道點。此外，2023 年倍加潔著力打造線下標桿店，針對線下產品進行全線升級，并同步煥新品牌視覺物 料，如使用迎合 Z 世代審美喜好的多巴胺式配色。樣板店打板活動效果良好，常州 市 5 家潛力門店銷售總目標達成率 185.5%，總計月均同比增長 449%。

3.外延成長勢能充足，產業并購打開業績空間

補短板、拓版圖，外延并購注入增長新動能。在夯實主業基礎上，公司推行內生外延 雙輪驅動發展戰略，積極探索口腔大健康產業內股權投資機會。2021 年公司通過全資 子公司出資設立股權投資基金，近年積極挖掘產業內優質標的，通過財務投資、并購進 一步補足短板、拓寬產業版圖，實現產業鏈整合與協同。公司 2023 年薇美姿、善恩康 并購相繼落地，未來子公司并表有望注入增長新動能。

3.1 薇美姿：并購逐步落地，協同效應有望顯現

薇美姿并購落地，產業協同逐步強化。薇美姿股權結構相對分散，倍加潔“分兩步走” 收購薇美姿股權，2021 年和 2023 年 2 月分別收購股權比例為 15.7%/16.5%。伴隨 2023 年 10 月第二筆交易落地，目前公司持有薇美姿股份比例已達 32.2%，系薇美姿第 一大股東。倍加潔作為薇美姿前五大供應商之一，我們認為本輪并購落地有望強化產業 鏈上下游協同效應，薇美姿前端品牌建設能力領先、倍加潔后端生產制造優勢突出，強 強聯合有望互相賦能成長，貢獻業績增量確定性較強。

薇美姿：口腔護理龍頭品牌商，市占率領先。薇美姿系國內領先口腔護理品牌商，提 供“口腔預防-專業護理-定期檢查”的一站式口腔健康解決方案。公司主要經營成人基 礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、電動口腔護理及專業口腔護理四大品類，產品矩陣豐 富，產品線涵蓋牙刷、牙膏、漱口水、牙線棒、聲波牙刷和智能沖牙器等逾百款口腔護 理產品。公司旗下主要有“舒客”、“舒客寶貝”兩大核心品牌，均享有較高市場知名度， 行業市占率領先。據弗若斯特沙利文，2020 年公司以 5.3%的市場份額（按零售額計） 位居中國口腔護理市場第四名，同時在兒童口腔護理、美白牙膏等細分賽道位列行業第 一，市占率分別達 20.4%/11.3%。 盈利能力穩健，調整后凈利率為 10%左右。2021 年薇美姿實現營業收入 18.13 億元 （同比+12%），實現歸母凈利潤-4.46 億元，主要系可贖回注資賬面值變動、股權激勵、 上市費用等事項影響，調整后凈利潤為 1.93 億元；2020 年至 2022 年 Q1-3 調整后凈利 率維持 10%左右。分產品結構來看，薇美姿基礎口腔護理產品（成人+兒童）貢獻主要 業績來源，2019 年至 2021 年 Q1-3 收入占比 70%+，此外 2021 年 Q1-3 電動口腔護理 /專業口腔護理產品收入占比分別為 14.9%/9.8%。

薇美姿作為國內口腔護理龍頭品牌商，產品矩陣完善、新品迭代助力成長；前端品牌 建設能力突出，市場份額穩固；渠道廣泛下沉，高效觸達消費者。

產品端：產品矩陣齊全，新品迭代構筑增長動能。伴隨居民口腔護理意識日益提 升，中國口腔護理行業發生結構性變革，多元化、專業化口腔護理需求增加。薇 美姿深刻洞悉消費者需求，逐步豐富產品矩陣，目前薇美姿旗下已有牙線棒、舌 刮器、漱口水等 9 條產品線組合，子產品類別總數達 56 個，顯著高于同行業其他 口腔護理公司。此外，公司持續推進新品研發迭代，開發系統化體外 3D 口腔黏膜 評估模型，篩選合適的牙膏成分解決特定口腔問題。伴隨新品迭代能力持續加強， 有望驅動公司業績穩健增長。

品牌端：營銷打法成熟，品牌效應突出。公司把握口腔護理行業科學化與專業化 需求，樹立“專業口腔護理”品牌形象。公司旗下擁有口腔護理品牌“舒客”、食 品級兒童口腔護理品牌“舒客寶貝”、口腔健康護理專家“舒貝齒”、個人消毒護 理品牌“舒倍健”等，市場定位清晰、營銷打法成熟，且通過品牌推廣及營銷活 動可實現品牌間協同，進而擴大消費者群體、提升客戶忠誠度。 1）舒客：公司 2006 年推出舒客品牌，定位一站式口腔護理，面向客群主要為成 人消費群體，品牌形象聚焦高端、年輕及專業化。經多年運營積淀，舒客品牌已 積累較高知名度，2017 年獲中國馳名商標認證。舒客品牌市場份額領先，據弗若 斯特沙利文，2020 年舒客在中國口腔護理市場份額為 5.3%，排名第四。 2）舒客寶貝：伴隨幼齡人群口腔問題加劇，兒童口腔護理市場具有較大發展潛力。 公司積極把握兒童口腔護理需求提升機遇，率先切入賽道，2012 年創立舒客寶貝 品牌，傳達安全健康、專業細分、科技有趣的品牌理念。舒客寶貝精準定位兒童 人群，并針對 0-12 歲不同年齡階段兒童精準研發推出差異化產品，如 2018 年推出 益生菌兒童牙膏，結合益生菌原料跨界技術應用、并添加酸奶口味，2021 年獲得 尼爾森最具突破創新獎。據弗若斯特沙利文，舒客寶貝 2020 年在兒童口腔護理市 場份額為 20.4%，排名第一。

渠道端：全渠道廣泛下沉，高效觸達消費者。 1）線下方面：大客戶+經銷商雙向發力，整合經銷網絡持續提效。公司投入巨大 精力管理線下渠道，通過大客戶及線下經銷商雙向發力，目前已入駐大賣場、獨 立超市、專門渠道、個人護理店、母嬰店、便利店、雜貨店及加油站等多種渠道。 根據薇美姿招股書，截至 2021 年 Q3 末，公司線下經銷商數量達 602 家，并深度 合作沃爾瑪、家樂福、大潤發等 32家大客戶。此外，由于 2020年線下收入由于宏 觀經濟波動略有承壓，公司整合經銷網絡、優勝劣汰，2020 年/2021 年 Q1-3 分別 終止經銷商合作數量達 283/208 家，持續優化線下渠道體系。 2）線上方面：加速電商布局，收入占比持續提升。2016 年公司成立合資企業天津 薇美姿，發力線上渠道，收入占比持續提升，2019 至 2021Q1-3 線上收入占比由 37.9%提升至 43.3%。截至 2023 年 Q3 末，公司已覆蓋天貓、京東、抖音、小紅 書等主流平臺的 32 家自營網店及 48 名線上經銷商。

3.2 善恩康：切入益生菌優質賽道，大健康版圖持續擴張

益生菌應用廣泛，千億市場前景廣闊。根據 WHO 定義，益生菌是指對宿主有益的活性 微生物，具備改善腸道屏障、調節免疫、腸道代謝及微環境、營養等功能。益生菌市場 發展前景廣闊，據《2021 全球益生菌產學研發展動向白皮書》，2019 年全球益生菌行 業市場規模為 512億美元，預計至 2025年市場規模有望達 771億美元（CAGR為 7.1%）。 我國益生菌產業起步較晚，受國家“健康中國”戰略、食品工業健康轉型及技術創新等 因素驅動，伴隨國內消費者認知度攀升，國內益生菌市場有望迎來高速發展。根據 《2021 全球益生菌產學研發展動向白皮書》估計，2020 年國內益生菌產品規模將達 850 億元，2022 年市場規模有望接近千億。

產業鏈：上游國際品牌競爭優勢明顯，國內品牌相繼涌現。益生菌產業鏈上下游分工 明確，上游主要為益生菌原料供應商，包括益生菌原料研發、專利申請、提供產品技術 解決方案等，下游主要為食品飲料、膳食補充劑、動物飼料等益生菌產品供應商。由于 益生菌生產的技術要求較高且前期投入較大，所以多數益生菌下游企業不具備自主生產 能力。從國內益生菌原料市場競爭格局來看，由于我國益生菌產業起步落后于歐美國家， 因此市場所用菌種多來自于國際菌種生產企業，科漢森、杜邦兩大國際巨頭占據國內益 生菌原料市場份額約 85%，國內生產廠商近年相繼涌現，年產值達千萬規模以上玩家 日益增多，暫無領導性龍頭品牌出現。 核心菌株構筑競爭壁壘，國內企業加碼前端布局，有望逐步實現國產替代。益生菌原 料市場競爭本質為專利菌株競爭，國際龍頭企業的核心競爭力在于擁有多株知名專利菌 株，如科漢森擁有雙歧桿菌乳雙歧亞種 BB-12、鼠李糖乳桿菌 GG（LGG）等。當前國 內企業持續加強益生菌產品前端布局，加大自主研發及生產力度，如科拓生物已實現產 業化益生菌菌株達 68 株，潤盈生物建立含 4000 余株自主知識產權的益生菌菌種資源庫 等。伴隨國內益生菌市場及微生物研究的持續發展，從中國人腸道菌群及中國傳統發酵 食品中分離獲得的專利菌株逐步增多，我們認為國內企業有望進一步占據國內益生菌原 料市場份額，核心菌株有望逐步實現國產替代。

善恩康：國內益生菌原料供應商，下游客戶穩定。善恩康生物前身可追溯至 2010 年， 公司以酸奶發酵劑切入益生菌賽道，2016 年開始全面布局益生菌原料，增加功能性益 生菌原料及益生菌 OEM/ODM 產線。公司菌株庫豐富，大量產業化菌株專利及臨床試驗， 為醫藥、大健康等行業提供原菌粉及 ODM 益生菌相關制品。目前公司下游客戶穩定， 國內服務客戶涵蓋蒙牛、華潤、國藥集團、南京同仁堂等頭部乳企藥企以及每日的菌等 互聯網新銳品牌。

開發本土優質微生物資源，聚焦差異化創新。善恩康優選本土菌株資源，菌株源自中 國本土馳名地標（廣西巴馬等）、傳統特色發酵食品（泡菜、發酵奶制品、豆豉、漿水 等）等，從樣本中高通量分離目標菌株，目前已積累菌株庫規模近 6000 株。公司積極 把握細分市場需求，致力于差異化創新，目前已有特色明星菌株儲備 15 株，2017 年率 先推出凝結芽孢桿菌 BC01，系國內首個獲得生產許可的耐高溫型孢子類益生菌產業化 企業。與傳統益生菌相比，BC01 具有耐溫、耐壓、耐氧等廣譜可加工性特征，因此更 易與糖果、巧克力等普通食品結合，以活菌形態到達腸道、發揮功效。

團隊研發能力突出，引領益生菌行業發展。研發團隊方面，公司創始人郁雪平系生物 制藥及化工背景出身，擁有 20 余年微生物研究經歷及從業經驗，積累豐富產業認知， 同時公司聘請多名益生菌產業化、功效和機理等微生態領域知名學術專家；研發成果方 面，公司在蘇州及上海布局兩大研發中心，目前擁有36項國家發明專利授權、發表SCI 學術論文 28 篇并主持 12 項臨床研究。公司通過多尺度發酵代謝調控實現高密度發酵和 微囊包埋真空凍干技術，可實現高活性、高穩定性的益生菌產業化。此外，公司與江南 大學、西南大學、重慶市功能性食品協同創新中心等成立聯合實驗室。憑借卓越研發能 力，公司積極引領益生菌領域多項行業標準及團體標準制定，并獲得中國乳制品工業協 會技術進步獎、中國食品工業協會科學技術獎等多個獎項。

收購善恩康布局益生菌賽道，有望貢獻業績增量。善恩康系國內規模較大的益生菌原 料生產商之一，生產規模國內領先。公司于江蘇蘇州、安徽宿州建立兩大產能基地，設 計產能為年產益生菌原料 200 噸、益生菌制劑及其衍生品 2000 噸，目前已落地產能為 年產益生菌原料菌粉 40 噸、益生菌制劑及相關產品 400 噸。2023 年 10 月倍加潔通過 股權轉讓及增資方式，以 2.13 億收購善恩康 52%股權，為善恩康功能性益生菌研發、 智能制造平臺擴產升級持續賦能，2024/2025/2026 年善恩康業績承諾為凈利潤不低于 1200/1800/3000 萬元。善恩康處于益生菌高成長賽道，下游客戶穩定，未來產能擴張 有望快速釋放業績彈性。