黑馬基金經理有何特征？

新基金經理最大的判斷難點是業績期短，置信度低，歷史持倉期數少。

1.升任模式：“替代”意味著更高的競爭難度

基金經理不同的升任模式可能意味著競爭難度的不同，那么后續業績是否會有 顯著區別？將升任模式為“發新基金”定義為虛擬變量 0，升任模式為“增聘”或“直接接管老基金”定義為 1，測試該變量對后續長期 FF3_Alpha 的影響，發現“接老 基金”系數為正，在多個年份顯著，這意味著以“增聘”或“直接接管老基金”模式 升任基金經理的后續 Alpha 可能更強。

舊基金經理會被新基金經理代替的原因為何？測試“增聘”或“直接接管老基 金”前，舊基金的一年期收益率排名分布，發現多數舊基金其實是 由于業績不佳而提拔新基金經理，尤其是“直接接管”方式，過去業績處于后 10% 的概率是最高的，基金公司內部考核新基金經理能力強于老基金經理才會直接替代。 新發基金由于存在“發起式”方式，即基金管理人及高管作為基金發起人認購基金的 一定數額方式發起設立的基金，降低了募集成立的門檻，因此推測“替代舊基金經 理”的競爭優勢可能大于新發一只產品。

2.環境印記：逆境上任者表現更優

在選擇優秀的基金經理時，往往會要求基金經理經歷過完整的牛/熊市場周期， 以獲取其在不同市場環境下的操作風格與業績表現，尤其是熊市表現非常重要。而 一位新的基金經理，其在研究員時期，大概率也是經歷過熊市時期的。 已有海外文獻證實，個人職業生涯的開始，是一個關鍵和敏感的印記期。因此，個人很可能在這一時期形成他們的職業心態，從而使他們隨后的行為帶有環境的印 記。（Jie Chen，Meziane Lasfer, Wei Song, Si Zhou《Recession managers and mutual fund performance》（2021）），我們測試環境印記是否會影響基金經理后續 的業績。 一位基金經理的成長路徑，從學生或其他行業進入證券/基金 行業，作為研究員度過若干年，然后升任基金經理，可能會有一段共同管理的“老帶 新”時期，接著進入獨立管產品時期，對于各個時點的獲取方式如下： 1、入行時點采用基金經理獲取證券從業資格/基金從業資格的日期。 2、升任基金經理時點采用首次掛名基金產品的時點。 3、獨立管理時點采用最早單人管理產品的時點。 進入證券/基金行業的市場環境，以及升任基金經理的市場環境，我們視為關鍵 的環境印記，以關鍵節點前 1 年的滬深 300 指數收益率作為表征。

3.基本面把握勝率

新基金經理最大的判斷難點是業績期短，置信度低，歷史持倉期數少。為了盡最大可能剔除運氣成分，我們希望： 1、基金經理盈利來源是基于基本面判斷而非價格噪音； 2、基金經理勝率較高，避免極少數股票拉動凈值。 本節構造基本面把握勝率（Active Fundamental Winrate，AFW）指標，股票的 盈利公告作為公司重要的信息事件與股價的大幅“修正”相關，圍繞盈利公告的短暫 窗口是股價收斂至基本價值的時期，在此期間價格噪音小，受資金面的影響程度較 低（H Jiang，L Zheng《Active Fundamental Performance》（2018））。

舉例來說，基金一季報于每年 4 月底前發布，公布的是基金在 3 月 31 日的具體 持倉，股票一季報也在 4 月底前公布，但基金經理在 3 月 31 日是不清楚股票的實際 財務數據的，因此他只能作出一些基本面的預判，而選擇持有某只股票。 若股票盈利公告發布期間，個股取得了異常收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），則代表基金經理預判基本面準確，若持倉個股的 CAR 勝率較高， 則運氣成分將更小。異常收益 CAR 的計算窗口取【-5,5】，即盈利公告發布前后各遞 推 5 日。

4.調研勤奮度

新基金經理雖然歷史持倉數據不多，但調研數據真實地記錄了其在研究員時期 的側重行業與勤奮程度。

5.票池獨立性

基金公司內部的競爭、合作以及投資觀點的交流影響可能是多面的，一方面，高 效的金融市場中證券價格能夠迅速對新的信息做出反映，這使得及時的內部信息傳 播成為發掘交易機會的不可或缺的因素，另一方面，能夠快速了解同事的投資想法 的基金經理很容易產生“搭便車”的行為，從而缺乏獨立思考的能力。（Gjergji Cici, Stefan Jaspersen, and Alexander Kempf《Speed of Information Diffusion within Fund Families》（2015））。 對于新基金經理來說，盡量保持持倉股票的獨門性是十分重要的，作為新基金 經理，如果持倉與老基金經理高度類似，那么投資者可以直接投資老基金經理的產 品，業績歷史更長，Alpha 置信度更高。新基金經理剛剛上任，如果對自己的研究不 自信，那么很容易懷著“不犯錯”的想法從眾投資，缺少了產生 Alpha 的能力。因 此本節主要構造新基金經理票池獨立性指標，每個季度使用基金的前 10 大重倉股計 算。

首先，測算每個基金公司的票池情況： 1、對于特定基金公司，對旗下權益基金的票池按照市值進行匯總，得到特定基 金公司對個股的持倉市值，例如：某基金公司旗下所有權益基金持有晶澳科 技 85.0 億元，陽光電源 74.3 億元，天合光能 64.7 億元……共計持倉 1496.1 億元。 2、測算每一只股票占該基金公司權益基金的權益持倉市值的比例，例如：某基 金公司對晶澳科技的打分指標1計算方式為：85.0億元÷1496.1億元=5.7%， 以此類推。測算每一只股票占這只個股的流通市值的比例，例如：某基金公 司對晶澳科技的打分指標 2 計算方式為：85.0 億元÷個股當日流通市值 1344.0 億元=6.3%，以此類推。

然后，測算基金公司旗下每一只基金相對于該基金公司票池的獨立性： 1、對基金前 10 大重倉股重新歸一化，得到權重，例如：某基金前 10 大重倉 股中，潮宏基占 14%、五糧液占 13%、立高食品占 11%…… 2、將上述權重與所屬基金公司的票池得分加權求和，得到基金的票池獨立性 指標，例如：所屬基金公司潮宏基的打分指標 1 為 0.2%，五糧液為 0.6%， 立高食品為 0.02%，則該基金的打分指標 1=14%×0.2%+13%×0.6+11% ×0.02%+……=0.52%；所屬基金公司潮宏基的打分指標 2 為 4.5%，五糧 液為 0.1%，立高食品為 0.5%，則該基金的打分指標 1=14%×4.5%+13%×0.1+11%×0.5%+……=1.04%。

實際上，指標 1 描述的是基金對基金公司抱團股票的重復度，指標 2 描述的是 基金對基金公司高定價權股票的重復度。指標值越低，代表新基金經理與同公司其 他基金經理的持股重復度越低，那么他獨立思考的可能性就越高。 測試新基金經理票池獨立性對未來 Alpha 的預測效果，發現系 數顯著為負，且影響持續多年，表明基金經理票池越獨立，未來產生的 Alpha 越強。

6.內部員工認可度與 FOF 認可度

“黑馬”基金經理的挖掘由于可得的業績數據較少，且無法判斷在不同市場風 格下的業績適應情況，因此定量難度較大，多采用定性調研的形式，而基金管理人員 工持有的情況可以很好地反應公司內部對該基金經理的認可程度，此外，FOF 產品 的持倉比例也可以很好地反應專業人員的認可程度，測算該指標對新基金經理未來 Alpha 的預測效果，影響系數為正且顯著，有一定的持續性。

7.過往業績雖短，但仍是有力的預測工具

雖然新基金經理業績期短，難以判斷業績的運氣與能力成份，但我們仍需關注 其過往業績： FF3_Alpha：管理第一年的 Fama-French 三因子，日度收益率序列回歸后 年化 ； 信息比率 IR：管理第一年基于滬深 300 指數計算年化超額收益/年化超額 波動率 ； 最大回撤：管理第一年的最大回撤 ； 交易能力：真實凈值收益率與持倉模擬凈值收益率之間的差，管理第一年 累計計算。 測試管理首年的業績指標對未來 2~5 年的 Alpha 能力的預測效果后發現， FF3_Alpha、交易能力預測效果強，持續性好，信息比率，最大回撤對次年的預測 效果較好，但持續性比較弱。